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專題：周六福二次赴港五戰(zhàn)IPO：實(shí)控人兄弟八年瓜分超四成凈利潤(rùn)

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　　【深度】周六福IPO：近五成毛利對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流與商品流背離 巨額分紅背后有無(wú)體外循環(huán)？數(shù)十家客戶與供應(yīng)商是親戚

　　周六福IPO：金價(jià)、費(fèi)用飆升加盟店凈減少250家 實(shí)控人兄弟八年瓜分超四成凈利潤(rùn)

　　6月26日，周六福在港交所成功掛牌上市，截至發(fā)稿，其股價(jià)大漲16.25%，報(bào)27.9港元，總市值達(dá)121億港元，首日表現(xiàn)十分亮眼。

　　五因素促大漲！深圳羅湖國(guó)資、廣發(fā)基金等基石投資者大賺

　　行業(yè)東風(fēng)強(qiáng)勁：近年來(lái)，居民收入水平穩(wěn)步提升，消費(fèi)觀念持續(xù)轉(zhuǎn)變，黃金珠寶市場(chǎng)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)5688億元，預(yù)計(jì)到2029年將進(jìn)一步增長(zhǎng)至8185億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.6%。黃金兼具投資與消費(fèi)雙重屬性，在全球經(jīng)濟(jì)不確定性顯著增加、通脹預(yù)期不斷加劇以及地緣政治局勢(shì)緊張的大背景下，其避險(xiǎn)保值功能愈發(fā)凸顯，投資需求呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢(shì)。同時(shí)，婚慶、節(jié)日等傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景的穩(wěn)定存在，也使得黃金飾品的消費(fèi)需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。周六福作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的黃金珠寶品牌，充分受益于行業(yè)的快速發(fā)展，在這片廣闊的市場(chǎng)藍(lán)海中不斷拓展業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，這無(wú)疑為其上市首日股價(jià)上漲奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　品牌根基深厚：經(jīng)過(guò)多年精心耕耘，周六福在消費(fèi)者心中樹立了較高的品牌知名度和美譽(yù)度。公司通過(guò)持續(xù)開展品牌建設(shè)活動(dòng)，積極與熱門IP合作，舉辦形式多樣的線上線下營(yíng)銷活動(dòng)，吸引了大量年輕消費(fèi)者的目光，極大地提升了品牌曝光度。而且，周六福始終注重產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)體驗(yàn)，憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和專業(yè)的服務(wù)，贏得了消費(fèi)者的廣泛信任和好評(píng)，進(jìn)一步鞏固了品牌形象。在市場(chǎng)地位方面，截至2024年12月31日，按商品交易總額及來(lái)自黃金珠寶產(chǎn)品的收入計(jì)算，周六福在中國(guó)所有黃金珠寶公司中分別排名第六及第十，市場(chǎng)占有率分別為6.2%及1%；以中國(guó)門店數(shù)目計(jì)，周六福在中國(guó)珠寶品牌中排名第五，規(guī)模效應(yīng)顯著。強(qiáng)大的品牌影響力和穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，讓投資者對(duì)周六福的未來(lái)發(fā)展充滿信心，成為推動(dòng)其股價(jià)上漲的重要因素。

　　商業(yè)模式靈活：周六福采用以加盟模式為主、自營(yíng)與線上銷售協(xié)同發(fā)展的商業(yè)模式，這種模式具有高度的靈活性和強(qiáng)大的擴(kuò)張性。截至2024年12月31日，周六福門店總數(shù)達(dá)4129家，其中加盟店占比約98%。加盟模式使公司能夠以較低成本實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，借助加盟商的資源和地方優(yōu)勢(shì)，迅速滲透到全國(guó)各地市場(chǎng)，尤其是三線及低線城市。數(shù)據(jù)顯示，周六福三線及低線城市門店占比達(dá)55.1%，深度覆蓋下沉市場(chǎng)。這些地區(qū)消費(fèi)潛力巨大，隨著居民收入水平的提高，對(duì)黃金珠寶的需求日益旺盛。周六福精準(zhǔn)布局下沉市場(chǎng)，有效挖掘了這部分潛在消費(fèi)群體，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)注入強(qiáng)勁動(dòng)力。同時(shí)，公司積極拓展線上銷售渠道，2022年至2024年間，線上銷售收入的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到46.1%，且2024年線上銷售收入占總收入的40.0%，在全國(guó)性珠寶公司中線上銷售成績(jī)斐然。線上渠道的快速發(fā)展，不僅拓寬了公司的銷售范圍，還進(jìn)一步提升了品牌的知名度和影響力，有力推動(dòng)了業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。2022年至2024年，周六福業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，收入從31.02億元增長(zhǎng)至57.18億元，CAGR為35.8%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均2.7%；凈利潤(rùn)從5.75億元增至7.06億元，CAGR為10.8%。良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)極大地增強(qiáng)了投資者對(duì)公司的信心，促使股價(jià)在上市首日大幅上揚(yáng)。

　　市場(chǎng)熱情高漲：在周六福的IPO過(guò)程中，獲得了眾多基石投資者的青睞。公司總計(jì)引入8名基石投資者，累計(jì)認(rèn)購(gòu)約5.73億港元，其中包括深圳羅湖國(guó)資、永誠(chéng)資本、JumpTrading集團(tuán)、凱因家族辦公室等知名機(jī)構(gòu)和企業(yè)?；顿Y者的參與，不僅為公司的上市提供了穩(wěn)定的資金支持，更向市場(chǎng)傳遞了對(duì)周六福未來(lái)發(fā)展的堅(jiān)定信心，使得其他投資者對(duì)周六福的投資價(jià)值有了更高的預(yù)期。此外，周六福在招股期間受到了市場(chǎng)的熱烈追捧。散戶認(rèn)購(gòu)金額迅速突破千億港元，最終超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)594倍，觸發(fā)回?fù)軝C(jī)制，公開發(fā)售占比將提升至50%（約2340萬(wàn)股）。超高的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)充分顯示出市場(chǎng)對(duì)周六福的熱情高漲，投資者對(duì)其上市后的股價(jià)表現(xiàn)充滿期待，這種市場(chǎng)熱情在上市首日直接反映在股價(jià)上，推動(dòng)股價(jià)大幅上漲。

　　據(jù)此推算，在周六福上市首日股價(jià)大漲的行情下，永誠(chéng)貳號(hào)香港有限公司憑借458.33萬(wàn)股的配售股份，浮盈1787.49萬(wàn)港元；JumpTradingPacificPte.Ltd．持有327.03萬(wàn)股，浮盈1275.42萬(wàn)港元；深圳市羅湖投資控股有限公司因900.48萬(wàn)股的配售，浮盈3511.87萬(wàn)港元；凱因家族辦公室有限公司以196.22萬(wàn)股，浮盈765.26萬(wàn)港元；SeraphimAdvantageInc．持有163.51萬(wàn)股，浮盈637.69萬(wàn)港元；CICCFinancialTradingLimited（與君宜永信場(chǎng)外掉期有關(guān)）憑借135.27萬(wàn)股，浮盈527.55萬(wàn)港元；靈寶黃金國(guó)際有限公司持有125.00萬(wàn)股，浮盈487.50萬(wàn)港元；廣發(fā)基金管理有限公司以83.33萬(wàn)股，浮盈324.99萬(wàn)港元。這些浮盈數(shù)據(jù)直觀展現(xiàn)了基石投資者在周六福上市首日收獲的豐厚回報(bào)，也從側(cè)面反映出市場(chǎng)對(duì)周六福的認(rèn)可。

　　港股通預(yù)期加持：市場(chǎng)普遍認(rèn)為，周六福納入港股通的可能性較大。盡管周六?？偸兄?02億，但H股部分市值只有62億，根據(jù)測(cè)算納入港股通最新市值是73億，所以上市后只需要維持3個(gè)交易日市值73億以上，就可以通過(guò)6月末的入通檢測(cè)。一旦納入港股通，將為內(nèi)地投資者提供便捷的投資渠道。內(nèi)地投資者對(duì)黃金珠寶行業(yè)關(guān)注度較高，且投資熱情較為旺盛。納入港股通后，周六福有望吸引大量?jī)?nèi)地資金流入，進(jìn)一步提升公司的股價(jià)表現(xiàn)。這一預(yù)期為周六福的股價(jià)上漲增添了想象空間，也是其上市首日股價(jià)大漲的重要因素之一。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：IPO前大手筆現(xiàn)金分紅 加盟模式風(fēng)險(xiǎn)重重?產(chǎn)品質(zhì)量管控存憂

　　加盟模式風(fēng)險(xiǎn)重重：周六福的加盟模式收入占比長(zhǎng)期過(guò)半，盡管近年通過(guò)發(fā)展線上渠道有所降低，但2024年仍達(dá)50.5%。這種模式雖助力公司前期快速擴(kuò)張，但弊端也十分明顯。公司對(duì)加盟商的控制有限，若加盟商出現(xiàn)違規(guī)行為，如擅自銷售未經(jīng)授權(quán)的產(chǎn)品，可能嚴(yán)重?fù)p害周六福的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)與品牌聲譽(yù)。過(guò)往，公司就曾因加盟商的此類問(wèn)題陷入知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛、索賠案件及負(fù)面輿論風(fēng)波。在2023年的一起商標(biāo)侵權(quán)案件中，周六福因加盟商銷售商標(biāo)侵權(quán)產(chǎn)品而被列為共同被告，最終不得不支付和解金并建立賠償追索機(jī)制。而且，加盟商的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)較大，品牌方對(duì)終端門店的直接控制較弱，難以保證所有加盟商在銷售及推廣活動(dòng)時(shí)嚴(yán)格遵守公司政策及指引。在往績(jī)記錄期間，曾有加盟商被指未能向終端消費(fèi)者明確解釋黃金珠寶的定價(jià)，導(dǎo)致客戶投訴及媒體負(fù)面報(bào)道。此外，從門店數(shù)量變化來(lái)看，2024年周六福的加盟體系首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，新開門店424家，關(guān)閉門店674家，凈減少250家，加盟商數(shù)量也凈減少123名，這反映出單純依靠加盟擴(kuò)張模式的局限性，也給公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)不確定性。

　　產(chǎn)品質(zhì)量管控存憂：周六福采用“貼牌”+加盟的“輕資產(chǎn)”模式，不直接參與生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，而是委托外部加工商進(jìn)行定制生產(chǎn)，以及向成品供應(yīng)商直接采購(gòu)現(xiàn)貨商品。這種模式雖然降低了固定資產(chǎn)投入，但增加了產(chǎn)品質(zhì)量管控的難度。盡管公司宣稱建立了嚴(yán)格的供應(yīng)商管理體系，但從消費(fèi)者投訴 【下載黑貓投訴客戶端】情況來(lái)看，效果并不理想。在黑貓投訴等第三方平臺(tái)上，大量投訴直指周六福產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，涉及金飾斷裂等質(zhì)量問(wèn)題。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年間，公司收到的消費(fèi)者投訴數(shù)量分別為733、1411和1268起，其中產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題是投訴的主要方面之一。而且，周六福還曾因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題被市場(chǎng)監(jiān)督管理部門通報(bào)。部分加盟店在銷售過(guò)程中未明確告知消費(fèi)者金飾的實(shí)際克重，而是以“一口價(jià)”形式銷售，導(dǎo)致消費(fèi)者無(wú)法準(zhǔn)確判斷商品的真實(shí)價(jià)值，引發(fā)不滿和投訴。這些問(wèn)題不僅損害了消費(fèi)者權(quán)益，也對(duì)公司品牌形象造成了負(fù)面影響。

　　品牌定位不夠清晰：在品牌定位方面，周六福未能像周大福、老鳳祥等行業(yè)頭部品牌那樣建立起鮮明、獨(dú)特的品牌形象。其品牌命名策略雖在一定程度上有助于快速建立消費(fèi)者認(rèn)知，但也存在侵權(quán)爭(zhēng)議性。而且，消費(fèi)者對(duì)周六福的認(rèn)知較為分散，品牌忠誠(chéng)度較低。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，周六福在與同行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)周大福的對(duì)比中，在營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模等方面仍存在較大差距。盡管周六福在2024年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速優(yōu)于部分同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，缺乏清晰的品牌定位可能會(huì)限制其市場(chǎng)份額的進(jìn)一步擴(kuò)大和品牌價(jià)值的提升。

　　財(cái)務(wù)問(wèn)題值得關(guān)注：周六福在IPO前存在大手筆現(xiàn)金分紅的情況。2020年初至今，公司5次分紅累計(jì)金額約13.94億元。僅在2023年和2024年，就累計(jì)派息9.45億元，其中2024年3月、5月，即其首次向港交所遞表前三個(gè)月內(nèi)，連續(xù)兩次突擊宣派股息，金額合計(jì)約6.45億元，幾乎相當(dāng)于公司2023年全年的凈利潤(rùn)6.60億元。而公司的股權(quán)又高度集中于創(chuàng)始人李偉柱和李偉蓬兄弟手中，近14億元的分紅中，有13億元流入這兩位主要股東腰包。這種“突擊分紅”行為與后續(xù)IPO募資形成明顯矛盾，存在控股股東提前套現(xiàn)的潛在動(dòng)機(jī)，可能對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)和公司長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。此外，公司的毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，從2022年的38.7%驟降至2023年的26.2%，2024年進(jìn)一步下滑至25.9%。收入與利潤(rùn)率背離的發(fā)展態(tài)勢(shì)，折射出公司經(jīng)營(yíng)模式存在深層次問(wèn)題，如超高毛利率的加盟服務(wù)費(fèi)收入占比下降，線上渠道以價(jià)換量導(dǎo)致毛利率大幅下滑等，這些財(cái)務(wù)問(wèn)題都需要引起投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視。

　　周六福在港股上市首日的大漲表現(xiàn)固然引人注目，但公司存在的諸多不足之處也不容忽視。通過(guò)加強(qiáng)多方面的監(jiān)督管理，有助于周六福規(guī)范運(yùn)營(yíng)，提升公司質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，也能更好地保護(hù)投資者利益，維護(hù)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定。

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)