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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年6月13日晚，“碳化硅襯底第一股”天岳先進(jìn)發(fā)布《關(guān)于發(fā)行境外上市外資股（H股）獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案的公告》，公司擬發(fā)行不超過(guò)8720.61萬(wàn)股境外上市普通股并在港交所上市。

　　據(jù)公司此前遞交的申請(qǐng)資料，此舉旨在加快天岳先進(jìn)的國(guó)際化及海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，提高公司自國(guó)際市場(chǎng)獲取資金的能力及進(jìn)一步增強(qiáng)資金實(shí)力與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　而天岳先進(jìn)此前科創(chuàng)板上市存在著諸多疑慮。一方面，公司實(shí)際的發(fā)行價(jià)格較招股說(shuō)明書(shū)中的發(fā)行價(jià)格高出近一倍，該價(jià)格對(duì)應(yīng)的市銷(xiāo)率是同業(yè)可比公司的一倍，該估值是否合理？另一方面，公司業(yè)績(jī)兩次變臉，2022年上市首年便由盈轉(zhuǎn)虧，2024年再次轉(zhuǎn)盈后，2025年第一季度歸母凈利潤(rùn)又迎來(lái)“膝蓋斬”，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性是否有保障？

　　此外，天岳先進(jìn)保薦人之一海通證券旗下的三家企業(yè)兩次減持公司股票，是否看空公司前景？

　　或是出于以上市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，天岳先進(jìn)股價(jià)表現(xiàn)不算出色，有七成時(shí)間破發(fā)，截至發(fā)稿日收盤(pán)，股價(jià)仍破發(fā)30 %。

　　首發(fā)超募12億元估值遠(yuǎn)超可比公司 上市以來(lái)業(yè)績(jī)跌宕起伏盈利能力不穩(wěn)

　　天岳先進(jìn)成立于2010年11月，主要從事碳化硅襯底的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于微波電子、電力電子等領(lǐng)域。

　　碳化硅襯底行業(yè)的主要參與者包括科銳公司、貳陸公司、SiCrystal公司等，以國(guó)外企業(yè)為主。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)逐步對(duì)碳化硅襯底行業(yè)加大投資，但是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍滯后于國(guó)外。

　　據(jù)Yole報(bào)告，在國(guó)內(nèi)半絕緣型碳化硅襯底市場(chǎng)，山東天岳處于領(lǐng)先位置，2019年到2020年，天岳先進(jìn)按銷(xiāo)售額統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)份額位列全球第三。

　　2022年1月，天岳先進(jìn)以“碳化硅襯底第一股”的身份登陸科創(chuàng)板。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，彼時(shí)天岳先進(jìn)擬募資20億元，所募集資金擬全部投入“碳化硅半導(dǎo)體材料項(xiàng)目”，以引進(jìn)國(guó)內(nèi)外先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備、儲(chǔ)備原材料、聘請(qǐng)人才、形成自動(dòng)化生產(chǎn)線(xiàn)，以進(jìn)一步提升碳化硅襯底的生產(chǎn)能力。

　　然而，據(jù)后續(xù)的上市公告書(shū)，此次發(fā)行價(jià)格達(dá)到82.79元/股，較公司此前預(yù)計(jì)的46.54元/股的發(fā)行價(jià)幾近翻倍，最終實(shí)際募資金額也達(dá)到32.03億元，超募12.03億元。該價(jià)格對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市銷(xiāo)率高達(dá)83.74倍，而可比上市公司滬硅產(chǎn)業(yè)的靜態(tài)市銷(xiāo)率僅有36.11倍，前者是后者的一倍有余。

　　據(jù)2024年財(cái)報(bào)顯示，科創(chuàng)板上市的超募資金也并未變更用途，而是全部投入“碳化硅半導(dǎo)體材料項(xiàng)目”。截至2024年末。募資凈額32億元中，已累計(jì)投入28億元，累計(jì)投入進(jìn)度為87.52%。

　　受益于產(chǎn)能提升，近年公司產(chǎn)品快速放量，2023年和2024年公司碳化硅襯底產(chǎn)量分別為26.20萬(wàn)片和41.02萬(wàn)片，分別同比提升268.25%和56.56%。

　　然而，產(chǎn)銷(xiāo)量的釋放并未給天岳先進(jìn)帶來(lái)出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，天岳先進(jìn)上市當(dāng)年便由盈轉(zhuǎn)虧，2022年到2023年兩年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)虧損2.21億元。

　　據(jù)財(cái)報(bào)說(shuō)明，2022年，天岳先進(jìn)業(yè)務(wù)受到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化及宏觀(guān)不利因素影響，公司對(duì)濟(jì)南工廠(chǎng)產(chǎn)能進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，該過(guò)程中因產(chǎn)線(xiàn)、設(shè)備調(diào)整而導(dǎo)致產(chǎn)能臨時(shí)性下滑，公司毛利率受到顯著的沖擊。

　　2022年，天岳先進(jìn)毛利率由此前25%-35%區(qū)間斷崖式下降至-5.75%。2023年，毛利率恢復(fù)至15.81%，但凈利率仍為-3.66%，依舊虧損。2024年，公司毛利率和凈利率才同步轉(zhuǎn)正，分別為25.90%和10.13%，但較上市前盈利能力仍有差距。

　　然而，天岳先進(jìn)并未在該盈利水平站穩(wěn)腳跟，2025年一季度，公司錄得歸母凈利潤(rùn)851.82萬(wàn)元，同比下降81.52%，對(duì)應(yīng)凈利率2.09%，同比下降8.73pct。

　　公司在財(cái)報(bào)中解釋?zhuān)瑲w母凈利潤(rùn)的大幅變動(dòng)主要是大尺寸產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用增加、管理費(fèi)用中介費(fèi)增加。2025年第一季度，天岳先進(jìn)毛利率23.95%，同比微增，研發(fā)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為11.02%和11.86%，分別同比提升3pct和1.92pct，擠出利潤(rùn)空間。

　　上市以來(lái)七成時(shí)間破發(fā) 關(guān)聯(lián)方股東兩次減持套現(xiàn)7.6億元

　　或是由于首發(fā)估值溢價(jià)及業(yè)績(jī)持續(xù)磨底等原因，天岳先進(jìn)上市以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)也并不盡如人意。

　　天岳先進(jìn)剛上市股價(jià)便進(jìn)入下行區(qū)間，4個(gè)月內(nèi)便降至41.00元/股的價(jià)格低點(diǎn)，較發(fā)行價(jià)已跌去一半。此后，除2022年7月至2023年6月公司股價(jià)處于較高運(yùn)行區(qū)間、高于發(fā)行價(jià)外，其他時(shí)間均大致處于破發(fā)狀態(tài)。

　　截至2025年6月20日收盤(pán)，天岳先進(jìn)股價(jià)57.38元/股，較82.79元/股的首發(fā)價(jià)破發(fā)30.69%。

　　此外，天岳先進(jìn)大股東的頻頻減持也引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。

　　自2023年5月，天岳先進(jìn)發(fā)布相關(guān)公告以來(lái)，公司股東遼寧中德產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“遼寧中德”）、遼寧海通新能源低碳產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金有限公司（下稱(chēng)“海通新能源”）、海通創(chuàng)新證券投資有限公司（下稱(chēng)“海通創(chuàng)新”）對(duì)公司股票進(jìn)行了兩輪減持，三家企業(yè)持股比例由11.1247%下降至7.9079%，共計(jì)套現(xiàn)約7.6億元。

　　值得注意的是，遼寧中德、海通新能源和海通創(chuàng)新三家企業(yè)均為海通證券直接或間接控制，而海通證券又是保薦機(jī)構(gòu)之一，構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　有分析人士提醒，針對(duì)保薦方同時(shí)又是股東的情形，首發(fā)定價(jià)高，一方面或有助于作為保薦方收取更高的中介費(fèi)用，另一方面或也有助于作為股東方的股權(quán)變現(xiàn)。

責(zé)任編輯：公司觀(guān)察