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證券之星 李若菡

近日，歌爾股份(002241.SZ)拋出百億級(jí)并購(gòu)，擬以自有資金收購(gòu)香港米亞及昌宏實(shí)業(yè)100%股權(quán)，進(jìn)一步強(qiáng)化其在精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域的布局。

證券之星注意到，面對(duì)智能聲學(xué)整機(jī)、智能硬件兩大業(yè)務(wù)低毛利的情況，公司此次重金布局精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)，顯然是希望通過(guò)高毛利業(yè)務(wù)改善整體盈利結(jié)構(gòu)。結(jié)合業(yè)績(jī)來(lái)看，雖然公司業(yè)績(jī)已從2022年蘋(píng)果砍單事件的沖擊中逐步恢復(fù)，但該事件帶來(lái)的影響尚未完全消除。

值得注意的是，上述兩大標(biāo)的均為蘋(píng)果核心供應(yīng)商之一，這場(chǎng)以“果鏈”邏輯為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)，或?qū)⑦M(jìn)一步加深歌爾股份對(duì)果鏈的依賴。不僅如此，百億級(jí)的并購(gòu)也使得公司的資金壓力進(jìn)一步加大。

“果鏈”邏輯主導(dǎo)下的并購(gòu)

7月22日晚間，歌爾股份發(fā)布公告稱，公司擬以自有或自籌資金約104億港元(合計(jì)約95億元人民幣)收購(gòu)香港聯(lián)豐全資子公司米亞精密科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱香港米亞)及昌宏實(shí)業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱昌宏實(shí)業(yè))100%股權(quán)。

目前，本次收購(gòu)尚處于籌劃階段，對(duì)擬收購(gòu)標(biāo)的公司尚需進(jìn)行進(jìn)一步盡職調(diào)查和審計(jì)評(píng)估，交易方案仍需進(jìn)一步論證和溝通協(xié)商，尚存在不確定性。

公告指出，標(biāo)的公司香港米亞和昌宏實(shí)業(yè)在金屬/非金屬材料加工、精細(xì)化表面處理等相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)具有深厚的核心技術(shù)積累，在精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域與行業(yè)領(lǐng)先客戶長(zhǎng)期合作。根據(jù)未經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)，兩家標(biāo)的公司去年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約91.1億港元，此次收購(gòu)將提升歌爾股份在精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力。

結(jié)合歌爾股份的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司主要有精密零組件、智能聲學(xué)整機(jī)、智能硬件三大業(yè)務(wù)板塊。2024年，上述三大板塊營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為150.51億元、262.96億元、571.99億元，占總營(yíng)收的比重分別為14.9%、26.05%、56.66%，同比變動(dòng)幅度分別為15.85%、8.73%、-2.57%。

2024年，公司精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)毛利率達(dá)21.51%。相比之下，其智能聲學(xué)整機(jī)和智能硬件業(yè)務(wù)的毛利率均不足10%。

在智能聲學(xué)整機(jī)、智能硬件兩大板塊毛利率及收入增速表現(xiàn)并不亮眼的背景下，公司此次重金布局精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)，顯然是希望通過(guò)增速較快以及高毛利業(yè)務(wù)提升整體業(yè)績(jī)。

在外界看來(lái)，公司此次收購(gòu)是一場(chǎng)由“果鏈”邏輯主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)。米亞精密和昌宏實(shí)業(yè)曾是蘋(píng)果手機(jī)結(jié)構(gòu)件制造商之一，隨著蘋(píng)果開(kāi)拓手表業(yè)務(wù)，兩公司又成為其手表金屬中框的核心供應(yīng)商之一。若收購(gòu)順利完成，歌爾股份將由蘋(píng)果單一零件或模組供應(yīng)商，成為蘋(píng)果“子系統(tǒng)集成供應(yīng)商”。

但這也意味著公司對(duì)蘋(píng)果供應(yīng)鏈的依賴度進(jìn)一步加深，公司業(yè)績(jī)受單一客戶影響的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。

從資金狀況來(lái)看，截至2025年一季度末，歌爾股份的貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)226.36億元，公司短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)162.03億元。本次收購(gòu)交易完成后，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備將大幅減少，屆時(shí)其賬上資金將無(wú)法覆蓋短期債務(wù)。

業(yè)績(jī)?nèi)源迯?fù)

實(shí)際上，與蘋(píng)果的深度綁定一直讓歌爾股份備受市場(chǎng)詬病。

2010年，歌爾股份進(jìn)入蘋(píng)果供應(yīng)鏈，為其提供藍(lán)牙和微型麥克風(fēng)等電子聲學(xué)產(chǎn)品，隨著iPhone等智能終端出貨量的增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)一路走高。在2018年，公司進(jìn)入AirPods供應(yīng)鏈體系，一舉拿下30%的代工份額，躋身“A股果鏈三巨頭”之列。

果鏈帶來(lái)紅利的同時(shí)也埋下隱憂。2021年年報(bào)顯示，公司前五大客戶貢獻(xiàn)了86.54%的營(yíng)收，其中蘋(píng)果作為公司第一大客戶，占比高達(dá)42.49%。

2022年，歌爾股份遭遇砍單事件，公司收到蘋(píng)果關(guān)于暫停生產(chǎn)部分型號(hào)AirPods的通知。受此影響，公司智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)收入在2022年及2023年持續(xù)下滑。同時(shí)，公司的歸母凈利潤(rùn)大幅縮水，由2021年的42.75億元降至2023年的10.88億元，跌幅超過(guò)七成。

盡管公司近年來(lái)將重心放在了智能硬件業(yè)務(wù)上，在成為Meta旗下頭顯產(chǎn)品Oculus的核心供應(yīng)商后，公司的核心收入來(lái)源逐漸調(diào)整為智能硬件，但砍單影響尚未完全恢復(fù)。

2024年年報(bào)顯示，歌爾股份全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1009.54億元，同比增長(zhǎng)2.41%；歸母凈利潤(rùn)為26.65億元，同比增長(zhǎng)144.93%。這也是“砍單”事件以來(lái)凈利潤(rùn)首次實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但與2021年的42.75億元相比，尚存一定差距。

2025年一季度，公司出現(xiàn)增利不增收的情況，其營(yíng)收為163.05億元，同比下滑15.57%；歸母凈利潤(rùn)為4.69億元，同比增長(zhǎng)23.53%。華西證券分析稱，公司一季度收入下滑主要系智能硬件部分客戶的產(chǎn)品處于生命周期中后段正常降量。

證券之星注意到，歌爾股份旗下擬分拆上市的子公司歌爾微亦陷入果鏈依賴。2022年、2023年、2024年以及2025年一季度，公司來(lái)自前五大客戶的收入分別為23.56億元、22.3億元、36.15億元及9.02億元，占總收入的比例分別為75.5%、74.3%、79.7%、80.5%。

其中，蘋(píng)果作為歌爾微的第一大客戶，貢獻(xiàn)收入分別為17.52億元、14.84億元、28.25億元及6.95億元，占總收入的比例分別為56.1%、49.4%、62.3%、62%。

加碼VR/AI眼鏡下的挑戰(zhàn)

目前，歌爾股份正積極向VR/AR、AI眼鏡等領(lǐng)域拓展。

2023年11月，歌爾股份通過(guò)收購(gòu)三維傳感系統(tǒng)和微納光學(xué)器件供應(yīng)商馭光科技，進(jìn)一步強(qiáng)化其在VR領(lǐng)域的技術(shù)布局。 2024年以來(lái)，隨著AI智能眼鏡的大熱，公司也在積極布局該賽道。

據(jù)2024年年報(bào)顯示，歌爾股份正在推進(jìn)的9個(gè)研發(fā)項(xiàng)目中，至少有4項(xiàng)與AR、AI眼鏡相關(guān)。今年以來(lái)，公司曾多次在機(jī)構(gòu)調(diào)研中表示對(duì)AI智能眼鏡未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展充滿信心，并將持續(xù)跟進(jìn)AI智能眼鏡相關(guān)的整機(jī)及精密零組件的設(shè)計(jì)研發(fā)與制造。

證券之星注意到，歌爾股份在拓展VR/AR及AI眼鏡市場(chǎng)過(guò)程中仍面臨挑戰(zhàn)。尤其是在VR頭戴設(shè)備領(lǐng)域，全球銷量已出現(xiàn)明顯萎縮。據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)顯示，由于消費(fèi)者需求持續(xù)疲軟，2024年全球VR頭戴設(shè)備出貨量同比下降12%，該市場(chǎng)已連續(xù)三年出現(xiàn)下滑。

2025年Q1全球VR銷量的表現(xiàn)依舊不容樂(lè)觀。據(jù)Wellsenn XR的數(shù)據(jù)顯示，2025年Q1全球VR銷量為133萬(wàn)臺(tái)，同比下降23%，銷量下滑的主因?yàn)閂ision Pro高基數(shù)回落，以及PS VR2、Quest 3S及Pico等產(chǎn)品銷量疲軟。

而AI眼鏡行業(yè)雖然熱度持續(xù)攀升，但業(yè)界普遍認(rèn)為，目前該行業(yè)尚處于發(fā)展初期，市場(chǎng)規(guī)模較小，真正的普及仍需突破續(xù)航、交互和生態(tài)瓶頸。信達(dá)證券在研報(bào)指出，AI拍攝眼鏡已經(jīng)是進(jìn)入大眾視野的消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品，全球銷量尚未大幅突破，國(guó)內(nèi)未能放量的核心原因是軟硬件能力匹配不足、核心玩家產(chǎn)品仍在研發(fā)。(本文首發(fā)證券之星，作者|李若菡)