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連續(xù)三個(gè)季度“增收不增利”，是二級(jí)市場(chǎng)投資人們對(duì)于“掃地機(jī)全球第一廠商”石頭科技的最大質(zhì)疑。

確實(shí)，從2024年Q3開(kāi)始，石頭科技凈利率就在持續(xù)滑坡。

但實(shí)際上，石頭科技凈利率下滑更像是一種“以退為進(jìn)”的主動(dòng)選擇，其中既包含了產(chǎn)品、技術(shù)、銷(xiāo)售渠道的全方位升級(jí)，也受掃地機(jī)市場(chǎng)“內(nèi)卷加劇”的客觀選擇。

隨著石頭科技全方位完成升級(jí)，追覓、科沃斯等競(jìng)品追求高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)的背景下，開(kāi)源證券分析師呂明認(rèn)為，石頭科技盈利能力（凈利率）將在三季度迎來(lái)反彈。

石頭科技的“以退為進(jìn)”：銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變

很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，石頭科技較為注重ROI（投資回報(bào)率），并未在低效渠道投入過(guò)多資源，整體投放力度也顯得較為“克制”。

這就導(dǎo)致石頭科技凈利率（凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入）遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，甚至在上市前后一度超35%。

從2024年Q3開(kāi)始，石頭科技開(kāi)始主動(dòng)積蓄力量，以退為進(jìn)，主動(dòng)放棄了一部分利潤(rùn)率。

這種“退”，一方面體現(xiàn)在銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

石頭科技自2023年下半年開(kāi)始在歐洲市場(chǎng)推動(dòng)的“去經(jīng)銷(xiāo)商化”，即從依賴(lài)本地經(jīng)銷(xiāo)商為主的線下渠道模式，轉(zhuǎn)向品牌直營(yíng)模式。

此前，歐洲市場(chǎng)高度依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)曾助力石頭科技快速鋪開(kāi)渠道、建立品牌認(rèn)知，并使其以16%的全球市場(chǎng)份額（IDC 2024數(shù)據(jù)）登上行業(yè)出貨量榜首。然而，這種模式的弊端日益顯現(xiàn)：

運(yùn)營(yíng)自主性受限：新品發(fā)布節(jié)奏嚴(yán)重受制于代理商的庫(kù)存消化進(jìn)度，品牌難以靈活響應(yīng)市場(chǎng)，常面臨新品上市與渠道庫(kù)存積壓的矛盾。

終端掌控力薄弱：無(wú)法直接觸達(dá)消費(fèi)者，導(dǎo)致品牌在終端定價(jià)上缺乏話(huà)語(yǔ)權(quán)，更難獲取一手用戶(hù)數(shù)據(jù)進(jìn)行精準(zhǔn)畫(huà)像和市場(chǎng)分析，阻礙了其在高端化趨勢(shì)下提升產(chǎn)品利潤(rùn)率的努力。

向直營(yíng)模式的銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，正是石頭科技為奪回市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)、提升盈利能力的戰(zhàn)略選擇。

昌敬在業(yè)績(jī)會(huì)上透露，隨著海外直營(yíng)比例的提高，公司已基本實(shí)現(xiàn)了全球同步推新。盡管轉(zhuǎn)型初期（2024Q3）因銷(xiāo)售統(tǒng)計(jì)口徑變化導(dǎo)致收入出現(xiàn)波動(dòng)，但隨后的2024Q4和2025Q1，歐洲市場(chǎng)已重拾增長(zhǎng)勢(shì)頭，驗(yàn)證了新模式的有效性。

天使投資人、AI專(zhuān)家郭濤接受媒體采訪時(shí)曾表示，直營(yíng)模式的核心價(jià)值在于讓企業(yè)直接掌握終端銷(xiāo)售數(shù)據(jù)和定價(jià)權(quán)，這是銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)優(yōu)化最終提升產(chǎn)品利潤(rùn)率的關(guān)鍵基礎(chǔ)。

石頭科技推進(jìn)的去代理化戰(zhàn)略，短期內(nèi)對(duì)財(cái)務(wù)表現(xiàn)形成壓力，但被公司視為強(qiáng)化長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的必要投入。

最直接的體現(xiàn)是運(yùn)營(yíng)成本上升：隨著公司收回渠道主導(dǎo)權(quán)，原本由代理商分擔(dān)的部分運(yùn)營(yíng)費(fèi)用需由石頭科技自行承擔(dān)，這顯著擠壓了短期利潤(rùn)率。數(shù)據(jù)對(duì)比清晰可見(jiàn)——2024年公司凈利率為16.6%，較2023年的23.7%出現(xiàn)明顯下滑。

然而，從長(zhǎng)期視角看，去代理化帶來(lái)了關(guān)鍵的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)重構(gòu)：

渠道掌控力躍升：公司得以直接對(duì)接并管理終端分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，大幅增強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的響應(yīng)速度和渠道策略的制定權(quán)。

利潤(rùn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：過(guò)去支付給代理商的傭金，在模式轉(zhuǎn)變后部分可轉(zhuǎn)化為公司自身的利潤(rùn)空間。

雖然新模式下的綜合利潤(rùn)率預(yù)期較過(guò)往高點(diǎn)有所回調(diào)（預(yù)計(jì)線上業(yè)務(wù)利潤(rùn)率維持在20%以上，線下約為15%，整體可能錨定在17%~18%區(qū)間），但其戰(zhàn)略?xún)r(jià)值在于：

渠道根基更穩(wěn)：直控渠道有助于建立更穩(wěn)定、高效的銷(xiāo)售體系；規(guī)模擴(kuò)張可期：憑借增強(qiáng)的渠道掌控力和市場(chǎng)響應(yīng)能力，公司更有機(jī)會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，驅(qū)動(dòng)營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)，從而在行業(yè)中鞏固和提升市場(chǎng)地位。

因此，去代理化雖帶來(lái)短期陣痛（利潤(rùn)率下滑），但其核心目標(biāo)是換取長(zhǎng)期的渠道主導(dǎo)權(quán)、可持續(xù)的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及更大的市場(chǎng)拓展?jié)摿Α?/p>

石頭科技的“以退為進(jìn)”：行業(yè)內(nèi)卷下的飽和營(yíng)銷(xiāo)

石頭重構(gòu)海外渠道之際，掃地機(jī)器人行業(yè)“內(nèi)卷”也在加劇。具體表現(xiàn)是，2024年各家廠商進(jìn)入了“由點(diǎn)到線再到面”的競(jìng)爭(zhēng)。

例如當(dāng)年9月，在X8 PRO PLUS宣傳中，科沃斯打出了“全球首款恒壓活水洗地機(jī)器人”的口號(hào)，聲稱(chēng)該產(chǎn)品“既能像掃地機(jī)器人那樣全自動(dòng)清潔，又能像洗地機(jī)那樣對(duì)地面進(jìn)行深度清潔，從而實(shí)現(xiàn)家庭清潔的‘既要又要’”。

云鯨則大幅改變了自己“一年發(fā)布一款產(chǎn)品”的節(jié)奏。在2023年僅發(fā)布J4這一款產(chǎn)品背景下，2024年一口氣發(fā)布了逍遙001、K1、J5、R10、J4增強(qiáng)、逍遙001MAX、J5X、逍遙001PURE等多款產(chǎn)品。

“云鯨的產(chǎn)品力也在得到加強(qiáng)，此前其發(fā)布的J1 J2 J3并不具備‘清集塵’功能，但從J4款開(kāi)始具備了‘清集塵’功能，從而大大減少了清潔工作量和維護(hù)麻煩。”一位家電產(chǎn)業(yè)分析師表示。

除幾家傳統(tǒng)廠商外，小米和美的于2024年也紛紛補(bǔ)齊了產(chǎn)品線，其中美的還做出了創(chuàng)新產(chǎn)品，并布了掃地機(jī)器人和洗衣機(jī)一體的機(jī)器Colmo雙洗站，把掃地機(jī)器人水路部分跟洗衣機(jī)進(jìn)行結(jié)合，實(shí)現(xiàn)了空間的減少，但價(jià)格較高。

從2024Q3開(kāi)始，石頭科技也主動(dòng)采取了更加積極的產(chǎn)品和銷(xiāo)售策略，不僅大幅加快推新速度，也在持續(xù)加大營(yíng)銷(xiāo)投放和品牌宣傳

例如飽和營(yíng)銷(xiāo)下，公司策劃了多起出圈的品牌營(yíng)銷(xiāo)事件，如“掃地機(jī)上太空”、“烘干一座城”、合作瑞典乒乓球明星莫雷高德等，疊加海內(nèi)外大促投流＆抖音/歐亞等高費(fèi)率渠道占比有所提升，銷(xiāo)售費(fèi)率有結(jié)構(gòu)性提升；

此外，石頭科技持續(xù)加強(qiáng)海內(nèi)外全價(jià)格帶布局、多品類(lèi)加速研發(fā)及推新，導(dǎo)致研發(fā)＆管理費(fèi)率有所提升。

開(kāi)源證券分析師認(rèn)為公司主動(dòng)放棄高凈利率是為了更好的收入及份額增長(zhǎng)＆壓縮競(jìng)對(duì)空間。

破局之道：歐洲“去代理化”重構(gòu)渠道掌控力

經(jīng)過(guò)近一年時(shí)間的“扎根”后，石頭科技目前已完成產(chǎn)品力、銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)等層面的全方位升級(jí)，開(kāi)源證券呂明發(fā)布研報(bào)表示，石頭科技凈利率（盈利能力）將在三季度迎來(lái)反彈。

2024年，石頭科技啟動(dòng)歐洲市場(chǎng)渠道體系重構(gòu)，核心舉措是繞過(guò)傳統(tǒng)代理商層級(jí)，直接對(duì)接大型零售連鎖等終端分銷(xiāo)伙伴。這一過(guò)程中，公司對(duì)原有代理傭金體系進(jìn)行再分配：部分轉(zhuǎn)化為自身利潤(rùn)，部分用于激勵(lì)新合作分銷(xiāo)商。改革成效直接體現(xiàn)在渠道規(guī)模上——截至2024年末，其分銷(xiāo)商數(shù)量已激增至134家。

存貨周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)揭示了石頭科技戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成果：存貨規(guī)模從2024Q1存貨8.8億元→2024全年14.9億元→2025Q1大幅躍升至25.9億元

盡管2025年一季度石頭科技存貨規(guī)模同比激增194%，但周轉(zhuǎn)率與去年同期持平，表明出貨量實(shí)現(xiàn)同步高速增長(zhǎng)。這印證了渠道調(diào)整后市場(chǎng)滲透加速，公司正有效切分更大份額的行業(yè)蛋糕。

這種看似矛盾的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)（存貨激增而周轉(zhuǎn)穩(wěn)定），實(shí)質(zhì)是石頭主動(dòng)犧牲短期利潤(rùn)換取長(zhǎng)期市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)的戰(zhàn)略體現(xiàn)：

通過(guò)渠道扁平化降低利潤(rùn)空間（凈利率從2023年23.7%降至2024年16.6%），換取對(duì)分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的強(qiáng)管控和市場(chǎng)份額擴(kuò)張，最終形成以規(guī)模優(yōu)勢(shì)對(duì)沖利潤(rùn)率下降的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

相較于追覓、科沃斯等對(duì)手，石頭當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)模式展現(xiàn)出雙重優(yōu)勢(shì)：

成本結(jié)構(gòu)更優(yōu)：已完成渠道改革，規(guī)避了代理傭金導(dǎo)致的額外費(fèi)用層；戰(zhàn)略持續(xù)性更強(qiáng)：規(guī)模擴(kuò)張與渠道控制形成正向循環(huán)。

而近期公司洗衣機(jī)業(yè)務(wù)線裁員傳聞，實(shí)質(zhì)是公司資源戰(zhàn)略性再配置的體現(xiàn)：收縮增長(zhǎng)潛力有限的業(yè)務(wù)線，集中資源投入高增長(zhǎng)的掃地機(jī)核心戰(zhàn)場(chǎng)，目標(biāo)直指最大化市場(chǎng)份額與行業(yè)定價(jià)權(quán)。

石頭科技業(yè)務(wù)模式邏輯重塑鏈條

在此背景下，石頭推進(jìn)港交所二次上市的意圖明確：募資強(qiáng)化全球渠道建設(shè)和份額爭(zhēng)奪，一旦成功上市，公司將獲得定義行業(yè)格局、主導(dǎo)市場(chǎng)分配的關(guān)鍵籌碼。

迎戰(zhàn)內(nèi)卷：飽和營(yíng)銷(xiāo)與全鏈升級(jí)下的份額之爭(zhēng)

一方面，石頭科技內(nèi)部呈現(xiàn)出厚積薄發(fā)下的效率提升；另一方面，“行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨緩，龍頭利潤(rùn)率回穩(wěn)可期”的外部環(huán)境，更有助于石頭科技在三季度的盈利能力反彈。

除石頭外行業(yè)其余友商投放已逐漸趨緩，預(yù)計(jì)會(huì)更加追求經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

追覓2024年起開(kāi)始減少內(nèi)銷(xiāo)費(fèi)用投放、重心轉(zhuǎn)向外銷(xiāo)。內(nèi)銷(xiāo)銷(xiāo)售投放減少下份額逐漸降低，且近期高盈利目標(biāo)牽引下預(yù)計(jì)投放也會(huì)趨緩，內(nèi)銷(xiāo)均價(jià)已有所提升。

根據(jù)科沃斯此前發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，在利潤(rùn)端逐漸企穩(wěn)。2025Q2收入增速40%，其中科沃斯品牌增60%。

開(kāi)源證券分析師呂明認(rèn)為科沃斯利潤(rùn)端企穩(wěn)原因主系：（1）受益國(guó)補(bǔ)，掃地機(jī)內(nèi)銷(xiāo)2025Q1/Q2線上渠道零售額同比分別+63%/+36%，洗地機(jī)兩個(gè)季度均超40%。（2）追覓和云鯨費(fèi)用投放較少，618期間其費(fèi)用投放比例低于石頭和科沃斯。

“同時(shí)在利潤(rùn)端看，預(yù)計(jì)2025Q2歸母凈利潤(rùn)為4.85-5.15億元（+55.93%~+65.57%），預(yù)計(jì)主系（1）科沃斯開(kāi)始降本控費(fèi)，大促期間（2024Q2＆2024Q4）銷(xiāo)售費(fèi)用率呈現(xiàn)同比下降，對(duì)應(yīng)期間的扣非凈利率同步回歸正向提升；（2）新品活水洗地機(jī)器人毛利率高于 2024 年同期產(chǎn)品?！眳蚊髟谘袌?bào)中表示。

綜上所述，石頭科技通過(guò)主動(dòng)犧牲短期利潤(rùn)率，完成了銷(xiāo)售渠道的深度重構(gòu)與產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)體系的全面升級(jí)。隨著歐洲直營(yíng)模式步入正軌，渠道掌控力與運(yùn)營(yíng)效率顯著提升，疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨緩、主要競(jìng)品轉(zhuǎn)向高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)，開(kāi)源證券分析師呂明預(yù)判的石頭科技三季度凈利率反彈，正日益清晰地指向一個(gè)拐點(diǎn)：以規(guī)模優(yōu)勢(shì)和渠道主導(dǎo)權(quán)構(gòu)筑的長(zhǎng)期盈利基礎(chǔ)，即將對(duì)沖掉此前的戰(zhàn)略性投入。其港交所二次上市的籌謀，亦為這場(chǎng)全球份額爭(zhēng)奪戰(zhàn)增添了關(guān)鍵籌碼。市場(chǎng)對(duì)其“增收不增利”的質(zhì)疑，有望在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的成效顯現(xiàn)中得到解答。