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Ai快訊 停牌一周后，黑芝麻（000716.SZ）復牌當日股價上漲2.29%，市場以溫和反應迎接這家老牌食品公司的控制權變更。此前，黑芝麻控股股東廣西黑五類食品集團有限責任公司（下稱“黑五類集團”）與廣西旅發(fā)大健康產業(yè)集團有限公司（下稱“廣旅大健康”）簽署《股份轉讓協(xié)議》，廣旅大健康以6.25元/股的價格收購黑芝麻20%股份，交易總額達9.42億元，該轉讓價格較黑芝麻停牌前的6.54元/股折價約4.4%。交易完成后，廣西國資委將成為黑芝麻的實際控制人。

這場“民企變國資”大戲背后，隱藏著高比例股權質押、大股東流動性危機與多次跨界失敗的復雜故事?？刂茩嘧兏闹饕蚺c黑五類集團高股權質押比例有關。截至交易前，黑五類集團持有黑芝麻30.25%股份，其中高達71.11%的持股處于質押狀態(tài)，占公司總股本的21.51%。更為緊迫的是，黑五類集團及一致行動人質押的股份中，未來半年內到期的質押股份數量為1.37億股，對應融資余額1.82億元，其中1200萬股已于6月13日解除質押。

這場質押危機早有端倪。6月17日，廣西證監(jiān)局的警示函揭開了黑芝麻“控股股東及關聯方非經營性資金占用”和“違規(guī)對外擔?！眱纱髥栴}，調查發(fā)現黑五類集團、關聯方及自然人存在非經營性占用上市公司資金行為，且未及時披露。由于大股東自身財務陷入流動性困境，不得不通過轉讓股權回籠資金，此次股權交易的交易結構設計也圍繞解決質押困局展開。

根據協(xié)議，廣旅大健康將支付總額9.42億元收購款，其中特別設置了1.5億元誠意金機制用于解除質押，資金分兩階段支付。第一階段，在協(xié)議簽訂的三個工作日內，黑五類集團向廣旅大健康質押2000萬股后，獲得7500萬元用于解除部分質押，之后再追加質押5000萬股；第二階段，黑五類集團將一系列不動產抵押給受讓方后，再獲得7500萬元誠意金。從事投行業(yè)務的徐小偉表示，這種“邊解押邊質押”的漸進式設計，既保障了交易安全性，又解決了出讓方無法自行解除質押的困境。待標的股份最終過戶后，廣旅大健康才支付剩余7.92億元。不過，黑五類集團持有的股份中仍有約1.62億股（占公司股份總數的21.51%）處于質押狀態(tài)，若不能順利解除質押，可能存在無法交割的風險。為確?？刂茩囗樌平唬谖孱惣瘓F及相關自然人簽署了《表決權放棄承諾》，無條件放棄剩余17.66%股份的表決權，使廣旅大健康在僅持股20%的情況下實現絕對控制。

廣西國資接盤黑芝麻并非一勞永逸，入主黑芝麻將是一個充滿挑戰(zhàn)的整合工程。黑芝麻暴露出的內控漏洞和歷史上的并購包袱，給接盤方帶來挑戰(zhàn)。廣西國資入主面臨的首要困難是解決黑芝麻“多元化”之路的積弊。作為始創(chuàng)于1984年的老牌食品公司，黑芝麻曾是中國糊類食品的王者，巔峰時期占據國內60%的市場份額，但2019年后，其核心產品銷量持續(xù)下滑。面對主業(yè)萎縮，黑芝麻開啟了一系列跨界轉型，卻均未成功。2015年，斥資2.56億元收購容州物流園，兩年后剝離；2017年，豪擲7億元吞下電商平臺禮多多，2020年因業(yè)績變臉壓縮業(yè)務；2020年，投資6553萬元進軍醫(yī)療行業(yè)，相關醫(yī)院項目至今未投入使用，且因違規(guī)擔保問題成為監(jiān)管警示案例；2023年，宣布投資35億元建設儲能電池基地，一年后項目擱淺。

頻繁跨界導致資源分散、管理混亂，黑芝麻的財務數據也印證了這一點。公司管理費用長期居高不下，2022 - 2024年，管理費用分別占營業(yè)收入的5.25%、5.95%和5.54%，而聚焦主業(yè)的可比同行上市公司管理費用占比通常不超過5%。從管理人員構成看，2024年黑芝麻行政和財務人員合計463人，占全體員工比重28.5%，而食品行業(yè)中聚焦主業(yè)、控股子公司數量較少的上市公司如養(yǎng)元飲品、鹽津鋪子，該比例分別為18.5%和10%。徐小偉表示，即使新股東入主，如果仍是多元領域業(yè)務并存狀態(tài)，恐怕很難徹底改變黑芝麻管理層冗余問題。

比經營問題更致命的是黑芝麻內控體系的漏洞。2017 - 2019年，黑芝麻通過“超額預付貨款”、直接輸血參股公司、預付廣告款等手法向關聯方累計違規(guī)占用資金超過7億元，被調查后控股股東雖歸還了資金，但內控漏洞仍未堵住。2024年，又因未披露6553萬元南寧兒童醫(yī)院PPP項目違規(guī)擔保再收警示函，險些觸發(fā)股票“其他風險警示”。這些操作多數由時任董事長韋清文親自操刀，暴露了黑芝麻“家族控制”與“上市公司治理”的邊界不清。廣西證監(jiān)局曾直指黑芝麻違規(guī)擔保、資金占用未披露、股東大會監(jiān)票人身份不合法、董事會無書面記錄等問題，內控失效已滲透至每個環(huán)節(jié)。

根據《股權轉讓協(xié)議》，廣西國資入主后將改組董事會并任命財務總監(jiān)，有權提名4名非獨立董事和2名獨立董事候選人。協(xié)議還約定黑五類集團及韋清文家族放棄所持17.66%股份的表決權，但韋清文家族仍持有黑芝麻股份并且手握3個董事會席位，原控股股東對新股東重建內控體系的影響仍需觀察。

長期主業(yè)低迷和內控漏洞，使得黑芝麻面臨較大資金壓力。2021 - 2024年，黑芝麻營收從40.25億元縮水至24.65億元，四年累計虧損1.28億元。截至今年一季度，黑芝麻賬面現金資產1.73億元，而一年內到期的有息負債（短期借款 + 一年內到期的非流動負債）合計8.95億元，此外還有3.43億元的長期借款，資金缺口達到10.65億元。為維系周轉，黑芝麻自2020年起每年依賴銀行續(xù)貸輸血，隨著廣西國資入主，其融資壓力有望減輕。

廣旅大健康入主黑芝麻并非簡單的控股權轉移。作為廣西國資委在大健康產業(yè)的核心平臺，廣旅大健康依托的廣西旅游發(fā)展集團在文旅、康養(yǎng)、食品三大戰(zhàn)略板塊深度布局，黑芝麻的“健康食品”基因成為撬動協(xié)同效應的關鍵支點。一名私募基金分析師表示，“國資賦能的核心邏輯在于打通資源 - 資本 - 市場的閉環(huán)”，不排除未來黑芝麻有獲得廣旅大健康優(yōu)質資產注入的可能。廣旅大健康核心業(yè)務包括“醫(yī)療、養(yǎng)老、藥食”三大板塊，并在此基礎上做“康養(yǎng) + 文旅”的延伸，形成完整大健康產業(yè)鏈。醫(yī)療板塊擁有多個醫(yī)院項目，黑芝麻旗下雖也有醫(yī)療板塊但未形成規(guī)模。藥食板塊（健康食品與醫(yī)藥流通）旗下有多種保健食品，銷售渠道包括景區(qū)商超、康養(yǎng)酒店、養(yǎng)老社區(qū)中央廚房、線上小程序等線上線下融合網絡。藥食板塊與黑芝麻在目標客戶群和產品供應鏈上協(xié)同效應有限，更重要的協(xié)同可能來自渠道共享，黑芝麻傳統(tǒng)糊類產品在商超渠道持續(xù)萎縮，而廣旅大健康旗下景區(qū)、養(yǎng)老社區(qū)、高端酒店等場景，可為健康食品提供高溢價出口。

（AI撰文，僅供參考）