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長江證券發(fā)布研究報告稱，早在2016年，聯(lián)想(00992)就已經開啟轉型智能化之路，AIPC時代聯(lián)想技術積累雄厚，率先推出10余款AIPC占據領先地位，同時通過五大特征定義AIPC，更注重消費者的使用體驗，有望在AIPC領域持續(xù)保持領先。此外聯(lián)想的ISG業(yè)務、SSG業(yè)務與AIPC共同搭建起端云協(xié)同，軟硬兼?zhèn)涞囊粭Ｊ紸I布局體系。預計公司FY2025~FY2027實現(xiàn)歸母凈利潤15.15、18.13、25.04億美元，給予“買入”評級。

長江證券主要觀點如下：

聯(lián)想集團成立于1984年，自成立以來深耕PC行業(yè)四十余年，收購IBM后PC業(yè)務加速擴張，自2013年至今，聯(lián)想已成長為全球PC銷量第一龍頭。

AIPC：模型帶動硬件突破，產業(yè)鏈有望重塑

端側AI是算力由云側向端側轉移的必然產物，而AIPC由于其具備良好的隱私性以及定制化服務有望成為AI端側最佳載體。伴隨Deepseek的推出，模型的效率大幅提高，小參數(shù)模型在PC上使用體驗有望得到優(yōu)化。但在大模型日益精進的同時，AIPC的算力以及存力沒有同步跟進，未來異構算力+統(tǒng)一內存或成為最優(yōu)方案。

AIPC使產業(yè)鏈由Wintel聯(lián)盟掌控逐步轉為終端品牌廠商掌控，端側模型的功能成為影響用戶體驗的根本因素，而AIAgent未來有望成為Windows系統(tǒng)的競爭者。端側廠商掌控產業(yè)鏈有望改善PC行業(yè)整體的利潤分配，使得聯(lián)想、戴爾等廠商能獲得更高利潤，并反哺產業(yè)鏈，加強設計環(huán)節(jié)的優(yōu)化。

IDG：AIPC大象起舞，智能手機差異化布局

IDG業(yè)務是聯(lián)想的核心營收來源，主要涵蓋PC、智能手機以及其他電子設備，受消費電子整體景氣度影響較高。短期來看，2020年居家辦公推動PC銷量達到階段高峰，而隨后需求被透支，銷量下滑拖累公司業(yè)績增速。2023H2開始需求逐漸回暖，公司業(yè)績延續(xù)復蘇態(tài)勢，展望后續(xù)，PC銷量主要受三方面影響：

(1)AIPC逐漸滲透;(2)Windows10將于2025年停止更新;(3)2020年PC銷量達到階段性高峰，2025年迎來換機階段。聯(lián)想在PC領域深耕多年，全球化布局供應鏈完備，推出10余款AIPC新品率先打開國內市場，有望在PC銷量上升期繼續(xù)占領頭部位置。智能手機業(yè)務作為公司IDG部門的重要補充，主要布局razr品牌折疊屏以及入門級至中端價格的機型，近年來在拉丁美洲、美國、日本等地銷量增長迅猛。

ISG&SSG：AI浪潮下龍頭全棧式生態(tài)布局

ISG業(yè)務主要涵蓋傳統(tǒng)服務器、AI服務器、存儲等產品，主要為客戶提供服務器等基礎建設硬件產品，同時發(fā)展萬全智算平臺，為客戶布置不同架構的算力芯片提供解決方案。SSG通過“一擎三箭”體系，為企業(yè)提供包括臻算(TruScale)服務在內的IT運維服務，以及為各行業(yè)提供基于AI模型的定制化解決方案。在云廠商資本開支高企，AI軍備競賽依舊持續(xù)，聯(lián)想實現(xiàn)了“端-邊-云-網-智”新IT架構的全面布局，AI服務器有望放量，同時改善ISG利潤水平。