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樂居財經(jīng) 嚴(yán)明會 10月26日，惠譽已將九龍倉集團（00004.HK）的長期發(fā)行人違約評級(IDR)和高級無抵押評級從“BBB”上調(diào)至“BBB+”。展望穩(wěn)定。

評級的上調(diào)反映了九龍倉集團審慎的財務(wù)管理。自2021年以來，該公司降低其杠桿率，并在利率高企且不斷上升的環(huán)境下有效管理利息覆蓋?；葑u預(yù)計，在中國經(jīng)濟增長放緩的背景下，由于其成都和長沙旗艦零售物業(yè)的入駐率高且穩(wěn)定，九龍倉集團的投資物業(yè)(IP)組合的租賃EBITDA覆蓋率將保持在2.6倍或以上。

九龍倉集團的IDR也反映了其“bbb+”的獨立信用狀況(SCP)。該公司的凈杠桿率較低，但其評級受到其對兩個國際金融廣場購物中心租金收入的依賴的制約。

關(guān)鍵評級驅(qū)動因素

保持財務(wù)紀(jì)律：惠譽預(yù)計，在2023-2025年，九龍倉集團將使其低杠桿率(以凈債務(wù)/投資物業(yè)價值衡量)保持在10%或以下?？倐鶆?wù)余額從2021年的370億港元降至2022年的200億港元，并在2023年6月底小幅上升至240億港元。截至2023年6月底，九龍倉集團的上市股權(quán)投資總額達450億港元，為其管理債務(wù)和利息成本增加了靈活性。在計算其凈債務(wù)時，惠譽為其上市股票投資分配了40%的現(xiàn)金信貸。

覆蓋率穩(wěn)?。?/span>基于惠譽的假設(shè)，即平均利息成本將在2023年和2024年擴大至約5.6-5.7%并在2025年降至5%以下，惠譽預(yù)計2023-2024年，其投資物業(yè)EBITDA利息覆蓋率將從3.3倍降至2.6至3.0倍，然后在2025年恢復(fù)至3.0倍以上。

九龍倉集團的大部分借款以浮動利率計算，而其境內(nèi)中國資產(chǎn)規(guī)模龐大，截至2023年6月底，境內(nèi)人民幣債務(wù)的比例已從2022年的約30%增加到40%，這有助于其管理融資成本。此外，九龍倉集團還從其物流業(yè)務(wù)中獲得可觀的股息收入和EBITDA。其投資物業(yè)、物流和股息收入并表產(chǎn)生的經(jīng)常性EBITDA利息覆蓋率為6.5倍。

零售板塊支持投資物業(yè)EBITDA：惠譽預(yù)計，在零售板塊的支持下，2023-2024年，九龍倉集團的投資物業(yè)EBITDA將基本穩(wěn)定在每年33億至34億港元，而2022年為33億港元(2023年上半年： 17億港元)?；葑u估計，零售部門的EBITDA約占投資物業(yè)EBITDA的70%，該部門于2023年上半年披露了正向租金回升。

然而，惠譽預(yù)計短期內(nèi)零售租金收入增長將較為溫和，因為取消防控措施對消費的提振正在消退，且盈利貢獻也可能被抵消。九龍倉集團在成都的旗艦商場正面臨新的競爭，但由于其優(yōu)越的地理位置，惠譽預(yù)計其商場入駐率將保持高位。

寫字樓市場疲軟：惠譽預(yù)計，由于供過于求，中國的寫字樓市場短期內(nèi)仍將面臨挑戰(zhàn)。惠譽預(yù)計成都和長沙寫字樓(不包括新建寫字樓)的入駐率將穩(wěn)定在60%-70%左右。惠譽還預(yù)計長沙新辦公樓的入駐率將緩慢上升。鑒于平均租期在3年左右，惠譽認為潛在的負租金回報可能會逐步對投資物業(yè)收入產(chǎn)生影響。

開發(fā)物業(yè)風(fēng)險敞口有限：九龍倉集團在中國內(nèi)地的開發(fā)物業(yè)(DP)風(fēng)險敞口較小，且在不斷下降。由于市場疲軟，其中國內(nèi)地開發(fā)物業(yè)業(yè)務(wù)2023年上半年權(quán)益合同銷售額同比下降41%至14億元人民幣，惠譽預(yù)計2023年的權(quán)益銷售額將從2022年的40億元人民幣降至30億元人民幣。鑒于目前市場情緒低迷，惠譽預(yù)計香港特區(qū)市場不會對銷售做出重大貢獻。

選擇性購地：惠譽預(yù)計在其預(yù)測期內(nèi)，九龍倉集團每年的開發(fā)支出將達到50億至100億港元。為維持低杠桿及等待投資機會，九龍倉集團最近三年并未在中國內(nèi)地購入任何土地。管理層表示，該公司正將從中國內(nèi)地投資物業(yè)回收的資金用于其在香港特區(qū)的重建項目，包括九龍貨倉和油塘灣項目。

獨立信用狀況評級：惠譽認為九龍倉集團的母公司會德豐有限公司(Wheelock and Company，簡稱“會德豐”)的信用狀況與其SCP相同，因為該公司更多元化的地理敞口被更高的杠桿率和較低的利息覆蓋率所抵消。因此，惠譽根據(jù)《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》對九龍倉集團的SCP進行評級。

資產(chǎn)集中度限制評級：九龍倉集團的SCP評級受到投資物業(yè)組合高資產(chǎn)集中度的限制。成都國際金融中心和長沙國際金融中心(IFS)合計貢獻了超60%的投資物業(yè)總收入。

評級推導(dǎo)摘要

九龍倉集團的評級與希慎興業(yè)有限公司(Hysan Development Company Limited，簡稱“希慎興業(yè)”，00014.HK，BBB+/穩(wěn)定)持平。其投資物業(yè)EBITDA規(guī)模與希慎興業(yè)相似，九龍倉集團的投資物業(yè)組合高度集中在兩個IFS項目上，而希慎興業(yè)則集中于中國香港地區(qū)銅鑼灣區(qū)域。盡管近期面臨挑戰(zhàn)，且由于供應(yīng)過剩，辦公物業(yè)的入駐率有所下降，兩家公司的零售物業(yè)均取得穩(wěn)定的業(yè)績，

惠譽認為，與希慎興業(yè)相比，九龍倉集團的投資物業(yè)組合利潤率較低，寫字樓入駐率波動較大。然而，九龍倉集團較低的杠桿率和較強的財務(wù)靈活性，特別是比希慎興業(yè)更高的經(jīng)常性EBITDA利息覆蓋率，緩和了這一影響。

基于其更強大的業(yè)務(wù)和財務(wù)狀況，九龍倉集團的評級比越秀房托資產(chǎn)管理有限公司(Yuexiu REIT Asset Management Ltd，簡稱“越秀房托”，BBB-/穩(wěn)定)高兩個子級。九龍倉集團具有較高的經(jīng)常性EBITDA/總利息覆蓋率和較低的杠桿率，以及較大的經(jīng)常性EBITDA規(guī)模和較高的入駐率。

關(guān)鍵評級假設(shè)

本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：

-2023年中國內(nèi)地投資物業(yè)組合收入增長0%，2024年和2025年每年增長2%(2023年上半年：-5%)

-2023-2025年投資物業(yè)組合EBITDA利潤率為70%(2023年上半年：70%)。

-2023-2024年平均利息成本為5.6- 5.7%，2025年為4.6%(2023年上半年：4.9%)。

- 2023-2025年投資物業(yè)組合 EBITDA占經(jīng)常性EBITDA的55-60%(2023年上半年：51%)

評級敏感性

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級/上調(diào)行動的因素包括：

- 對母公司信用狀況進行更高的內(nèi)部評估，且母公司向九龍倉集團提供支持的意愿保持不變。

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負面評級/下調(diào)行動的因素包括：

- 投資物業(yè)組合EBITDA/總利息支出持續(xù)低于2.5倍(2023年上半年：3.3倍);

- 凈債務(wù)/投資物業(yè)組合資產(chǎn)持續(xù)超過35%。

流動性和債務(wù)結(jié)構(gòu)

流動資金充足：截至2023年上半年末，九龍倉集團擁有89億港元的現(xiàn)金，以及451億港元的股權(quán)投資可提供額外的財務(wù)靈活性，以解決44億港元的短期債務(wù)。

發(fā)行人簡介

九龍倉集團在香港特區(qū)上市，專注于中國內(nèi)地的投資物業(yè)和開發(fā)物業(yè)，以及在香港特區(qū)開發(fā)豪華住宅。該公司還在香港特區(qū)有重建潛力的地塊持有股份，并擁有物流和酒店管理業(yè)務(wù)。