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當(dāng)下，婚嫁市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇，黃金消費(fèi)景氣度亦有所提升。人們抑制了多年的需求開(kāi)始集中釋放，越來(lái)越多的人們開(kāi)始把目光轉(zhuǎn)向黃金珠寶，以期尋找預(yù)期差機(jī)會(huì)。

那么今天就借此機(jī)會(huì)，分享一篇首發(fā)于“價(jià)投圈”的一篇文章——老鳳祥，看看這家傳統(tǒng)金飾龍頭到底怎么樣。

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老鳳祥利潤(rùn)常年穩(wěn)健增長(zhǎng)，roe常年20%以上，從歷史表現(xiàn)上看穩(wěn)得很。不過(guò)仔細(xì)一看凈利率才不到4%左右，另一方面，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻長(zhǎng)期高達(dá)近3，理論上凈利率越低越難抵御風(fēng)險(xiǎn)，就像小米一樣，那老鳳祥這么低的凈利率是如何做到長(zhǎng)達(dá)幾十年的高股東回報(bào)的？

其實(shí)理解了老鳳祥做什么生意就能理解為何老鳳祥股東回報(bào)那么穩(wěn)定了，老鳳祥的生意雖然利薄，但是有穩(wěn)定的定價(jià)權(quán)！單位資本下的經(jīng)營(yíng)效率極高！

黃金首飾：中國(guó)亙古長(zhǎng)存的傳統(tǒng)行業(yè)

一般貨幣等價(jià)物抗通脹、喜歡用來(lái)裝飾，是大家對(duì)黃金首飾的第一印象。所以投資和裝飾是黃金首飾的雙重屬性，未來(lái)金價(jià)決定了其投資價(jià)值、而手藝和品牌決定了其裝飾價(jià)值。從需求上看，婚嫁是主要需求，畢竟送首飾是中國(guó)婚嫁的傳統(tǒng)文化，從古至今沒(méi)變過(guò)，文化的變化周期都是百年以上，并且時(shí)不時(shí)就有歷史劇提醒群眾金圓券和亂世黃金的歷史，所以這個(gè)需求長(zhǎng)期穩(wěn)定。

黃金首飾需求常年來(lái)近55%左右來(lái)自于婚嫁、25%左右用于非婚嫁、20%用來(lái)投資(投資需求長(zhǎng)期占比穩(wěn)定，但波動(dòng)大)。

這也正常，如果非得投資，金條更直接，所以分析歷史，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健金價(jià)穩(wěn)漲且居民有錢時(shí)黃金首飾需求就不錯(cuò)。

直觀感受，這個(gè)需求長(zhǎng)期跟居民收入增長(zhǎng)，中國(guó)人有點(diǎn)錢了多買點(diǎn)金首飾不是很正常嗎？

另一方面，由于金價(jià)太透明，客戶傾向于打折的時(shí)候多買點(diǎn)(這觀念還挺價(jià)投)。

所以金價(jià)急跌時(shí)，常常喚醒國(guó)民深藏在文化基因里的需求，尤其是中國(guó)大媽。喜歡追漲殺跌的股民對(duì)此可能不太理解，但中國(guó)大媽買黃金這事都震驚過(guò)華爾街，華爾街日?qǐng)?bào)創(chuàng)造的“dama”一詞也被收錄進(jìn)《牛津英語(yǔ)詞典》。

2013年美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE后金價(jià)急跌，有不少華爾街大鱷準(zhǔn)備做空黃金，金價(jià)從1700美元/盎司跳水，下半年的時(shí)候直接跌穿了1300美金打到了1200美金這個(gè)檔位，跌幅超20%以上。這時(shí)中國(guó)大媽就出場(chǎng)了，就像超市囤打折產(chǎn)品一樣，中國(guó)大媽在全球范圍內(nèi)猛買黃金。趁著勞動(dòng)節(jié)，當(dāng)時(shí)不少大媽跑到香港搶金首飾，買黃金的姿勢(shì)都是按公斤出手而不是克，買出了“一指貨列全包”的氣勢(shì)。周大福周生生貨架都被買空了。4月到勞動(dòng)節(jié)前后，有媒體統(tǒng)計(jì)大媽花了1000億人民幣，購(gòu)買了300多噸黃金。13年老鳳祥的利潤(rùn)猛增45%。

“保值是一方面，更重要的是，我就是喜歡這種黃澄澄、沉甸甸的感覺(jué)！”這是當(dāng)年某個(gè)大媽的對(duì)話語(yǔ)錄。我們從下圖國(guó)際金價(jià)走勢(shì)來(lái)看，2000年后有一個(gè)長(zhǎng)達(dá)十幾年的黃金牛市，一度漲到1800美元以上，但黃金跌的時(shí)候中國(guó)大媽是真的敢買，1300美元均價(jià)買入的大媽如果不算加工費(fèi)，至少保值是肯定做到了。我們從百年的維度長(zhǎng)期看，只要貨幣持續(xù)超發(fā)，黃金這類稀有金屬總歸能做到保值的效果，雖然增值最好的品種應(yīng)該是優(yōu)秀股權(quán)。

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賣手藝的黃金首飾商

理解完用戶需求，我們來(lái)理解老鳳祥的生意就更容易了。

老鳳祥主要就是靠賣黃金首飾賺錢的，或者更本質(zhì)的說(shuō)法，老鳳祥是只靠賣加工金首飾的工藝賺錢的。老鳳祥在經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中基本上把除手藝加工環(huán)節(jié)外相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)都對(duì)沖轉(zhuǎn)移了出去。

在同行里面，老鳳祥的凈利率很低，但凈資產(chǎn)收益率卻和靠賣高凈率鑲嵌首飾(不是純黃金買家難以評(píng)估公允價(jià)值)的后起之秀周大生差不多的高且穩(wěn)健。這全靠老鳳祥專注自己的手藝能力圈。金價(jià)太透明所以金飾品賣不出太大溢價(jià)，但金飾品的需求卻很旺盛，針對(duì)這一點(diǎn)，老鳳祥主攻工藝，依靠老上海工藝美術(shù)人才的積淀，其積累起來(lái)的品牌在以上海為中心的長(zhǎng)三角一帶有足夠的口碑護(hù)城河。

每當(dāng)結(jié)婚時(shí)，上海丈母娘總會(huì)點(diǎn)名男方買老鳳祥金首飾，這個(gè)區(qū)域的阿姨們基本只認(rèn)老鳳祥，老鳳祥品質(zhì)口口相傳材質(zhì)優(yōu)良不偷斤少量，雖然老鳳祥單買金價(jià)更貴但二級(jí)市場(chǎng)基本只認(rèn)老鳳祥這就很說(shuō)明問(wèn)題了。

也就是說(shuō)買了老鳳祥首飾的更保值，缺錢了也更容易脫手。平時(shí)能帶著裝飾，關(guān)鍵時(shí)刻還能救急，所以老鳳祥銷售費(fèi)用率相比同行也低多了。

而在原材料環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，老鳳祥依靠向銀行租借黃金加工，然后加以衍生品對(duì)沖，加工完后再買入相應(yīng)黃金還給銀行抵御原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，基本上老鳳祥的唯一黃金供應(yīng)商就是上海黃金交易所。老鳳祥凈利率很低，利潤(rùn)相比營(yíng)收的量級(jí)太小所以很需要錢周轉(zhuǎn)，那么老鳳祥就依靠自己過(guò)硬的品牌搞了大量加盟店(幾千家)先款后貨，鎖定了原材料成本后老鳳祥批發(fā)給加盟商基本上賺的就是工藝費(fèi)(每個(gè)產(chǎn)品都是視加工的難易程度在黃金成本上加價(jià))，所以在商品批發(fā)環(huán)節(jié)時(shí)就已經(jīng)確認(rèn)了收益，避免了毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這也是老鳳祥的定價(jià)權(quán)所在。在周轉(zhuǎn)上老鳳祥扣留加盟商的保證金作為發(fā)貨額度來(lái)保證周轉(zhuǎn)效率和抵御周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，除了幾十億左右波動(dòng)用來(lái)周轉(zhuǎn)的貨幣資金，老鳳祥還在經(jīng)營(yíng)中加入了80多億左右波動(dòng)的周轉(zhuǎn)短期銀行借款來(lái)周轉(zhuǎn)，這個(gè)短期借款成本可控。

據(jù)21年年報(bào)：浮動(dòng)利率波動(dòng)50個(gè)基點(diǎn)，對(duì)凈利潤(rùn)的影響僅約619.46萬(wàn)元。相比老鳳祥一年十幾億的利潤(rùn)來(lái)說(shuō)基本風(fēng)險(xiǎn)不大。鎖定了工藝費(fèi)后，基于黃金首飾的旺盛需求老鳳祥就跑量，公司每年會(huì)有4次訂貨會(huì)，一年公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達(dá)3，可以通俗理解這個(gè)概念：假設(shè)有一家公司年均總資產(chǎn)105萬(wàn)，凈利率5%，年前定了100萬(wàn)貨年底回款105萬(wàn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就是1，賺5萬(wàn)。3的意思就是一年內(nèi)訂貨+回款105萬(wàn)的動(dòng)作完成了三次，總共賺了15萬(wàn)。

所以說(shuō)老鳳祥的生意就是基于自己的手藝品牌，依靠極高的經(jīng)營(yíng)效率，通過(guò)賣手藝的穩(wěn)定附加值做到了長(zhǎng)期高且穩(wěn)定的股東回報(bào)。

3-4個(gè)點(diǎn)凈利率能做到這樣的股東回報(bào)，算是一種創(chuàng)舉了，老鳳祥這樣的經(jīng)營(yíng)方式對(duì)于凈利率一般但穩(wěn)定的生意環(huán)節(jié)很有學(xué)習(xí)價(jià)值。

老鳳祥未來(lái)展望

黃金首飾需求主要是婚嫁貢獻(xiàn)，適婚人口逐年下降，但居民收入如果穩(wěn)健增長(zhǎng)的話單人首飾價(jià)值量趨于增長(zhǎng)，工藝作為服務(wù)價(jià)值有有望跟通脹一起增長(zhǎng)。雖然估不出需求的具體增速，但未來(lái)需求別指望大漲也別指望大跌肯定是對(duì)的。對(duì)于非明顯增長(zhǎng)的行業(yè)，我們關(guān)注時(shí)點(diǎn)就需要用債券的視角介入，剛好這個(gè)生意也很穩(wěn)健。

10倍左右的股東回報(bào)率我認(rèn)為是合理的，老鳳祥歷史上也出現(xiàn)過(guò)這類估值。另一方面，如果我們跟蹤人口數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)未來(lái)幾年適婚人口的人數(shù)出現(xiàn)增長(zhǎng)，那么我們也可以重點(diǎn)再關(guān)注關(guān)注。當(dāng)然，哪次金價(jià)大跌或者某種特定宏觀環(huán)境導(dǎo)致黃金需求暴增的時(shí)候（比如亂世買黃金）也可以關(guān)注起來(lái)。

需要考慮但暫時(shí)發(fā)生概率不高的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

宏觀利率暴增、公司對(duì)沖操作失誤、黃金不受歡迎了等。