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證券之星吳凡

近期，青島啤酒(600600.SH)公告宣布，擬以6.65億元收購即墨黃酒100%股權(quán)，該筆交易完成后，青島啤酒將新增黃酒業(yè)務(wù)。公司表示，“即墨老酒”與公司啤酒產(chǎn)品可以形成市場銷售的互補效應(yīng)，在鞏固公司傳統(tǒng)產(chǎn)品市場地位的同時開辟新的增長點。

證券之星了解到，2024年國內(nèi)啤酒產(chǎn)量同比下降，營收減少5.7%，行業(yè)增長放緩。作為行業(yè)龍頭的青島啤酒交出了一份增利不增收的財報，其中公司啤酒銷量已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，第四季度更是連續(xù)12年虧損。相較之下，同為行業(yè)頭部品牌的燕京啤酒和珠江啤酒則憑借大單品的帶動，銷量端仍有增長。因此，青島啤酒切入黃酒賽道，或也有其應(yīng)對啤酒行業(yè)增速放緩、品牌增長乏力之下主動戰(zhàn)略調(diào)整的考量。不過黃酒品類銷售區(qū)域限制明顯，頭部黃酒企業(yè)整體規(guī)模較小，青島啤酒能否帶領(lǐng)地區(qū)酒企即墨黃酒走向全國化，仍存在諸多不確定性。

中高端產(chǎn)品銷量下滑

2024年，國內(nèi)啤酒市場消費復(fù)蘇乏力，全年行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計實現(xiàn)啤酒產(chǎn)量3521.3萬

千升，同比下降0.6%。東吳證券在近期發(fā)布的研報中也指出，2024年整體消費疲軟，啤酒消費場景缺失、頻次下降，進(jìn)而使得啤酒龍頭銷量有所下滑。

面對行業(yè)階段性承壓，青島啤酒2024年實現(xiàn)營收321.38億元，同比下降5.3%，歸母凈利潤為43.45億元，同比增長1.81%。橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)內(nèi)其他企業(yè)，青島啤酒營收增速表現(xiàn)欠佳，僅高于百威亞太-中國，低于重慶啤酒(-1.15%)、珠江啤酒(6.56%)、燕京啤酒(3.2%)以及華潤啤酒(-0.76%)。利潤端方面，行業(yè)分化顯著：百威亞太因收入下滑、規(guī)模效應(yīng)減弱，歸母凈利潤同比下滑14.8%；重慶啤酒因計提2.54億元預(yù)計負(fù)債，歸母凈利潤大幅下跌16.61%；反觀燕京啤酒與珠江啤酒，歸母凈利潤分別實現(xiàn)63.74%和29.95%的亮眼增長。相較之下，青島啤酒在利潤端的表現(xiàn)平穩(wěn)，雖實現(xiàn)小幅增長，但缺乏突出亮點。

從銷量端看，2024年，青島啤酒實現(xiàn)銷量754萬噸，同比下滑5.9%，這是公司連續(xù)兩年銷量滑坡(2023年銷量同比下降0.82%)，盡管2024年多因素下啤酒龍頭銷量普遍承壓，但燕京啤酒和珠江啤酒得益于大單品的帶動，實現(xiàn)銷量逆勢增長，分別同比上升：1.57%和2.62%。

證券之星了解到，2024年，燕京啤酒旗下中高端核心大單品U8實現(xiàn)銷量69.60萬噸，同比增長31.40%；珠江啤酒的增長同樣來自高檔產(chǎn)品的拉動，2024年高檔產(chǎn)品營收增速同比增長13.97%。而報告期內(nèi)，青島啤酒主品牌中，中高端以上產(chǎn)品實現(xiàn)銷量315.4萬噸，同比下滑約2.66%，未能延續(xù)該品類過去兩年連續(xù)增長的態(tài)勢。

事實上，高端化已是啤酒行業(yè)的必由之路，也是存量市場中實現(xiàn)破局增長、提升利潤空間的關(guān)鍵策略。近年，青島啤酒陸續(xù)推出過“一世傳奇、百年之旅、奧古特、經(jīng)典1903”等中高端產(chǎn)品，然而這些產(chǎn)品主要由青島啤酒主品牌涵蓋，申港證券曾在一份研報中指出，青島主品牌自身需要覆蓋從大眾到高檔的各個檔次，這在無形中削弱了青島主品牌的形象和品牌力，此外，在高檔、超高檔品類中，青啤僅有“青島”一個品牌，可能無法滿足日益豐富的消費需求和不同類型的消費場景。

第四季度已連虧12年

步入2025年一季度，雖是啤酒行業(yè)傳統(tǒng)淡季，但行業(yè)通過結(jié)構(gòu)升級實現(xiàn)量價齊升，其中青島啤酒2025年實現(xiàn)營收104.46億元，同比增長2.91%；歸母凈利潤為17.1億元，同比增長7.08%。

不過部分券商對青島啤酒的業(yè)績預(yù)期持謹(jǐn)慎態(tài)度，例如華興資本于2024年發(fā)布的研報中，將公司目標(biāo)價由81港元降至57.5港元，重申“買入”評級，下調(diào)其對公司今年至2026年的收入及經(jīng)調(diào)整純利預(yù)測8%至9%。同樣在青島啤酒披露年報前，花旗在研報中將青島啤酒2024及2025財年的銷售預(yù)測，分別下調(diào)8%及9%，將青島啤酒2024及2025財年的凈利潤預(yù)測分別下調(diào)11%及14%。

證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，以季度劃分，2021年一季度至今年一季度，除2024年外，青島啤酒其余年份的一季度均實現(xiàn)了業(yè)績雙增，但今年歸母凈利潤的增幅在近5年同期最低。對青島啤酒而言，更大的挑戰(zhàn)是后續(xù)三個季度的表現(xiàn)，尤其是第四季度的經(jīng)營業(yè)績。

財報顯示，從2013年開始，青島啤酒已經(jīng)連續(xù)12年虧損，其中2022年至2024年第四季度的虧損額度分別為：5.56億元、6.4億元和6.45億元，對應(yīng)各期分別同比下滑：22.19%、15.01%和0.79%。對此，青島啤酒在今年業(yè)績說明會中曾解釋，啤酒行業(yè)消費的淡旺季非常明顯，淡季的產(chǎn)能利用率會下降較多，影響到公司的業(yè)績。

如何在淡季實現(xiàn)業(yè)績增長，是青島啤酒需要持續(xù)面對的課題。而此次收購即墨黃酒的目的之一，即期望加強公司在淡季的業(yè)績規(guī)模。青島啤酒在公告中表示，從市場銷售淡旺季上，“即墨老酒”與公司啤酒產(chǎn)品可以形成市場銷售的互補效應(yīng)，構(gòu)建更具市場競爭力的跨品類產(chǎn)品組合。

證券之星注意到，即墨老酒2024年的營收和凈利潤為1.66億元和3047萬元，分別同比增長：13.5%和38.0%，業(yè)績增速高于青島啤酒。然而也需要看到，當(dāng)前黃酒企業(yè)也面臨銷售區(qū)域局限、頭部企業(yè)規(guī)模較小、品類溢價不足等特性，限制了黃酒行業(yè)的發(fā)展。

以黃酒頭部企業(yè)會稽山、古越龍山和金楓酒業(yè)為例，2024年，前述三家企業(yè)來自江浙滬的收入占比分別超過：八成、五成和九成，對應(yīng)的毛利率分別為：52.08%、37.16%和42.03%，與高毛利率的白酒行業(yè)相比仍有差距，其中會稽山2024年毛利率同比上升5.14%主要得益于其對產(chǎn)品的提價策略，而古越龍山亦對部分產(chǎn)品進(jìn)行提價，但效果截然相反，毛利率微降0.42%。因此長期來看，通過單純提價能否打開企業(yè)的盈利空間，以及當(dāng)核心市場趨于飽和，能否成功拓展其他市場存在諸多不確定性。

對于即墨老酒而言，如何突破地域限制、提升品牌溢價同樣關(guān)鍵。借助青島啤酒的渠道與資源，雖有望加速全國化布局，但仍需直面古越龍山、會稽山等頭部黃酒企業(yè)的激烈競爭，在黃酒行業(yè)整體呈現(xiàn)強區(qū)域?qū)傩缘谋尘跋?，即墨老酒能否通過差異化競爭打開市場，以及為青島啤酒業(yè)績增長提供多少助力，尚需接受長期市場檢驗。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)