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高盛發(fā)布研報稱，維持海螺水泥(00914)“買入”評級，并將海螺水泥(600585.SH)評級從“中性”上調(diào)至“買入”，調(diào)整后的12個月目標價為29.0港元/29.0元人民幣(原目標價為27.0港元/27.0元人民幣)，對應2025年預期市盈率分別為9.7倍和10.5倍。該行表示，基于海螺水泥H股和A股擴大利潤率的前景更加明朗，2025年預期市凈率為0.70倍/0.76倍(原為0.67倍/0.72倍)，凈資產(chǎn)收益率為7.7%(原為7.3%)，這促使該行將海螺水泥A股評級上調(diào)。

高盛主要觀點如下：

業(yè)績回顧：2024年因銷售、一般及行政費用(SG&A)降低超預期，2025年預期樂觀

海螺水泥公布2024年凈利潤為81億元人民幣，每股收益為1.519元人民幣，同比下降23%。剔除一次性因素(主要是公允價值損失和外匯損失)后，經(jīng)常性凈利潤為83億元人民幣，同比下降23%。由于銷售、一般及行政費用低于預期，該業(yè)績高于該行的預期，但低于路孚特(Refinitiv)的市場普遍預期。公司提議每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.74元人民幣，派息率為49%，而2023年派息率為51%。

該行將2025-2026年的盈利預期上調(diào)4-8%，并引入2027年每股收益預期為2.997元人民幣，以納入好于預期的銷售、一般及行政費用情況，不過海外業(yè)務和骨料業(yè)務的利潤預期下調(diào)部分抵消了這一利好，同時維持該行目前對中國區(qū)單位毛利的預期不變。該行認為，由于基礎設施建設活動復蘇，海螺水泥在2025年擴大利潤率的前景更加明朗。根據(jù)該行近期對中國市場的走訪(鏈接)，更嚴格的供應管控(更多的停窯天數(shù))以及持續(xù)開展的對違規(guī)新增產(chǎn)能的清理工作，都提供了額外支撐。

該行預計，公司2025年的單位毛利將達到每噸86元人民幣，而2024年為每噸59元人民幣，目前該行估計的現(xiàn)貨價格為每噸70元人民幣。鑒于公司凈現(xiàn)金頭寸為520億元人民幣，且2025-2026年自由現(xiàn)金流預計為125-142億元人民幣(自由現(xiàn)金流收益率為11.3-12.8%)，該行認為海螺水泥有能力維持50%的派息率，這與主要國有企業(yè)同行的平均水平相當。

各業(yè)務板塊財務表現(xiàn)與預期對比

2024年，水泥業(yè)務運營情況基本符合該行的預期，毛利潤同比下降19%，原因是銷量下降且利潤率變?nèi)酢Ｗ援a(chǎn)水泥/熟料銷量同比下降6%，至2.86億噸，其中國內(nèi)銷量為2.54億噸，降幅低于全國9.5%的平均降幅。具體而言，國內(nèi)單位毛利潤為每噸56元人民幣，而去年為每噸67元人民幣，但仍比同行高出每噸20元人民幣。海外銷量為1400萬噸，同比增長18%，單位毛利潤為每噸108元人民幣。

銷售、一般及行政費用同比下降4%，至69億元人民幣，好于該行的預期，部分原因是研發(fā)支出減少，以及包括運輸效率提升在內(nèi)的持續(xù)技術升級。

骨料業(yè)務運營情況好于預期，毛利潤達22億元人民幣，同比增長18%，比預期高出12%，這得益于銷量增加以及好于預期的利潤率。混凝土業(yè)務利潤同比下降，且對盈利的貢獻仍然較小。

季度及單位毛利展望

該行預計海螺水泥2025年國內(nèi)單位毛利為每噸85元人民幣，而根據(jù)該行的月度跟蹤數(shù)據(jù)，目前為每噸70元人民幣。

資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流、資本支出及產(chǎn)量展望

2024年，海螺水泥經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為185億元人民幣，同比下降8%。由于在此期間資本支出減少，自由現(xiàn)金流從2023年的7.68億元人民幣提升至52億元人民幣。公司2024年凈現(xiàn)金頭寸維持在520億元人民幣，而一年前為470億元人民幣。

對于2025年，海螺水泥預計自產(chǎn)水泥/熟料產(chǎn)量為2.68億噸，與上年持平。骨料和混凝土業(yè)務預計分別從2024年的1.34億噸和1200萬噸增長7%和13%。公司還預計2025年資本支出為120億元人民幣，而2024年為156億元人民幣。該行總結(jié)了正在建設的主要項目，包括：1)鳳陽太陽能工業(yè)園項目;2)封開花崗巖開采項目，年產(chǎn)能800萬噸;3)平?jīng)?00兆瓦風力發(fā)電項目，以及幾個預計在2025-2027年建設的粉磨站項目。

海螺水泥H股/A股的主要下行風險

房地產(chǎn)和基礎設施需求弱于預期，導致產(chǎn)能利用率下降，最終對水泥定價產(chǎn)生負面影響。違規(guī)水泥產(chǎn)能退出速度慢于預期，這將導致水泥價格持續(xù)低迷。由于競爭加劇以及可能通過置換方式啟動新生產(chǎn)線，在長三角地區(qū)的市場份額流失。煤炭或其他原材料成本高于預期，和/或額外的環(huán)保支出對利潤率產(chǎn)生負面影響。