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根據(jù)披露的機構調研信息2025年6月20日，泉果基金對上市公司水羊股份進行了調研。

水羊集團股份有限公司（簡稱：水羊股份）成立于2012年11月，是一家以研發(fā)賦能品牌,數(shù)字賦能組織的科技型企業(yè)，自有品牌與CP品牌雙業(yè)務驅動的新消費品美妝品牌企業(yè)。2018年2月8日正式登陸A股，成為中國互聯(lián)網消費品品牌第一股。

水羊股份旗下?lián)碛杏喾?、大水滴、小迷糊、御、VAA等多個自有品牌。2018年，公司推出了數(shù)字化驅動的國際美妝開放平臺——水羊國際 [12]，開創(chuàng)“CP”合作模式并致力于成為全球美妝最佳CP，現(xiàn)已合作超過50個國際品牌，包括KIKO、ZELENS、LUMENE等。此外，還與強生集團拆分的全球消費品健康業(yè)務公司科赴集團達成深度戰(zhàn)略合作，全面承接旗下多品類消費品品牌在中國的電商業(yè)務，代理了科赴旗下城野醫(yī)生，李施德林，露得清，大寶等10+優(yōu)質品牌。

泉果基金管理有限公司是經中國證監(jiān)會批準于2022年2月8日成立的全國性公募基金管理公司，注冊地位于上海，注冊資本1億元人民幣，發(fā)起股東包括王國斌、任莉等資管行業(yè)資深人士，主營業(yè)務涵蓋公募基金管理、基金銷售及私募資產管理。董事長任莉曾任東方紅資產管理總經理，總經理王國斌為君和資本聯(lián)合創(chuàng)始人，擁有29年金融從業(yè)經驗。

基金市場數(shù)據(jù)顯示，泉果基金成立于2022年2月8日。截至目前，其管理資產規(guī)模為170.90億元，管理基金數(shù)7個，旗下基金經理共6位。旗下最近一年表現(xiàn)最佳的基金產品為泉果思源三年持有期混合A（018329），近一年收益錄得10.23%。
截至2025年6月20日，泉果基金近1年回報前8非貨幣基金業(yè)績表現(xiàn)如下所示：

附調研內容：
自去年公司收購了美國奢華科學功效護膚品牌 RV 及法國高端院線修護品牌 PA 后，公司進一步確定了“高端化、全球化”的發(fā)展戰(zhàn)略。目前，大家可以很清晰的看到公司資源相對集中在高奢品牌上，包括品牌建設、研發(fā)、渠道、供應鏈等方面。依托公司旗下高奢美妝品牌 EDB、RV 以及輕奢定位品牌 PA、VAA、HB 的崛起，水羊已經真正轉型為中國唯一一家成功管理多個高奢輕奢品牌的美妝品牌管理集團；唯一一家在法國、美國、日本、中國四大主流市場都擁有研發(fā)團隊和本土化生產供應鏈能力的中國美妝企業(yè)；唯一擁有全球化高端渠道網絡、特別是歐美地區(qū)渠道的中國美妝企業(yè)。

    “一家初步全球化的新晉高奢美妝品牌管理集團”這一標簽已逐步建立。

    一、品牌建設

    （1）法國高奢護膚品牌 EDB

    自收購以來，通過持續(xù)的品牌建設和培育，品牌勢能及銷售均保持了良性的增長，目前來看，EDB 全球新晉高奢美妝品牌的定位已經得到消費者和行業(yè)的共識和認可。今年上半年，品牌整體實現(xiàn)更良性健康的增長，有節(jié)奏降低了頭部主播占比，提高平銷占比，特別是天貓渠道，平銷實現(xiàn)了40%左右的增長。

    公司始終認為，對于高端品牌而言，線下是品牌與用戶深度連接的一個重要渠道。從去年開始，EDB 進一步加快了線下渠道的拓展和布局。經過一年多的籌備，今年 2 月 14 日，由創(chuàng)始人帶領多位法國藝術家親自操刀的亞洲首家城堡店上海張園店正式開業(yè)，近半年業(yè)績超出預期，SPA 預約持續(xù)預約一個月以上，一次購買 39,800 元的 SPA 消費，刷新了品牌單次消費客單新高。

    上半年，新入駐了西安賽格，鄭州大衛(wèi)城。伴隨著新店的不斷開設，EDB 已經實現(xiàn)了合肥銀泰、杭州武林銀泰、上海前灘太古里、武漢 SKP、西安開元、深圳灣萬象城、上海張園城堡店、西安賽格 8 家正式直營門店。

    品牌獨創(chuàng) SAHO 護膚藝術，通過創(chuàng)新的 5 感 SPA，給每位用戶帶來了視、觸、嗅、聽全方位的極致體驗，現(xiàn)在 SPA 預約基本提前一個月預約滿。此外，品牌還持續(xù)與瑰麗、拜爾斯道夫等高奢酒店、美容院展開合作。今年以來，國內線下實現(xiàn)了超高增速。

    線下門店選址模型、財務模型、運營模式已經跑出，將在多個線下百貨商場開啟 POPUP 店鋪，測試客流情況。品牌已經啟動三年中國 50 店計劃，預計在 2027 年全國開出 50 家?guī)?nbsp;SPA 的實體門店，為顧客提供更好的品牌體驗。

    全球市場上，EDB 保持持續(xù)增長，英國哈羅德百貨業(yè)績持續(xù)保持增長，巴黎老佛爺門店銷售超出預期，法國最大百貨公司沙馬麗丹 EDB 門店已經開業(yè)，品牌獨立站開始加大美國市場的推廣，上半年實現(xiàn)高速增長。

    全球品牌網點目前已經遍布了法國、英國、德國、墨西哥、意大利、日本、中國香港等國家和地區(qū)。預計今年將基本構建出在全球十大城市多店鋪形態(tài)的品牌形象矩陣網絡；品牌的全球化市場形象及品牌影響力持續(xù)提升。

    在此，我們也想再一次強調，我們認為真正的品牌是要為用戶提供以品牌為中心的用戶價值，而絕不是簡單的賣貨。關于這一點，我們可能和市場上大多數(shù)的理解不太一樣，我們不認為過去的御泥坊和現(xiàn)在的某些當紅品牌，是真正意義上的品牌，曾經當紅的御泥坊，只能算是流通貨。也正是因為對品牌真正價值的理解是以提供用戶價值而不僅僅是賣貨，因此，公司對打造品牌的做法、對品牌建設的評價指標也不一樣，我們的品牌建設，不去追求當下的熱點，不去追求沒有質量、惡性的增長，我們也不追求大主播的銷售，而是更注重平銷等高質量的增長。

    今天我們也同時跟大家分享一下，高奢品牌的一些復購數(shù)據(jù)，EDB 品牌的會員，3 年累計二次回購率達到 50%，這部分忠實用戶貢獻了品牌大約 80%的收入，也就是只有大約 20%的收入來自只購買一次的用戶；10%的會員三年購買超過 6 次，也就是連續(xù)三年每年購買 2 次以上；因為有非常好的回購率，品牌單個客戶的價值達到 5,000 元。應當說從以上用戶忠誠度和用戶價值等指標來看，目前國內和國際大部分品牌都是無法達到的。用戶超高的忠誠，代表的一定是消費者對品牌的共鳴，以及產品的確特別好。

    （2）美國奢華科學功效護膚品牌 RV

    我們將堅持美國本土市場是第一大市場，美國研發(fā)，美國生產。今年主要聚焦美國本土，品牌實現(xiàn)平穩(wěn)交接過渡和品牌全面升級是今年的工作重點。同時，今年將加大創(chuàng)始人對品牌的投入和研發(fā)的投入，讓創(chuàng)始人有更多的時間回到業(yè)務一線和研發(fā)一線。

    今年中國市場不是重點，目前來看，在沒有做太大投入，僅正常的接管和運營的情況下，品牌曝光度與人群資產在持續(xù)提升，近半年品牌在小紅書的筆記篇數(shù) 1,000+篇，其中用戶自發(fā)發(fā)布筆記占比 80%，且有胡兵、李湘、江疏影、張儷、章小蕙等明星名媛自發(fā)種草，品牌大單品一夜回春油持續(xù)成為天貓進口精華油熱銷榜第一名；奇肌眼精華多次榮登進口眼部精華熱銷榜第一名；近半年實現(xiàn)了 8 個超百萬直播專場。整體品牌業(yè)績相比于去年會有改善，規(guī)模和盈利能力有所增長。在品牌升級和過渡的時期，有信心實現(xiàn)品牌全球整體規(guī)模和利潤的正向增長。

    （3）法國高端院線修護品牌 PA

    上半年全渠道同比實現(xiàn)高速增長，品牌上半年在法國戛納電影節(jié)成功舉辦品牌的雙城溯源活動，追溯品牌歷史及基因，聯(lián)合瑞士實驗室在中國區(qū)成功推出 4 款全新產品，為品牌持續(xù)發(fā)力奠定基礎。

    （4）英國英倫男士理容品牌 H&B

    是今年新加入水羊旗下的高端男士理容品牌，之前是由水羊國際代理。

    這個品牌定位英倫男士理容，核心單品為男士發(fā)油，聚焦定位于資深中產和新銳白領男士人群。今年上半年以來，在中高端造型品市場的占有率持續(xù)攀升，整個品牌同比實現(xiàn)了超高增長。未來，我們持續(xù)看好高端男士品牌的發(fā)展?jié)摿Α?br>
    （5）高端彩妝品牌 VAA

    5 月升級推出全新 3.0 卸妝膏，創(chuàng)新添加紅山茶花蜜油專利成分，實現(xiàn)首發(fā)即破千萬 GMV，VAA 卸妝膏長期位于各大平臺高端養(yǎng)膚卸妝榜位置，復購占比 36%。今年以來，品牌持續(xù)保持高速增長，上半年預期增長率超 50%。

    此外，VAA 還參與主導制定多項卸妝品類國家行業(yè)標準，獲得了 ICIC 等多項行業(yè)大獎，真正實現(xiàn)了從流量到技術到文化再到行業(yè)主導的國內輕奢美妝的躍升之路。

    （6）CP 業(yè)務板塊

    對于 CP 模式，我們持續(xù)看好。從公司的戰(zhàn)略轉型升級的歷程中可以看出來，雙業(yè)務的戰(zhàn)略在幫助水羊自有品牌業(yè)務高端化的同時，自然而然的讓水羊完成了初步的全球化，公司也將持續(xù)將 CP 作為一個長期經營和發(fā)展的戰(zhàn)略性業(yè)務。

    今年以來，科赴逐漸回到正常軌道。其他 CP 品牌，西班牙專業(yè)醫(yī)美院線品牌美斯蒂克保持良性增長，英國阿曼王室香水品牌 5 月底在上海張園完成亞太區(qū)首家旗艦店的開業(yè)，同時也在廣州天環(huán)完成華南首店的開設，標志著 AMOUAGE 完成線下拓展的又一里程碑。同時，品牌上半年翻倍式的增長，表現(xiàn)出高奢香水的潛力。今年公司新合作的美國高奢科技護膚品牌3LAB，品牌紅皇后精華油、M 魔法面霜等大單品持續(xù)受到消費者的喜愛與種草，5 月品牌攜手國際頂級時尚雜志《ELLE》舉辦品牌發(fā)布會，小紅書、微信等平臺搜索環(huán)比高速增長，品牌熱度持續(xù)增長。

    二、研發(fā)與組織建設

    為匹配公司全球化、高端化的策略，公司持續(xù)在研發(fā)與組織建設上做投入，目前，公司已擁有長沙、上海、法國、日本等多地研發(fā)中心，全球化研發(fā)持續(xù)賦能品牌；此外，在人才體系建設上，一是繼續(xù)加大全球研發(fā)團隊招聘，包括通過校招等引入優(yōu)秀的研發(fā)碩士和博士，在巴黎和東京實驗室招聘研發(fā)人員；推進全球科學家交流計劃，加速研發(fā)人員培養(yǎng)，二是通過品牌領航者計劃和品牌啟航者計劃，持續(xù)引進外部優(yōu)秀的品牌類人員。

    第三是通過校招招聘 985 及 QS100 留學生，引進綜合素質高和具有國際化背景的人才進行內部體系化培養(yǎng)，通過以上這些舉措，為推動公司高端化、全球化發(fā)展提供人才和組織保障。

    總體來看，公司目前正階段性優(yōu)先聚焦“全球化高奢美妝集團”打造，與大眾品牌企業(yè)在品牌的認知、許多具體的打法以及業(yè)績的釋放節(jié)奏上會存在差異；公司堅信，在市場高度內卷，大環(huán)境不確定性的環(huán)境下，唯有對品牌、研發(fā)和組織的長期投入，才能以長期的確定性對抗短期的不確定性。也想跟大家溝通的是，高奢美妝集團的打造是個長期的過程，目前公司的感覺很好，也認為是在自己正確的道路上前行。

    三、主要問題及解答

    1、御泥坊品牌未來的發(fā)展與定位，戰(zhàn)略規(guī)劃是怎么樣的？

    御泥坊去年的升級雖然在銷售端沒有達到預期，但我們認為升級本身是符合預期的，御泥坊升級定位“專研東方”，針對東方肌膚，深入研發(fā)東方珍稀原料，和東方肌膚配方體系，通過東方哲學和東方美學相結合的視覺語言和消費者溝通。目前從短期來看，公司相對聚焦在高端品牌投入上，因為大眾品牌做到頭部相對不確定性更強，御泥坊品牌堅持東方定位，有序做慢節(jié)奏的發(fā)展；御泥坊目前出了美國版，長期來看希望御泥坊作為東方品牌代表，站在世界舞臺上。

    2、RV 品牌后續(xù)的具體打法和規(guī)劃是什么，什么時候能看到放量？

    做品牌的方式不是只有一種，大眾品牌主要靠拉新帶動增長，20%的忠實用戶貢獻 50%的營收，另外 50%的營收靠新用戶解決；而高奢品牌靠經營客戶的忠誠度來帶動持續(xù)發(fā)展，大幅放量對高端品牌是可能傷害品牌資產的。雅詩蘭黛打造品牌的方法論叫奢華三角，分別是傳奇的品牌故事、科學的研發(fā)支撐與優(yōu)質的客戶管理。中國在做高端品牌方面都在學習，不能像過去網紅御泥坊大流量、大單品、降價促銷的做法。RV 今年業(yè)務正常發(fā)展，上半年已完成去年代理全年的業(yè)務量，有 100%以上增長，但體量小對整體影響不大。如果順利，明年可能會在中國做更多推廣，但高奢品牌不會有不停的爆發(fā)式增長，到一定體量后可能是平穩(wěn)向上發(fā)展。

    3、EDB 品牌在實現(xiàn)規(guī)模放大的過程中，需要從面膜、防曬等向新的品類做延展以綁定護膚品全流程，從品類延展的角度如何看待這個問題？

    EDB 目前有一系列的產品儲備，rich 面霜今年下半年會推出二代，也會加大宣傳推廣，升級版面霜效果更明顯。防曬每年也會有一些新動作。

    4、未來是希望現(xiàn)階段先做好現(xiàn)有的收購品牌，還是再繼續(xù)看新的品牌收購機會？在現(xiàn)有的品牌下，是先把 EDB 做大做深，還是也會把部分精力分配在像 PA 和 RV 等有潛力的品牌上面？

    長期來看，美妝公司靠并購做大是正常發(fā)展方式，但短期是否有合適的收購標的不確定?，F(xiàn)階段主要聚焦把現(xiàn)有的高奢品牌做好，精力主要放在 EDB 上，第二梯隊的品牌可以很好地學習到 EDB 打造的經驗。CP 業(yè)務會面臨很多機會，但品牌從有出售意愿到完成并購，基本以兩年為單位。

    5、PA 品牌在今年的預期目標和體量是怎樣的，除“抄作業(yè)”外，有哪些具體措施維持其勢頭并提升盈利能力？

    今年在法國聘請了一位 CEO 全面接管中國以外的業(yè)務，推動業(yè)務恢復性發(fā)展，法國工廠正在升級改造，明年可能在法國有新的工廠優(yōu)勢。在產品體系上，圍繞 PA 用戶人群特點，做快捷有效又有一定收獲感的產品。今年有一系列新品上線，包括卸妝、水、精華類產品、防曬等，到年底產品呈現(xiàn)會有體系化狀態(tài)。目前品牌已有很好的增速，刻意追求更高增速可能對品牌健康度不利，對于超頭主播的獨特機制一般選擇放棄。

    6、EDB 和 PA 目前在中國的用戶重合度如何，有什么相關考慮？

    EDB 和 PA 的用戶重合度非常低。EDB 定位的用戶是優(yōu)雅女性，有受人尊重的工作、良好的家庭和家庭經濟條件，既上進又享受生活；PA 的用戶是職業(yè)上升期的女性。PA 客單聚焦在 100 美金左右，為輕奢定位；EDB 是高奢定位。后續(xù)會圍繞 PA 用戶需求，提供有奢華感且快捷有效的產品。

    7、隨著品牌矩陣擴大、管理團隊增多，在更大的組織下如何進行管理？

    公司認為，組織建設是非常重要的事情。公司設有職能研發(fā)部，做方法論的沉淀歸納和復制，如品牌打造背后有 113311 體系沉淀并指導，小紅書種草有“賣瓜體系”的培訓。公司所有管理層、運營人員、業(yè)務人員每年需要進行考試，經驗與方法論可以復用。

    8、公司收并購背后的方法或方法論是什么，收購品牌的契機和標準是什么？

    公司在并購方面有一些經驗，但因不同文化差異、品牌標準衡量等因素，目前難以很好地分享。從外部看，公司收購品牌的標準與別人不同，不那么看重品牌本身的業(yè)績，更看重品牌的標簽和基因，是品牌的信仰者，而非業(yè)績的信仰者。

    9、在高奢品牌的建設過程中，是否必然會有一個階段需要犧牲一定的利潤水平去投入更多經費以完成品牌調性建設，從而使品牌有更好的良性發(fā)展路徑？

    有一些情況需要犧牲一定利潤，但不至于像大眾品牌那樣出現(xiàn)負利潤。

    高奢品牌利潤率雖沒有已成為大牌的奢侈品牌那么高，但還是有一定利潤的。吃掉利潤的原因主要有：量小導致供應鏈成本高，研發(fā)費用占比高，市場投入比例相對較高，需要去搶奪業(yè)務。不過高奢品牌只要得到市場認可就不應虧錢，只是盈利多少的問題。

    10、公司的 SPA 是否有推銷或連帶產品銷售的屬性？

    公司堅決不允許做 SPA 時讓技師推銷，這是嚴令禁止的，SPA 是品牌打造的體驗，目的是讓顧客有好的體驗，公司還設有舉報機制。

    11、EDB 開 50 家店是否有開店模型，對于開店的投入、回本周期等情況如何？

    有三個模型，分別是選址模型、財務模型和經營模型。基于現(xiàn)有的十來家店跑通這三個模型后才規(guī)劃開 50 家店。店面到第三年是購買高峰，因為前兩年是顧客積累期。選址模型是根據(jù)線上銷售情況，了解某個城市的購買人數(shù)來確定開店地點。運營體系方面，有規(guī)范的管理，優(yōu)先用戶體驗，例如禁止推銷，在沒有推銷的情況下，體驗 SPA 后產生購買的客戶占 40%。

    12、以當前模式在中國市場運營高端高奢美妝集團品牌，對標歐美以及日韓地區(qū)，在運營美妝集團上有哪些可借鑒的經驗，針對中國人群特質又有哪些差異化思考？

    第一，成功的美妝集團都有一套基于當時崛起的時代背景以及地區(qū)的方法論，例如雅詩蘭黛有奢華三角體系，資生堂有五感體系。第二，所有企業(yè)、品牌都是時代的產物，要抓住當下時代的機會。第三，在 AI 時代，誰能更好地運用 AI 創(chuàng)造更大價值，關鍵在于個人的志向和思考，不能僅用通常的衡量標準經營企業(yè)，要有超出常規(guī)的理念，像阿里巴巴、泡泡瑪特等企業(yè)都是因為對行業(yè)的熱愛和專注才抓住機會。第四，做這個行業(yè)需要天賦，如聞香需要天賦加后天修煉，雅詩蘭黛繼承人、祖瑪瓏創(chuàng)始人等都展現(xiàn)出在美妝行業(yè)的獨特天賦。

    13、公司國際高端品牌在原有市場和更廣泛海外市場是如何規(guī)劃、管理的，有什么預期？

    目前公司主要有兩個品牌涉及國際化業(yè)務，EDB 和 RV。海外市場品牌的本土市場由本土團隊經營，如法國團隊經營法國市場，美國團隊經營美國市場等；本國以外除中國之外的市場主要采用代理模式發(fā)展代理商。公司有豐富的代理資源和經驗，既了解代理商心態(tài)，也知道發(fā)展和管理代理商的流程，資源可以形成復用。EDB 在泰國、加拿大等主流國家基本都有代理商。EDB 全球實行 10+3 戰(zhàn)略，即在全球 top10 的城市開設三類店。RV 品牌美國是第一大市場，其產品升級會結合美國本土特點，注重科技功效。公司認為全球美妝行業(yè)中，香水法國引領全球，彩妝美國引領全球，護膚亞洲引領全球。對于公司而言，有三大市場一定要自己做，即中國、美國、法國，其他市場依托代理商。中美市場最重要，且美國比中國更重要，美國高端用戶更多，但目前因文化、語言、人才差異需要時間磨合，最終公司認為會形成一個高奢美妝集團，美國和中國是最主要的兩大市場，法國或歐洲算第三大市場，其他新興市場作為補充，形成全球化格局。

    14、科赴出售小品牌對公司具體有什么影響？

    媒體報道中科赴出售的品牌里跟公司相關的只有城野醫(yī)生，該品牌過去幾年業(yè)績承壓，所以科赴出售品牌對公司影響不大。現(xiàn)在科赴調整完成，大寶等品牌有不錯的增長。