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文/瑞財(cái)經(jīng) 李?yuàn)檴?/span>

1981年，剛剛成年的戴道國入伍參軍，18年的軍旅生活，讓他從一名普通的炮兵團(tuán)戰(zhàn)士搖身一變成了中國人民解放軍長(zhǎng)沙炮兵學(xué)院學(xué)員大隊(duì)政治教導(dǎo)員、副大隊(duì)長(zhǎng)(副團(tuán)職，少校軍銜)。期間，他還曾前往老山前線對(duì)越作戰(zhàn)。

1999年8月，36歲的戴道國退伍從政，成為湖南省地方稅務(wù)局副處級(jí)干部。三年后，他下海經(jīng)商，與當(dāng)年的戰(zhàn)友何英品、冷朝強(qiáng)一起，先從事公路橋梁建設(shè)，后涉足房地產(chǎn)領(lǐng)域。

2006年12月，他們?cè)俣绒D(zhuǎn)行固廢處理及綠色能源行業(yè)，先成立了湖南軍信環(huán)保集團(tuán)有限公司（下稱“軍信集團(tuán)”）。2011年9月，又以軍信集團(tuán)為載體創(chuàng)建了軍信股份（301109.SZ）。

2022年4月，軍信股份掛牌深交所。時(shí)隔三年多，又向港交所遞表，欲實(shí)現(xiàn)A H雙上市。

自A股上市以來，軍信股份的業(yè)績(jī)一直保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，然而，持續(xù)增長(zhǎng)的背后，是五大客戶撐起超九成的收入。伴隨著收入的增加，公司應(yīng)收賬款飆升，截至2024年，應(yīng)收款占收入的比例達(dá)74.78%。

為拓展業(yè)務(wù)范圍，軍信股份斥資近22億收購了仁和環(huán)境科技，但收購次年，該公司便出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉。

公司持續(xù)盈利的情況下，軍信股份大手筆分紅，2022年-2024年累計(jì)分紅款達(dá)12.45億元。同時(shí)，實(shí)控人戴道國的年薪三年大漲2.63倍至880萬元，總經(jīng)理冷朝強(qiáng)更是一度開出了上千萬薪酬。

01

斥資近22億收購

次年遭業(yè)績(jī)變臉

軍信股份的前身為湖南軍信污泥處置有限公司，成立于2011年9月，初始注冊(cè)資本3000萬元，由軍信集團(tuán)、長(zhǎng)沙市排水有限責(zé)任公司分別擁有75%及25%的權(quán)益。

軍信集團(tuán)由戴道國、李孝春、何俊、何英品、何冠瓊及曹維玲持有35%、20%、14.8%、10.625%、9.9%及9.675%。其中，李孝春是戴道國的岳母，何俊、何冠瓊及曹維玲分別為何英品的妹妹、女兒及配偶。長(zhǎng)沙市排水有限責(zé)任公司則由長(zhǎng)沙國資委實(shí)際控制。

2017年4月，公司完成股份制改革，并更名為軍信股份，由軍信集團(tuán)、戴道國、何英品分別擁有90%、5.5%及4.5%權(quán)益。

股改完成以后，戴道國將旗下資產(chǎn)整合到軍信股份。

2017年6月，公司從軍信集團(tuán)手中收購浦湘生物80%股權(quán)，代價(jià)為軍信集團(tuán)認(rèn)繳公司1.13億元注冊(cè)資本；同時(shí)，軍信集團(tuán)將其污水處理及垃圾填埋場(chǎng)特許經(jīng)營業(yè)務(wù)，連同相關(guān)資產(chǎn)、權(quán)利與負(fù)債及人員，轉(zhuǎn)讓予公司，代價(jià)約為1.97億元。

2020年6月，軍信股份分別斥資2420萬元、150萬元從軍信集團(tuán)、冷朝強(qiáng)手中收購平江軍信94%、6%股權(quán)。

2022年4月，軍信股份成功掛牌深交所創(chuàng)業(yè)板，以34.81元/股的價(jià)格發(fā)行了6834萬股股份，募集資金23.79億元。

上市次年，軍信股份再度斥巨資收購了一家公司。

2023年3月，軍信股份計(jì)劃通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向包括湖南仁景、湖南仁聯(lián)、洪也凡、湖南仁怡及胡世梯在內(nèi)的19名交易對(duì)手，收購合共63%的仁和環(huán)境科技股權(quán)，收購價(jià)合共21.97億元。

作為股轉(zhuǎn)代價(jià)的一部分，2024年12月，軍信股份以14.56元/股價(jià)格向上述19名交易對(duì)手發(fā)行了1.06億股A股股份，這筆股權(quán)公允價(jià)值15.48億元。

隨后，2025年1月，公司實(shí)施定增，以16元/股的價(jià)格發(fā)行了4801.76萬股股份，募集資金7.68億元，其中6.59億元用于支付仁和環(huán)境科技的股權(quán)收購。

收購的同時(shí)，仁和環(huán)境科技許下業(yè)績(jī)承諾。湖南仁聯(lián)、湖南仁景、洪也凡、易志剛、胡世梯、祖柱及湖南仁怡7位業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人均向公司保證，仁和環(huán)境科技于2023年-2027年的年度凈利潤(rùn)分別不低于4.12億元、4.16億元、4.36億元、4.58億元及4.75億元，合計(jì)不低于21.98億元。

若仁和環(huán)境科技的承諾期實(shí)際凈利潤(rùn)總和低于承諾凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)，則業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)以其在本次交易中獲得的股份對(duì)價(jià)或其持有的現(xiàn)金(優(yōu)先以股份)對(duì)軍信股份進(jìn)行補(bǔ)償。

據(jù)軍信股份披露，2020年-2021年及2022年前三季，仁和環(huán)境科技凈利潤(rùn)分別2.31億元、4.33億元、3.62億元。

而到了2024年，仁和環(huán)境科技卻突然業(yè)績(jī)變臉。據(jù)軍信股份年報(bào)顯示，該公司當(dāng)期凈利潤(rùn)僅有4101.38萬元，較2021年下降90.53%。

鑒于收購仁和，2023年6月及10月，洪也凡、湖南仁聯(lián)、湖南仁景、湖南仁怡與戴道國簽訂投票權(quán)代理協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議，將其在軍信股份的14.54%投票權(quán)委任給戴道國，投票權(quán)代理期限截至2027年末。

截至最后實(shí)際可行日期，湖南仁聯(lián)、湖南仁景均由洪也凡及其家族人員持有，湖南仁怡則為仁和環(huán)境科技的員工持股平臺(tái)。

遞表前，戴道國、李孝春、軍信集團(tuán)及道信投資為公司控股股東集團(tuán)，合計(jì)控制公司64.92%。

02

財(cái)務(wù)總監(jiān)換成實(shí)控人侄子

“二把手”年薪曾高達(dá)1490萬元

軍信股份的董事會(huì)成員有11名，包括5名執(zhí)行董事、2名非執(zhí)行董事及4名獨(dú)立非執(zhí)行董事。

其中，執(zhí)董分別是董事長(zhǎng)兼執(zhí)行董事戴道國，執(zhí)行董事兼總經(jīng)理冷朝強(qiáng)，執(zhí)行董事胡世梯，執(zhí)行董事、董秘、副總覃事順，執(zhí)行董事兼財(cái)務(wù)總監(jiān)戴彬；非執(zhí)董為副董事長(zhǎng)兼非執(zhí)行董事何英品，職工代表董事夏良。

現(xiàn)年61歲的何英品和59歲的冷朝強(qiáng)是軍信股份的“老將”，二人早年間便跟隨戴道國創(chuàng)業(yè)，成為他的“左右手”。

其中，何英品曾于2002年2月?lián)诬娦殴窐蛄焊笨偨?jīng)理，并自2006年12月起擔(dān)任軍信集團(tuán)經(jīng)理，2017年4月開始成為軍信股份副董事長(zhǎng)；而冷朝強(qiáng)于2004年3月開始在軍信公路橋梁先后擔(dān)任行政辦公室副主任、項(xiàng)目經(jīng)理，并在2011年先后加入軍信集團(tuán)和軍信股份。

胡世梯則來自仁和環(huán)境科技，在仁和被收購后，于2025年1月進(jìn)入軍信股份成為董事會(huì)一員。

戴彬是軍信股份董事會(huì)中較為年輕的一位，今年35歲，他是戴道國的侄子。2014年6月至2017年6月期間，他曾任職于軍信集團(tuán)財(cái)務(wù)部，最后職位為財(cái)務(wù)經(jīng)理；2022年11月，成為軍信股份財(cái)務(wù)總監(jiān)，2025年1月升任董事。

值得一提的是，2023年6月，戴彬才通過參加遠(yuǎn)程學(xué)習(xí)課程的方式獲得湖南工商大學(xué)財(cái)務(wù)管理專業(yè)大學(xué)文憑，那年他已33歲。

遞表前，軍信股份有兩位董事辭任，分別是何冠瓊和周重波。其中，周重波自2020年8月開始任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)及董事，2022年11月卸任財(cái)務(wù)總監(jiān)，2025年1月卸任董事，其職位和離職時(shí)間恰好與戴彬的任職和入職時(shí)間相吻合。

2022年-2024年，戴道國分別領(lǐng)薪242.6萬元、377.7萬元、880萬元，三年漲薪2.63倍。2025年一季度，其薪酬為430.4萬元，同比大漲3.43倍。

相比之下，冷朝強(qiáng)的漲薪幅度更大。2022年，其領(lǐng)薪223.9萬元；2023年，猛增至1490.6萬元；2024年及2025年一季度，分別領(lǐng)薪422萬元、67.6萬元。

03

毛利率大幅波動(dòng)

超93%收入來自五大客戶

軍信股份主要提供廢物綜合處理及資源利用專業(yè)解決方案，通過長(zhǎng)沙垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目、瀏陽項(xiàng)目、平江項(xiàng)目提供垃圾清潔焚燒發(fā)電及綠色能源。

此外，公司的長(zhǎng)沙環(huán)保產(chǎn)業(yè)園還涵蓋各種與污泥、滲濾液、飛灰及其他相關(guān)的廢物處理項(xiàng)目。

2024年，完成對(duì)仁和的收購后，公司業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)展至生活垃圾中轉(zhuǎn)處理與轉(zhuǎn)運(yùn)，以及餐廚垃圾無害化處理與資源利用。

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目通常通過電力銷售收入、垃圾處置費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利，而餐廚垃圾處理及資源化利用項(xiàng)目主要通過處理服務(wù)費(fèi)、沼氣發(fā)電收益、工業(yè)級(jí)混合油及生物柴油銷售實(shí)現(xiàn)收益。

具體來看，2022年至2025年一季度，軍信股份的電力銷售收入占總收入的比例從42.7%降至29.4%；廢物處理服務(wù)收入占比從51.9%降至32.9%；生活垃圾的中轉(zhuǎn)處理、壓縮及轉(zhuǎn)運(yùn)業(yè)務(wù)從2024年開始產(chǎn)生收入，2025年一季度占比為22.1%；餐廚垃圾收集、工業(yè)級(jí)混合油銷售等業(yè)務(wù)收入占比較低。

另外，2023年-2024年，建筑服務(wù)收入占比一度高達(dá)18.6%、34.7%，2025年一季度回落至6.7%。公司表示，主要與瀏陽項(xiàng)目及平江項(xiàng)目相關(guān)。

2022年-2024年及2025年一季度，軍信股份實(shí)現(xiàn)收入分別15.48億元、18.37億元、24.11億元及6.97億元，錄得凈利潤(rùn)5.88億元、6.53億元、6.86億元及2.36億元，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

但公司面臨成本壓力，2022年-2024年，軍信股份的毛利率呈下滑趨勢(shì)，分別為55.9%、51.2%、41.5%，三年大幅下滑14.4個(gè)百分點(diǎn)。2025年一季度，毛利率回升至53.9%，但仍不及2022年水平。

此外，軍信股份的收入高度依賴政策支持，公司99%收入來自政府特許經(jīng)營項(xiàng)目。

報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶貢獻(xiàn)收入分別15.45億元、18.32億元、23.35億元及6.52億元，占總收入的比例分別99.9%、99.7%、96.8%及93.5%；來自最大客戶的收入占比為54.3%、42.4%、34.0%及51.4%。該等客戶主要包括市政府機(jī)構(gòu)及國家電網(wǎng)公司。

04

應(yīng)收占比超74%

三年分紅12.45億元

近年來，軍信股份應(yīng)收賬款激增。2022年-2024年，分別為5.63億元、7.66億元、18.03億元，占收入的比例從36.37%升至74.78%。

2025年一季度，應(yīng)收賬款進(jìn)一步升至19.91億元，公司稱主要是由于財(cái)政支付速度比預(yù)期慢所致。

從應(yīng)收賬款賬齡來看，截至2025年3月末，一年內(nèi)應(yīng)收賬款為17.31億元，占比86.94%。

2022年-2024年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷延長(zhǎng)，分別為111.8天、169天、305.2天。2025年一季度縮短至271.4天。

招股書顯示，截至2025年3月末，5.99億元的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)（占比29%）隨后已于6月30日結(jié)算。

報(bào)告期內(nèi)，軍信股份經(jīng)營獲得現(xiàn)金流持續(xù)大額凈流入，各期分別為7.9億元、8.69億元、9.71億元及1.48億元。

同時(shí)，融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為17.51億元、-8.78億元、-5.52億元及7.84億元。2023年及2024年凈流出主要由于償還銀行貸款及其他借款及支付股息所致。

2022年-2025年一季度，軍信股份償還銀行貸款及其他借款分別3.82億元、3.8億元、5.01億元及1332.8萬元。

2022年-2024年，公司分派股息3.69億元、3.69億元、5.07億元，合計(jì)12.45億元，占同期凈利潤(rùn)的比例為64.61%。

截至2025年7月15日，軍信股份現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物9.84億元，結(jié)構(gòu)性存款8.94億元，短債4.76億元，手持現(xiàn)金足以覆蓋短債。

附：軍信股份上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

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