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文/瑞財經  李姍姍

2025年，IPO繼續(xù)收緊。就深交所和上交所而言，今年以來，新增受理企業(yè)均為0家，與此同時，涌現(xiàn)了一股“撤單潮”。

截至2月28日，深交所共有21家、上交所有10家公布撤回材料或被終止注冊。

在一年多前遞表深交所主板的蘇州利來智造股份有限公司（下稱“利來智造”），便是其中一員。日前，公司一紙撤回上市材料的申請，宣告了其深交所上市之旅的結束。

撤表前一個月，利來智造還剛剛針對交易所關注的業(yè)務與技術、客戶與供應商以及公司貿易業(yè)務等問題一一進行了回復。其中，一家剛成立一年的新公司迅速躋身利來智造主要供應商之列又消失的情況，頗為惹眼。

而利來智造IPO的失利，有跡可循。2024年上半年，利來智造營收增速明顯放緩，凈利潤與毛利率同時下滑。報告期內，公司產品結構出現(xiàn)重大變動之下，大客戶變動亦十分頻繁。此外，利來智造的研發(fā)能力和流動性壓力亦待解。

一、保薦機構突擊入股抬高估值，財務總監(jiān)、董秘拿高薪

利來智造是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者李六順的手筆。遞表前，李六順持有公司44.83%股份，掌握著絕對控股權，為公司實際控制人。

李六順，出生于1969年，是一位地道的南京人。20歲那年，年輕的李六順便踏上蘇州這片民營經濟的熱土，開始謀劃創(chuàng)業(yè)，先是創(chuàng)辦了蘇州利來旅游工藝品有限公司，從事文教、工美和娛樂用品制造；后涉足金屬材料的批發(fā)，成立了蘇州市利來金屬材料有限公司。

十五年的摸爬滾打讓李六順找到了自己擅長的領域，2004年5月，在35歲這一新的人生分水嶺階段，他著手成立了一家新的公司，即利來智造，出資180萬元，剩下的20萬元則由支持其創(chuàng)業(yè)的岳父高定國出資，二人分別持股90%、10%。

2010年1月，高定國將其持有的利來智造10%股權全部轉讓給了女兒高堅霄。

作為李六順的妻子，高堅霄在背后默默支持李六順的事業(yè)。其自1995年起就職于蘇州中旅國際旅行社有限公司，曾任業(yè)務經理一職，直至2022年11月退休。期間，高堅霄還擔任利來智造子公司利來汽配、常熟利來、利來星辰的執(zhí)行董事兼法定代表人。

高堅霄的付出也收獲了相應的回報。2021年6月，其將所持利來智造的股權全部轉讓給外部投資者蕪湖繹牛，共套現(xiàn)5940.77萬元。

作為一家新能源汽車產業(yè)鏈企業(yè)，利來智造的前景被資本看好。2021年12月-2022年12月，公司密集地進行了四輪融資，禾安二期、十月棣華、湖州宇向等17家私募基金以及國元創(chuàng)新、海貝投資、中證投資等5家投資機構魚貫而入。短短一年時間里，利來智造的估值由8.94億元抬高至17.6億元，翻了將近一倍。

值得一提的是，最后一輪融資中，利來智造IPO保薦機構中信證券突擊入股。2022年12月，受中信證券100%持股的中證投資以4000萬元增資入局，遞表前，中信證券間接持股2.27%，發(fā)行后該筆股權將價值約6800萬元，投資浮盈率約70%。而今，隨著利來智造的撤表，中信證券的“如意算盤”落了空。

戰(zhàn)投入股抬高估值的同時，也占據(jù)了利來智造一半的董事會席位。目前，公司董事長為李六順，并設有五位董事職位，其中三位來自投資方委派，包括徐雯、朱慶杰、翟光榮，三人分別在常熟市國發(fā)創(chuàng)業(yè)投資有限公司、上海十月資產管理有限公司、杭州云祺祥資產管理有限公司任職。

2023年，李六順年薪為127.96萬元，董事兼總經理張克年薪為97.99萬元，二財務總監(jiān)兼董秘王劍的年薪僅次于其二人，達到92.04萬元。董事楊興龍、副總經理沈冬琴和王晶晶的年薪均不超過75萬元。

不僅如此，王劍持有的公司股份也是一眾高管中最多的，其通過員工持股平臺蕪湖繹牛間接持有1.01%股份，而張克、楊興龍、監(jiān)事會主席楊勇民、王晶晶、沈冬琴的持股比例均在0.2%左右。

二、大客戶變動頻繁，新公司迅速躋身前五大供應商又消失

利來智造為一家主要從事汽車和家電零部件產品的研發(fā)、生產和銷售的企業(yè)。公司主要產品包含汽車及家電用鋁材、鋼材剪切件，以及車身部件、底盤件、座椅骨架及電視機背板等沖壓件。

按照下游應用行業(yè)分類，利來智造產品主要包括汽車零部件及家電零部件。近年來，隨著汽車行業(yè)的快速發(fā)展，公司不斷開拓汽車行業(yè)客戶；同時，公司個別家電零部件客戶因自身經營規(guī)劃和市場策略調整，減少了部分生產業(yè)務，公司對其銷售有所下降。這導致利來智造的產品結構出現(xiàn)了重大變動。

2021年，利來智造實現(xiàn)營收30.7億元、凈利潤7,704.41萬元，當期汽車零部件和家電零部件業(yè)務平分秋色，收入占比各自為57.8%、40.49%。

2022年-2023年，汽車零部件業(yè)務收入占比驟然爬升，2023年達到76.77%，而家電零部件業(yè)務占比相應收縮至20.22%。經營策略的改變令利來智造獲得了可觀的業(yè)績增長，2022年-2023年，營業(yè)收入分別為37.8億元、44.86億元，同比分別增長23.13%、18.68%；凈利潤分別為1.14億元、1.51億元。

但到了2024年上半年，利來智造的營收增速顯著放緩，且利潤出現(xiàn)了下滑。當期，公司取得營收20.2億元，凈利潤4,763.13萬元，同比分別變動3.59%、-0.91%。

產品結構變動之下，利來智造大客戶變動十分頻繁。

2022年，公司新增了前五大客戶無錫華光汽車部件科技股份有限公司，同時，蘇州三星電子有限公司退出大客戶之列；

2023年，公司原前五大客戶天津汽車模具股份有限公司、蘇州大榮電子有限公司、南京南方聯(lián)成汽車零部件有限公司集體退出，并新增大客戶蔚來控股有限公司、中源汽車零部件（大連）股份有限公司；

2024年上半年，公司再次新增浙江泰鴻萬立科技股份有限公司為前五大客戶，同時，海斯坦普汽車組件（東莞）有限公司退出。

期末與期初相比，僅有滁州多利汽車科技股份有限公司一家仍在公司前五大客戶之列。

值得注意的是，蔚來汽車是利來智造2023年的第三大客戶以及2024年上半年的第二大客戶，但是如今在造車新勢力中，蔚來已經不斷掉隊，到2025年開年，蔚來汽車已掉出造車新勢力前十名。而大客戶不斷掉隊，對于利來智造的營收或將產生不利影響。

大客戶變動頻繁以外，利來智造對前五大供應商采購集中度較高，各期采購占比分別達64.53%、77.44%、76.7%及72.91%。

其中，公司與上海天忻汽車配件有限公司（下稱“上海天忻”）的合作情況引起了深交所的注意。

資料顯示，上海天忻成立于2019年，注冊資本1,000萬元，由楊愛娟、唐偉江分別持股60%、40%。

2020年-2023年，上海天忻為公司前五大供應商，公司向其采購鋼材，金額分別為1.24億元、2.61億元、3.68億元。也就是說，上海天忻成立次年便成功躋身利來智造的主要供應商之位。

最新招股書中，2024年上半年前五大供應商中已無上海天忻身影，但當期，公司仍向其采購2.48億元。四年半時間采購額合計超10億元。

對此，深交所要求公司披露，與供應商上海天忻開展業(yè)務合作的背景，上海天忻成立時間較短即成為公司主要供應商的原因及商業(yè)合理性，與公司交易金額占其整體經營規(guī)模的比例，經營規(guī)模與業(yè)務量是否匹配。

利來智造指出，上海天忻成立時間較短即成為公司的主要供應商，主要系上海天忻積累了包括寶武集團、首鋼集團、鞍鋼集團在內的大型鋼鐵生產廠商的供應商資源，且均處華東地區(qū)，能夠更快響應公司的采購需求，因此增加對其采購，具有商業(yè)合理性。

根據(jù)上海天忻出具的說明，2023年上海天忻的收入約為6.5億元，與公司的交易金額占其整體經營規(guī)模的比例為38.22%。上海天忻下游客戶主要為各類設備生產商及其配套廠商，除公司外，還包括上海增裕供應鏈有限公司（鳳形股份（002760.SZ）及銀河電子（002519.SZ）主要供應商）及上海申盟科技有限公司（福然德（605050.SH）主要客戶）等，具有一定的業(yè)務規(guī)模，其作為鋼材貿易商，暫未隨規(guī)模的增加而擴大注冊資本的情形與行業(yè)相符，上海天忻的經營規(guī)模與其向公司供應的業(yè)務量相匹配。

三、凈利潤不穩(wěn)，研發(fā)人員裁減14%

報告期內，利來智造經營現(xiàn)金流凈額分別為3,530.35萬元、-7,077.31萬元、11,646.67萬元、-2,262.98萬元，同期凈現(xiàn)比分別為0.46、-0.62、0.77及-0.48。

2022年及2024年上半年，利來智造經營現(xiàn)金流受到重創(chuàng)，公司表示，主要是因為產品訂單增加較多，為滿足旺盛的下游需求，加大了原材料采購力度，由此使得公司當期購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金增加較多。

招股書顯示，2022年及2024年上半年，利來智造存貨賬面凈額分別達5.96億元、7.98億元，同比分別大增136.38%、44.82%。其中，原材料和庫存商品賬面凈額分別由2021年的1.37億元、7683.94萬元增至2022年的3.89億元、1.55億元，并由2023年上半年的3.49億元、1.5億元增至2024年上半年的5.34億元、2.24億元。

除了經營現(xiàn)金流外，衡量利來智造盈利能力的毛利率指標也在震蕩中走低。

2020年，利來智造毛利率為10.6%，到了2021年則下滑至10.27%；2022年，其毛利率下滑趨勢暫停，回升至10.94%；而2023年及2024年上半年，再度連續(xù)下滑分別至10.73%、9.59%。

具體來看，利來智造汽車零部件毛利率在報告期內一路下滑，由2021年的12.96%降至2024年上半年的10.75%，下跌2.21個百分點；此外，2024年上半年，家電零部件產品毛利率為6.47%，較2021年下滑了0.32個百分點。

毛利率走低之下，利來智造研發(fā)費用率墊底同行。報告期各期，利來智造研發(fā)投入費用分別為3378.17萬元、3064.81萬元、4141.76萬元及1945.93萬元，對應各期研發(fā)費用率分別為1.1%、0.81%、0.92%及0.96%。

同期，同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率均值分別為2.74%、2.64%、2.65%及2.8%，利來智造研發(fā)費用率僅有同行的三分之一。

2024年上半年，公司研發(fā)人員為139人，較2023年的161人裁減了約14%。

四、存貸雙高，短債缺口達6億

瑞財經《預審IPO》翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，利來智造存在較為明顯的“存貸雙高”問題。

存貸雙高，即企業(yè)一邊賬上趴著高額的銀行存款，一邊又欠著大規(guī)模有息負債。存貸雙高與常規(guī)的認知相違背，因為銀行的貸款利率往往高于存款利率，當一家企業(yè)本身就有大量存款時，通常沒必要高息貸款承擔融資成本，當存款和貸款同時處于高位時就顯得不太合理。

2021年-2024年上半年，利來智造手握貨幣資金分別2.15億元、5.12億元、8.79億元及10.95億元，不難看出，期內公司貨幣資金處于迅猛增長的態(tài)勢。

而與此同時，利來智造的借款也在大幅增長，報告期各期，公司短期借款分別達4.33億元、7.99億元、13.21億元及15.06億元，期末較期初增長了2.48倍。

同期，公司利息費用分別高達3313.25萬元、5021.7萬元、6590.79萬元及4160.56萬元，而利息收入僅有87.91萬元、196.47萬元、330.94萬元及183.98萬元。

存疑的是，在2023年和2024年上半年，利來智造手頭上有大量可支配的銀行存款的情況下，卻又分別新增短期借款5.22億元、1.85億元，這不得不令人懷疑其賬面現(xiàn)金余額的真實性。

上市公司康美藥業(yè)在2018年暴雷之前，就存在十分明顯的存貸雙高現(xiàn)象，之后的暴雷也確實揭開了它貨幣資金存在巨額造假的事實。

短期借款突飛猛進的同時，利來智造長期借款及一年到期的非流動負債也分別由2021年的1.6億元、1.19億元增長至2024年上半年的5.84億元、1.96億元。

截至2024年末，利來智造存在短債缺口6.07億元。

大額借款之下，利來智造將旗下不少不動產權進行了抵押。截至2024年10月末，公司及子公司擁有22處不動產所有權，其中21處均用于抵押狀態(tài)。

2024年6月末，利來智造資產負債率達71.26%，較同行可比公司資產負債率均值43.31%高出27.95個百分點。

報告期內，利來智造的流動比率分別為1.07、1.18、1.12及1.14，速度比率分別為0.82、0.82、0.84及0.78；低于同行流動比率均值1.58、1.72、1.78及1.68，速度比率均值1.03、1.21、1.26及1.15。

而為了公司日常經營周轉，2020年及2021年，利來智造還曾向實控人李六順拆借大額資金，拆借金額分別為1.62億元及1.48億元。

不過，利來智造巨大的償債壓力下，其還常年保持著分紅的習慣，2020年-2023年，公司分別進行現(xiàn)金分紅704.47萬元、881.67萬元、1157.97萬元和1475.94萬元，合計4,220.05萬元，按持股比例來算，近乎有一半進入了李六順的腰包。

五、風險控制挑戰(zhàn)

報告期內，利來智造因消防、環(huán)境、車輛、著作權等諸多問題接連受到行政處罰，次數(shù)達10起，累計被罰沒金額達52.05萬元。

其中，處罰金額最高的一起事件為，因違反規(guī)定延長勞動者工作時間而違反《勞動法》，被責令整改，并處罰款14.15萬元。

除了行政處罰外，利來智造還身背金額較大的官司。

2019年8月，利來智造子公司利來星辰與廣東拓斯達科技股份有限公司（下稱“拓斯達”）簽訂采購及安裝合同，約定利來星辰向拓斯達采購一套機器人自動噴涂系統(tǒng)，合同總價725萬元。后因產品質量糾紛，利來星辰起訴至江蘇省蘇州工業(yè)園區(qū)人民法院，請求解除采購及安裝合同，并要求拓斯達賠償相應損失。

2022年6月，江蘇省蘇州工業(yè)園區(qū)人民法院判決解除利來星辰與拓斯達簽署的采購及安裝合同，拓斯達退還利來星辰已支付貨款295.52萬元，并承擔逾期付款利息等損失。后拓斯達提起上訴，2023年3月，江蘇省蘇州市中級人民法院撤回一審判決，發(fā)回一審法院重審。

就該糾紛，拓斯達另向廣東省東莞市第二人民法院提起訴訟，請求判決利來星辰向拓斯達支付貨款469.48萬元、違約金72.5萬元及相應利息等。不過該訴訟被駁回，后拓斯達再次提起上訴，2024年3月，江蘇省蘇州工業(yè)園區(qū)人民法院判決利來星辰向拓斯達支付469.48萬元。

利來星辰后向江蘇省蘇州市中級人民法院提起上訴并于2024年4月23日獲立案受理。截至本招股說明書簽署日，該案件尚在審理過程中。

附：利來智造上市發(fā)行有關中介機構清單

保薦人：中信證券股份有限公司

主承銷商：中信證券股份有限公司

發(fā)行人律師：國浩律師（南京）事務所

審計機構：中匯會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：天源資產評估有限公司