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8月20日，美銀發(fā)布報(bào)告《騰訊控股：投資者會(huì)議關(guān)鍵要點(diǎn)》，維持對(duì)騰訊的“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)定為690港元，而當(dāng)前騰訊股價(jià)為593港元，上漲空間值得期待。

報(bào)告中，美銀對(duì)騰訊的AI潛力、核心業(yè)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)及利潤(rùn)率表現(xiàn)持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為混元大模型升級(jí)和元寶推廣加速將成為重要催化劑。

AI：打造生態(tài)閉環(huán)，多維度突破

在AI領(lǐng)域，騰訊正全力投入資源升級(jí)和優(yōu)化混元基礎(chǔ)模型。要構(gòu)建一個(gè)全面整合的閉環(huán)AI生態(tài)系統(tǒng)，強(qiáng)大的基礎(chǔ)模型是關(guān)鍵所在。

元寶方面，騰訊近期推動(dòng)其他應(yīng)用向元寶導(dǎo)流，成功帶動(dòng)元寶用戶數(shù)量回升。隨著混元模型的升級(jí)，元寶的功能將得到顯著提升，美銀預(yù)計(jì)未來(lái)更多的交叉推廣活動(dòng)將進(jìn)一步加速元寶用戶增長(zhǎng)。

微信中的AgenticAI是騰訊的一大獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。其小程序生態(tài)讓服務(wù)提供商和企業(yè)能夠部署代碼，與社交、支付和登錄系統(tǒng)緊密相連。值得關(guān)注的是，Kakao將于下月推出AI服務(wù)，有望展示超級(jí)代理的強(qiáng)大能力，這也為騰訊相關(guān)業(yè)務(wù)提供了參考。

在商業(yè)化層面，AI帶來(lái)的營(yíng)收機(jī)遇已在廣告、游戲和云業(yè)務(wù)中顯現(xiàn)。未來(lái)，原生AI應(yīng)用的廣告收入以及AgenticAI的傭金/交易收入都存在巨大潛力。而騰訊的資本支出具有動(dòng)態(tài)性，主要取決于芯片供應(yīng)情況。2024年第四季度處于補(bǔ)前期支出不足的階段，2025年第一季度恢復(fù)至正常水平，2025年第二季度則因供應(yīng)問(wèn)題有所下降。

金融科技及企業(yè)服務(wù)：走出困境，穩(wěn)步復(fù)蘇

支付業(yè)務(wù)迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，2024年第二季度商業(yè)支付同比轉(zhuǎn)正，這得益于穩(wěn)定的物價(jià)水平。美銀預(yù)計(jì)，支付業(yè)務(wù)將持續(xù)復(fù)蘇，下半年的增長(zhǎng)加速將有助于抵消游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩的影響。

信貸業(yè)務(wù)方面，當(dāng)前環(huán)境愈發(fā)有利。低利率、高居民儲(chǔ)蓄、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定以及不良貸款指標(biāo)改善，都為信貸業(yè)務(wù)發(fā)展創(chuàng)造了良好條件。騰訊正逐步部署AI助力信貸評(píng)分，且其不斷增長(zhǎng)的電子商務(wù)業(yè)務(wù)為消費(fèi)貸款提供了天然的應(yīng)用場(chǎng)景。

云業(yè)務(wù)保持著兩位數(shù)的同比增長(zhǎng)。騰訊在實(shí)時(shí)通信解決方案上具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，正不斷捕捉企業(yè)日益增長(zhǎng)的需求。

廣告業(yè)務(wù)：AI成核心驅(qū)動(dòng)力

AI對(duì)廣告業(yè)務(wù)的推動(dòng)作用已在Meta身上得到驗(yàn)證，美銀認(rèn)為，憑借更多的數(shù)據(jù)以及支付、內(nèi)容、小程序、小商店等豐富的用戶互動(dòng)服務(wù)，騰訊在這方面的表現(xiàn)不會(huì)遜色于Meta。

2025年第二季度，廣告增長(zhǎng)的逾半數(shù)來(lái)自于每千次展示費(fèi)用的提升，這得益于點(diǎn)擊率(CTR)的改善，其余部分則來(lái)自展示次數(shù)的增加。點(diǎn)擊率的提升主要得益于兩個(gè)方面：一是數(shù)據(jù)維度擴(kuò)展，涵蓋更長(zhǎng)時(shí)間范圍以及用戶內(nèi)容互動(dòng)的交叉參考;二是基礎(chǔ)模型的算法升級(jí)。

未來(lái)，廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)將繼續(xù)受益于AI帶來(lái)的紅利、點(diǎn)擊率的上升、視頻號(hào)流量(廣告加載率可能提高)、閉環(huán)交易的深化以及搜索商業(yè)化的推進(jìn)。

游戲業(yè)務(wù)：AI與引擎升級(jí)雙助力

AI為游戲內(nèi)容生產(chǎn)效率帶來(lái)提升，而更出色的游戲引擎(如虛幻5)則助力游戲畫(huà)面逐步升級(jí)。高質(zhì)量、高頻率的游戲內(nèi)容更新能夠提升游戲表現(xiàn)，延長(zhǎng)游戲生命周期。

騰訊對(duì)國(guó)際游戲市場(chǎng)機(jī)遇持樂(lè)觀態(tài)度，其在技術(shù)、生產(chǎn)力以及游戲即服務(wù)(GaaS)方面的專業(yè)知識(shí)構(gòu)成了顯著優(yōu)勢(shì)。

利潤(rùn)率：持續(xù)擴(kuò)張，空間廣闊

騰訊的毛利率有望持續(xù)擴(kuò)張，且潛力巨大，主要驅(qū)動(dòng)因素包括：

游戲業(yè)務(wù)：應(yīng)用商店分成更有利，業(yè)務(wù)組合向高利潤(rùn)率的自研游戲和跨平臺(tái)游戲傾斜，在海外市場(chǎng)，允許應(yīng)用商店外支付的情況正逐步在各國(guó)取得進(jìn)展。

金融科技及企業(yè)服務(wù)：高利潤(rùn)率金融產(chǎn)品的占比提升。

廣告業(yè)務(wù)：視頻號(hào)廣告和小程序廣告占比提高且增長(zhǎng)更快。

小程序商店：聚焦服務(wù)能力提升

微信小程序商店的商品交易總額(GMV)增長(zhǎng)迅速，受外部因素影響較小。從小程序GMV向小程序商店的轉(zhuǎn)化，帶來(lái)了更高的綜合抽成率和更多的交易數(shù)據(jù)，這對(duì)廣告業(yè)務(wù)也大有裨益。騰訊管理層表示，不計(jì)劃參與外賣競(jìng)爭(zhēng)，將專注于提升小程序商店的配送、退貨和商品種類等生態(tài)系統(tǒng)服務(wù)能力。

目標(biāo)價(jià)依據(jù)與風(fēng)險(xiǎn)提示

美銀將騰訊目標(biāo)價(jià)定為690港元，依據(jù)主要有兩點(diǎn)：一是基于騰訊綜合業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)計(jì)算，加權(quán)平均資本成本(WACC)為8.6%，2021-2028年預(yù)期復(fù)合年增長(zhǎng)率(CAGR)為9%，終端增長(zhǎng)率為4%，對(duì)應(yīng)價(jià)值616港元;二是來(lái)自投資股權(quán)的74港元，其中包括上市被投企業(yè)的64港元和非上市被投企業(yè)折價(jià)后的10港元。

不過(guò)，投資騰訊也需關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)，包括新流量平臺(tái)和媒體形式的競(jìng)爭(zhēng)、金融科技等多領(lǐng)域的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、新游戲勢(shì)頭減弱、新游戲推廣和AI投資帶來(lái)的費(fèi)用壓力、宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟對(duì)廣告和金融科技業(yè)務(wù)的影響、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及AI投資對(duì)利潤(rùn)的影響等。

同時(shí)，也存在諸多上行風(fēng)險(xiǎn)，如宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于預(yù)期、新游戲表現(xiàn)出色、與其他互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)生態(tài)開(kāi)放產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、電子商務(wù)業(yè)務(wù)加速發(fā)展、若能從1260H清單中移除將提振投資者信心以及AI應(yīng)用取得突破性進(jìn)展等。

總體來(lái)看，美銀認(rèn)為，騰訊在AI的強(qiáng)勢(shì)驅(qū)動(dòng)下，各核心業(yè)務(wù)線協(xié)同發(fā)力，未來(lái)增長(zhǎng)潛力可觀，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。