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中金發(fā)布研報(bào)稱，維持網(wǎng)易-S(09999,NTES.US)盈利預(yù)測(cè)。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)港/美股均為16/15x 25/26年Non-GAAP P/E。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)263港元/169美元(港美股均為25/26年P(guān)/E 20/19x)，港美股上行空間27%/25%。網(wǎng)易2Q25收入同增9%至279億元，基本符合該行預(yù)期(276億元);Non-GAAP凈利潤同增22%至95億元，基本符合該行預(yù)期(94億元)。該行認(rèn)為主要系：2Q25銷售費(fèi)用環(huán)增33%大于市場預(yù)期。公司2Q25分紅0.57美元/ADS，分紅比例為30%。

中金主要觀點(diǎn)如下：

《燕云》《漫威爭鋒》等貢獻(xiàn)收入同比增量，豐富跨端生態(tài)，推進(jìn)全球化戰(zhàn)略

2Q25在線游戲同比增長15%，公司表示主要系《第五人格》《燕云十六聲》《漫威爭鋒》及部分代理游戲(如暴雪產(chǎn)品等)驅(qū)動(dòng)同比增量。此外，旗艦產(chǎn)品《夢(mèng)幻西游》手游2Q再創(chuàng)季度收入新高。跨端發(fā)展方面：《燕云》《七日世界》等新品表現(xiàn)較好。出海方面：2Q25《界外狂潮》《全明星街球派對(duì)》等多個(gè)產(chǎn)品在海外發(fā)行，先期在區(qū)域下載榜獲得較亮眼成績。公司亦表示有《逆水寒》手游、《燕云十六聲》(7月完成PC和PS5海外測(cè)試)等全球化發(fā)行計(jì)劃。

毛利率表現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)，銷售費(fèi)率恢復(fù)有助于游戲長期表現(xiàn)提升

2Q25毛利率65%，同環(huán)比均有小幅提升(1Q25/2Q24分別為64%/63%)，細(xì)項(xiàng)拆分主要系游戲及VAS業(yè)務(wù)毛利率提升貢獻(xiàn)，公司表示絕對(duì)額層面成本下降主要系平臺(tái)收入分成及代理游戲版權(quán)成本環(huán)比有所減少。銷售費(fèi)率2Q25恢復(fù)至13%，較1Q25的9%有較為明顯提升，恢復(fù)節(jié)奏略快于市場預(yù)期。該行認(rèn)為2Q25增量主要系季度內(nèi)有《第五人格》《燕云十六聲》《逆水寒》等多款產(chǎn)品重點(diǎn)新版本相關(guān)營銷投入，有助于產(chǎn)品長期表現(xiàn)。遞延收入2Q25僅環(huán)降4%(該行認(rèn)為主要系季節(jié)性影響)，同比實(shí)現(xiàn)25%強(qiáng)勁增長，為公司后續(xù)業(yè)績奠定基礎(chǔ)。

年內(nèi)重點(diǎn)新游8月末待發(fā)，旗艦產(chǎn)品持續(xù)突破，2H業(yè)績展望穩(wěn)健度較強(qiáng)

公司重點(diǎn)新手游《命運(yùn)：群星》8月28日將上線海外市場(8月15日開啟國服測(cè)試)。旗艦產(chǎn)品方面：《逆水寒》《第五人格》《蛋仔派對(duì)》等手游端在暑期持續(xù)上榜iOS暢銷榜，其中《逆水寒》手游2周年版本更新即登至?xí)充N榜第三;端游《夢(mèng)幻西游電腦版》7/8月在線人數(shù)連續(xù)兩個(gè)月突破歷史新峰值(8月3日全服同時(shí)在線人數(shù)突破293萬)，體現(xiàn)出較好的產(chǎn)品生命力。公司明年及往后產(chǎn)品儲(chǔ)備充裕、多樣化程度較好，包括：海洋冒險(xiǎn)RPG《遺忘之?！?6月末開啟首輪測(cè)試，在2025ChinaJoy提供試玩)、敘事向動(dòng)作冒險(xiǎn)游戲《歸唐》(首曝宣傳片)、《星繪友晴天》、《無限大》等。該行建議關(guān)注新游玩法、題材創(chuàng)新及融合等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，監(jiān)管政策趨嚴(yán)，游戲上線進(jìn)程或流水表現(xiàn)不及預(yù)期，成本費(fèi)用投入超預(yù)期，海外競爭加劇，匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。