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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　3月21日金龍魚發(fā)布2024年年報，在總銷量同比增長7.23%的情況下，營收下降了5.03%。產(chǎn)品售價下降的壓力顯而易見。

　　對于金龍魚來說，剛扛過原材料成本的上漲，又遇到產(chǎn)品售價下行。在行業(yè)競爭激烈、下游需求不振、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下滑、經(jīng)銷商囤貨意愿低的背景下，金龍魚的增長邏輯可能需要重新審視。

　　值得注意的是，從2021年2月到2025年3月25日，金龍魚股價一直處在下跌趨勢中，從最高點已經(jīng)跌去近80%，基本面的改變也許已經(jīng)反應(yīng)在了股價上。

　　銷量增長收入下滑 產(chǎn)品售價下降成業(yè)績元兇

　　3月21日金龍魚發(fā)布2024年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入 2，388.66 億元，同比下降 5.03%；歸母凈利潤25.02億元，同比下降12.14%；扣非凈利潤9.72億元，同比下降 26.42%。這是金龍魚繼2023年營收下滑之后的再次下滑，而公司凈利潤已經(jīng)經(jīng)歷了4連降。

　　與收入下滑形成對照的是，2024年金龍魚總銷量達(dá)到5.37萬千噸，同比增長7.23%。

　　在年報中金龍魚披露稱，報告期內(nèi)公司廚房食品、飼料原料及油脂科技產(chǎn)品的銷量較去年均有增長，但是主要產(chǎn)品的價格隨著大豆及大豆油等主要原材料價格下跌而下降?！爱a(chǎn)品價格下跌的影響超過了銷量增長帶來的營收貢獻(xiàn)（導(dǎo)致收入減少）”。

　　根據(jù)年報數(shù)據(jù)，廚房食品、飼料原料及油脂科技每千噸價格分別為604.27萬元、309.09萬元，相比2023年分別下滑4.98%及18.76%。而2023年廚房食品、飼料原料價格本身就出現(xiàn)了較大的降幅。

　　造成產(chǎn)品售價下降的主要原因是原材料成本下降，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，從2015年到2019年，大豆價格一直處在低位，從2020年3月起大豆價格出現(xiàn)連續(xù)大幅上漲。也正是從2020年起，金龍魚毛利率開始走下坡路，從12.33%一路跌至5%左右。從2022年9月起，大豆價格開始下滑，目前已經(jīng)快回到2020年4月的水平，但是金龍魚毛利率并沒有隨原材料價格的下滑而上漲，2024年整體毛利率也僅增長0.52個百分點。

　　事實上，除了原材料降價外，行業(yè)競爭激烈、下游需求不振、經(jīng)銷商打款意愿變低也是促使產(chǎn)品降價的重要因素。

　　2024年6月中旬結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)調(diào)研時，管理層曾披露，“春節(jié)后消費偏淡”、“四月消費出現(xiàn)萎縮現(xiàn)象，五月略有恢復(fù)”、“到目前為止，經(jīng)銷商和終端門店的囤貨意愿不強(qiáng)，持觀望心態(tài)，市場整體消費偏弱”。

　　從合同負(fù)債來看，2024年金龍魚合同負(fù)債增長近12%，相比2023年有所恢復(fù)，但仍遠(yuǎn)低于2021年（2024年營收高于2021年）。

　　再來看凈利潤，2024年金龍魚歸母凈利潤一舉下滑12.14%，遠(yuǎn)超營收降幅。凈利率同比下降0.08個百分點至1.03%，創(chuàng)下2017年以來的新低。

　　在產(chǎn)品降價的大背景下，公司渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，高毛利的零售渠道受消費不及預(yù)期、競爭加劇的影響，利潤下滑。而低毛利的餐飲及食品工業(yè)渠道，銷量和利潤同比增長。

　　與此同時，面粉業(yè)務(wù)上半年虧損，疊加資產(chǎn)減值損失、稅務(wù)沖擊、新項目投資壓力，這一系列因素共同拉低了凈利潤。

　　具體來看，去年金龍魚計提了4.57億元的存貨跌價準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，以及應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備等，同比增長121%。公司所持有的與山東魯花集團(tuán)有限公司共同投資的部分合資公司中的股權(quán)，與魯花集團(tuán)進(jìn)行了換股交易。該交易實現(xiàn)稅前利潤 3.89 億元，同時基于股權(quán)交易價格與原始投資成本的差額，公司需要繳納所得稅5.5億元。

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)開始失守？大幅擴(kuò)張的產(chǎn)能怎么辦

　　由于原材料成本占比較高，且大豆等原材料價格在歷史上一直大幅波動，導(dǎo)致金龍魚帶有較強(qiáng)的周期股屬性。

　　從下游來看，米面糧油等關(guān)系民生的必選消費品價格不存在大幅上漲的空間，在原材料成本周期中，金龍魚很難通過漲價向下游完全傳導(dǎo)原材料漲價壓力，這導(dǎo)致前幾年公司毛利率不斷下滑。

　　不過現(xiàn)在金龍魚又遇到了新問題，由于消費端萎靡、產(chǎn)品價格下降、渠道結(jié)構(gòu)改變等因素影響，原材料價格大幅回落時，金龍魚毛利率并沒有得到明顯恢復(fù)。

　　股價最真實地反映了金龍魚基本面的改變，從2021年2月到2025年3月25日，金龍魚股價一直處在下跌趨勢中，最大跌幅接近80%。

　　而且值得注意的是，公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也并非高枕無憂。金龍魚核心業(yè)務(wù)為廚房食品，包含了食用油、大米，以及面粉產(chǎn)品，貢獻(xiàn)了接近6成收入，毛利率遠(yuǎn)高于飼料原料業(yè)務(wù)。而從2023年起，其中的面粉業(yè)務(wù)開始拖后腿，當(dāng)年面粉業(yè)務(wù)業(yè)績明顯下降，導(dǎo)致廚房食品整體利潤下降。公司解釋稱，“上半年在消耗前期的高價小麥庫存導(dǎo)致業(yè)績下滑”，而四季度“需求不振及競爭激烈”開始影響面粉業(yè)務(wù)的業(yè)績，2024年面粉業(yè)務(wù)則直接陷入虧損。

　　近幾年金龍魚一直在擴(kuò)張，2020年公司上市時募資136.93億元，擬投入21個項目，其中大部分是擴(kuò)產(chǎn)能項目。從2020年到2024年，金龍魚固定資產(chǎn)增長了65%，截至2024年固定資產(chǎn)達(dá)到448.46億元，同時還有81.04億元的在建工程。

　　而從2021年起，金龍魚的收入增長就開始停滯，這導(dǎo)致公司產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下滑。2020年小麥加工產(chǎn)能利用率達(dá)到89%，2024年降至73%；同期油脂精煉產(chǎn)能利用率從56%降至50%，油脂灌裝則從52%降至35%。

　　大幅增長的產(chǎn)能對業(yè)績的帶動并不明顯，反而開始反噬業(yè)績。近兩年“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”金額均超過32億元。

　　3月21日披露年報的同時，金龍魚宣布對目“蘭州新區(qū)糧油食品加工基地項目（一期）”和“益海嘉里湖南糧油食品加工基地”（項目位于長沙市）兩個募投項目進(jìn)行延期，這已經(jīng)是公司第七次發(fā)布募投項目延期公告。

責(zé)任編輯：公司觀察