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證券之星吳凡

近期，國城礦業(yè)(000688.SZ)公告稱，擬通過自有資金和承擔債務等方式籌集資金收購國成實業(yè)不低于60%股權，交易方為國城礦業(yè)的控股股東國城集團。證券之星注意到，國成實業(yè)前稱為“中西礦業(yè)”，2021年11月，上市公司前實控人劉建民在參與朝華股份(即現(xiàn)上市公司國城礦業(yè))重組時就作出“在中西礦業(yè)建成投產(chǎn)后2年內(nèi)注入上市公司”的承諾，但此后該筆資產(chǎn)注入上市公司的事項被一拖再拖，其中國城礦業(yè)曾于2020年底啟動對國城實業(yè)100%股權的收購，但由于標的公司存在為國城集團貸款提供擔保等事項，該筆交易最終作罷。因此，鑒于此前數(shù)次注資承諾未果，同時標的仍存在為國城集團的貸款提供擔保事項，此次交易能否順利進行也需謹慎看待。

值得留意的是，在2020年底國城礦業(yè)宣布收購國城實業(yè)之初，后者估值僅14.5億元，如今其估值已暴增至55億元，以此計算，此次交易的總價約為33億元。但國城礦業(yè)近年流動性緊張，相較于33億元的收購總價，資金缺口巨大。截至2024年三季度，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為2.06億元，有息負債超過20億元，資產(chǎn)負債率則高達62.61%。

前次收購存?zhèn)鶆辙D(zhuǎn)移疑云

證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，國城實業(yè)的估值在過去幾年里曾發(fā)生多次變化。2019年，法院裁定批準中西礦業(yè)重整計劃(草案)，國城集團向中西礦業(yè)破產(chǎn)管理人支付償債資金10.42億元，由此國城實業(yè)成為國城集團的控股子公司，其注入上市公司的承諾也由國城集團及實控人吳城承接并履行。

2020年底，國城礦業(yè)計劃收購國城實業(yè)100%股權，彼時標的100%股權對應的估值約為14.5億元。而當國城礦業(yè)2022年4月發(fā)布重大資產(chǎn)購買草案(下稱“草案”)時，國城實業(yè)100%股權對應的估值膨脹至21.45億元，接近一年半時間，國城實業(yè)估值上漲了約0.48倍。而此次55億元估值較2020年的估值增長了約2.8倍、較收購草案發(fā)布時增長了約1.56倍。

對于標的估值短時間內(nèi)的顯著增長，交易所在2022年5月向公司下發(fā)問詢函，要求公司說明交易作價顯著高于預案階段預估作價、前次交易作價的原因及合理性，說明交易作價是否公允，是否存在利益輸送。

同時在問詢函中，國城礦業(yè)還被要求說明是否存在將控股股東的債務風險向上市公司轉(zhuǎn)移的情形，是否涉嫌關聯(lián)方利益輸送，是否損害上市公司及中小股東利益。事實上，彼時交易對手方國城集團的債務壓力較大，其2021年末資產(chǎn)負債率為70.19%，國城集團及其控制的公司還對持有上市公司總股本的70.87%進行了質(zhì)押，股票質(zhì)押融資總額68.77億元，截至草案披露日，國城集團對標的公司仍有4.49億元非經(jīng)營性占用資金未償還。

更要留意的是，標的公司為國城集團在哈行成都分行本金合計29億元貸款提供擔保并出具代還款承諾。也就是說，如果該筆交易實施完成，國城集團的債務壓力將得到大幅度地減輕，而上市公司在獲得資產(chǎn)的同時，債務風險亦如影隨形，投資者的利益也可能受到損害。

證券之星注意到，標的公司為國城集團貸款提供連帶責任保證的事項，是上市公司2022年終止收購國城實業(yè)的重要原因之一。但在此次收購中，國城實業(yè)為國城集團的貸款提供擔保的情況仍繼續(xù)存在。根據(jù)國城礦業(yè)2024年12月17日披露的公告，截至預案簽署日，標的公司為國城集團在哈行成都分行敞口本金最高不超過31.28億元貸款提供連帶責任保證，另外國城實業(yè)以部分存貨和土地為遼寧玉籌新材料有限公司在撫順銀行股份有限公司沈陽分行本金3億元貸款提供抵押擔保。

資本開支拖垮資金

據(jù)了解，國城實業(yè)主營業(yè)務為有色金屬采選，主要產(chǎn)品為鉬精礦。有色金屬行業(yè)為周期性行業(yè)，波動較大。鉬價自2021年見底回升，此后海外供應增長乏力，全球需求穩(wěn)步增長，鉬價于2023年初見頂后有所回調(diào)，但仍處于歷史中高水平震蕩。證券之星了解到，2023年初，鉬精礦價格一度達到5570元/噸，創(chuàng)2006年以來的新高，截至2024年12月9日，鉬精礦市場主流現(xiàn)金價格為3590-3620元/噸。

從價格角度看，鉬精礦價格的上升或許是推升國城實業(yè)估值攀升的原因之一。2022年至2023年以及2024年1至9月，國城實業(yè)的凈利潤分別為：8.8億元、13.98億元和7.04億元，與之對比，上市公司近10年最高凈利潤也僅有4.12億元，顯然標的公司將增厚上市公司的業(yè)績。

但也需要看到，國城實業(yè)最近幾年較好的盈利水平，得益于鉬精礦價格在周期高位時期的紅利。隨著未來鉬精礦價格回落，其當前的盈利水平能否持續(xù)存在很大的不確定性。

與前次收購國城實業(yè)100%股權相同的是，國城礦業(yè)自身均拿不出足夠的資金進行收購。2021年末和2022年一季度末，國城礦業(yè)的貨幣資金余額分別為：1.79億元和0.88億元，彼時公司向國城集團支付的19.73億元交易價款全部來源于銀行貸款。若前述交易完成，上市公司資產(chǎn)負債率將由45.14%上升至70.98%，流動比率、速動比率將下降至0.24和0.20，債務風險顯著增加。

過了兩年多的時間，國城礦業(yè)仍處于流動性緊繃的狀況。截至2024年前三季度，公司短期借款1.89億元，長期借款10.88億元，應付債券8.14億元，有息負債合計超20億元，公司資產(chǎn)負債率達到62.61%，而國城礦業(yè)持有的貨幣資金僅為2.21億元。國城礦業(yè)稱，其將通過支付現(xiàn)金和承擔債務方式購買國城礦業(yè)60%股權。

證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，近年大體量的資本開支，是導致公司流動性緊張的原因之一。2017年，國城礦業(yè)的資產(chǎn)負債率僅有7.79%，自此公司資產(chǎn)負債率逐年攀升，其中在2022年公司資產(chǎn)負債率首次突破50%，達到58.4%，而這一年，公司投資活動現(xiàn)金流出達到16.4億元，創(chuàng)歷史新高。

進一步看，2021年，公司在建工程達到12.87億元，同比增長約292%，2022年，公司在建工程進一步攀升至24.74億元，同比增長92.23%。為此交易所在上述問詢函中，曾要求公司說明在目前資金緊張、償債壓力較大、2022年有多個大型項目需投入大量資金的情況下，仍以大額債務方式收購標的公司股權的原因及必要性，選擇此時進行現(xiàn)金收購的時機是否成熟。相關交易方案設計是否有利于上市公司及中小股東的利益。

旗下子公司曾發(fā)生安全事故

在國城礦業(yè)2022年的在建項目中，國城資源硫鐵鈦資源循環(huán)綜合利用項目(下稱“硫鐵鈦項目”)是當年最大的一項在建項目，該項目的預算金額為29.84億元，其中8.6億元的資金系公司2019年通過可轉(zhuǎn)債募資而來。該項目主要產(chǎn)品包括鈦白粉、硫酸及次鐵精礦，項目建設周期兩年，也就是大約在2022年左右投產(chǎn)。公司預計，項目投產(chǎn)后，年均利潤總額6.43億元。不過直到2024年上半年，該項目累計工程進度才達到98.27%，公司在2024年半年報中稱，硫鐵鈦項目已進入試生產(chǎn)階段。

硫鐵鈦項目能否達到預期收益尚不確定，但證券之星注意到，該項目的實施主體內(nèi)蒙古國城資源綜合利用有限公司(下稱“國城資源”)曾發(fā)生過安全事故。根據(jù)國城礦業(yè)2024年9月3日發(fā)布的公告，國城資源動力車間發(fā)生一起安全事故，造成三名人員死亡，2024年上半年，國城資源實現(xiàn)營業(yè)收入1.16億元，實現(xiàn)凈利潤-3009.54萬元。

除硫鐵鈦項目外，宇邦礦業(yè)采選礦拓建、選廠擴建項目也是國城礦業(yè)2022年重要在建項目之一。國城礦業(yè)曾于2021年3月作價9.8億元對宇邦礦業(yè)65%股權進行收購，根據(jù)國城礦業(yè)對2022年年報問詢回復，2021年宇邦礦業(yè)發(fā)生三次安全生產(chǎn)事故，政府責令全面停產(chǎn)整頓。

2022年、2023年以及2024年1至10月，宇邦礦業(yè)實現(xiàn)的凈利潤分別為-0.82億元、-0.94億元和0.28億元。2024年12月，國城礦業(yè)公告稱，擬將持有的控股子公司宇邦礦業(yè)65%股權出售給內(nèi)蒙古興業(yè)銀錫礦業(yè)股份有限公司，轉(zhuǎn)讓價格為16億元。此交易完成后，國城礦業(yè)將實現(xiàn)6億元投資收益。

此外在2022年，國城礦業(yè)通過國城常青間接持有金鑫礦業(yè)48%股權，布局鋰礦資源。但總體來看，雖然公司近年投資、生產(chǎn)建設動作頻頻，但業(yè)績?nèi)匀坏兔浴?021年至2023年，公司營收持續(xù)走低，分別為：17億元、15.47億元和11.96億元，歸母凈利潤也持續(xù)下滑，分別為：2.08億元、1.85億元和0.63億元。2024年前三季度，公司歸母凈利潤有所回暖，達到5202萬元。

值得注意，2022年9月，國城礦業(yè)曾發(fā)布《員工持股計劃》顯示，該員工持股計劃分批次解鎖業(yè)績考核目標分別為2023年凈利潤不低于6億元；2024年凈利潤不低于12億元，或2023年至2024年度累計凈利潤不低于18億元；2025年凈利潤不低于18億元，或2023年至2025年度累計凈利潤不低于36億元。該業(yè)績考核指標較高，遠超前期業(yè)績表現(xiàn)。就目前來看，2023年實際凈利潤也與目標相差甚遠，2024年即便算上國城實業(yè)的凈利潤，實現(xiàn)難度仍較大。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)