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作者/ 武麗娟?編輯/高巖?來源/野馬財(cái)經(jīng)

“前方打仗，軍火商賺錢”，在中國乳業(yè)里，小小的牛奶包裝袋背后也是千億級大生意。

包含蒙牛、伊利在內(nèi)，國內(nèi)的不少知名乳企此前都為瑞典企業(yè)利樂、康美包（SIG）打工，因此，利樂也被稱為“乳業(yè)戰(zhàn)場背后的軍火商”、“中國乳業(yè)背后最大的贏家”。2021年，利樂銷售額達(dá)111億歐元，仍是全球無菌包材市場的龍頭。

不過，隨著反壟斷調(diào)查的推進(jìn)和市場競爭的加劇，國產(chǎn)無菌包裝企業(yè)開始逐漸崛起。2020年，全國液態(tài)奶無菌包裝排名中，利樂、紛美包裝、康美包有限公司SIG、新巨豐排名前四，市場占有率分別為61.1%、12%、11.3%和9.6%，其中，紛美包裝、新巨豐便是國產(chǎn)企業(yè)。

自2010年港股上市后，內(nèi)資第一大無菌包裝企業(yè)的名號便落在紛美包裝（0468.HK）頭上。而作為本土無菌包裝領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，2022年上市的新巨豐（301296.SZ）也不甘示弱，登陸創(chuàng)業(yè)板不到半年時(shí)間就將觸角伸向了紛美包裝，向其發(fā)起收購之戰(zhàn)。

不過，新巨豐2021年、2022年?duì)I業(yè)收入分別為16億元、12.42億元，凈利潤1.7億元、1.57億元；紛美包裝2021年、2022年?duì)I業(yè)收入34.64億元、39.37億元，凈利潤2.85億元、1.82億元。

8月30日，兩家巨頭發(fā)布了2023半年報(bào)業(yè)績。新巨豐2023年上半年?duì)I收為8.67億元，同比增長24.72%，凈利潤為7911.98萬元，同比增長10.61%；紛美包裝2023年上半年收益為18.9億元，增幅為6.5%，凈利潤9982.9萬元，同比增長48.2%。

相比之下，無論是營收規(guī)模還是賺錢能力、以及市場占有率上，起步更早的紛美包裝更勝一籌。而營收僅占紛美包裝剛滿三分之一的新巨豐，意欲豪擲8.64億元“入主”紛美包裝，并成為其第一大股東。

值得注意的是，伊利持股新巨豐4.08%股份，同時(shí)，也是新巨豐的最大客戶；而蒙牛則是紛美包裝的最大客戶。作為A股全面注冊制以來第一樁跨境并購上市案，主角雙方又是國內(nèi)無菌包裝行業(yè)領(lǐng)頭羊，這場“蛇吞象”式的并購引發(fā)市場高度關(guān)注。收購事項(xiàng)官宣后近七個(gè)月，有了最新進(jìn)展。

3月14日，紛美包裝已就收購事項(xiàng)正式遞交反壟斷申報(bào)，而在此之前，紛美包裝董事會(huì)已表示反對。

8月16日，國家市場監(jiān)督管理總局（下稱“市場監(jiān)管總局”）決定對此次交易涉及的“經(jīng)營者集中事項(xiàng)”（即經(jīng)營者之間通過合并、取得股份或者資產(chǎn)、委托經(jīng)營或聯(lián)營以及人事兼任等方式形成的控制與被控制狀態(tài)）實(shí)施進(jìn)一步審查。

新巨豐突然闖入，紛美說“不”

紛美包裝第一大股東 JSH Venture Holdings Limited （簡稱“JSH”），是跨國集團(tuán)怡和控股全資控股的子公司，持股比例28.22%，怡和控股的母公司是怡和集團(tuán)。

2023年1月27日，新巨豐突然發(fā)布公告稱，將從JSH手中收購紛美包裝28.22%的股權(quán)。根據(jù)《股份購買協(xié)議》，收購對價(jià)為每股2.65港元，對應(yīng)轉(zhuǎn)讓價(jià)款約9.99億港元（約合人民幣8.64億元）。

這也意味著，如果收購成功，新巨豐將成為紛美包裝的最大單一機(jī)構(gòu)股東。

突然被“賣身”的消息讓不知情的紛美董事會(huì)慌了神。隨即，紛美包裝董事會(huì)公開明確反對此次收購：“新巨豐公告中稱雙方董事會(huì)均認(rèn)可此次收購并非事實(shí)。公司董事會(huì)并沒有事前知情，更沒有進(jìn)行過盡職調(diào)查，而且在對方公司發(fā)布公告后一致投票反對該次收購，因?yàn)闀?huì)影響到客戶利益、全體股東利益?！?/span>

不過，新巨豐方面做出了否認(rèn)，相關(guān)負(fù)責(zé)人曾對界面表示，根據(jù)監(jiān)管要求和保密協(xié)議安排，新巨豐在能夠告知的第一時(shí)間與紛美包裝管理層取得了聯(lián)系，“一方面告知了他們說我們有這次交易，另一方面是去探討未來共同合作的可能性?！?/span>

另外，新巨豐對深交所的回復(fù)函中還提到，根據(jù)香港上市規(guī)則和紛美包裝公司章程，本交易無需取得標(biāo)的公司董事會(huì)的同意。

值得注意的是，伊利持股新巨豐4.08%股份，同時(shí)，伊利也是新巨豐的最大客戶；而蒙牛則是紛美包裝的最大客戶。因此紛美包裝擔(dān)心，客戶會(huì)對此次收購產(chǎn)生疑慮，繼而影響合作關(guān)系。

按照新巨豐《招股書》披露的數(shù)據(jù)，紛美包裝市場占比13.6%，新巨豐為9.2%，兩者合計(jì)21.8%。因?yàn)槭袌龇蓊~加起來超過20%的收購會(huì)受到監(jiān)管部門嚴(yán)格審查，于是，紛美寄希望于反壟斷調(diào)查。但新巨豐稱此次收購是非控制權(quán)收購，不存在并表的問題，因此不會(huì)觸發(fā)反壟斷調(diào)查。

3月14日晚間，紛美包裝稱已向國家市場監(jiān)管總局反壟斷局正式遞交反壟斷申報(bào)。3月27日，紛美包裝又將矛頭指向了第一大股東JSH ，認(rèn)為其先前收購公司股份構(gòu)成經(jīng)營者集中。而JSH稱，其與新巨豐均已向反壟斷局提交不構(gòu)成反壟斷法項(xiàng)下經(jīng)營者集中的依據(jù)，保留對其采取行動(dòng)的一切權(quán)利，包括就侵權(quán)干涉及誹謗提起法律訴訟并向法院尋求適當(dāng)禁制令的權(quán)利。

4月25日，紛美包裝公告，更改股東周年大會(huì)日期及暫停辦理股份過戶登記。同一天，新巨豐回應(yīng)投資者，正在積極推進(jìn)收購事項(xiàng)。

雙方交戰(zhàn)互不相讓。

7月4日，新巨豐收到市場監(jiān)管總局提示函，建議其進(jìn)行經(jīng)營者集中申報(bào)。8月16日，新巨豐收到市場監(jiān)管總局核發(fā)的實(shí)施進(jìn)一步審查的決定書，經(jīng)營者集中審查工作尚在進(jìn)行中。

這場“以小博大”的收購戰(zhàn)，哪方將會(huì)勝出？懸念有待揭曉。

兩大包裝巨頭拉鋸戰(zhàn)，伊利與蒙牛的較量？

為何兩方對這起并購反應(yīng)如此激烈？其實(shí)，新巨豐及紛美包裝的背后，站著伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳業(yè)（02319.HK）兩大乳企大佬。

新巨豐成立于2007年，總部位于山東泰安，專業(yè)從事生產(chǎn)液體食品無菌包裝材料，是國內(nèi)為數(shù)不多能夠規(guī)?；a(chǎn)無菌包裝的企業(yè)，產(chǎn)品應(yīng)用于國內(nèi)眾多乳企。

2022年9月2日，新巨豐登陸創(chuàng)業(yè)板上市，成為內(nèi)資控股的第一大無菌包裝材料供應(yīng)商。目前，袁訓(xùn)軍、郭曉紅夫婦對新巨豐合計(jì)實(shí)際控制的股權(quán)為31.23%。

而作為新巨豐在國內(nèi)的主要競爭對手之一，紛美包裝成立于2003年，前身是山東泉林包裝公司，2010年登陸香港聯(lián)交所，并正式更名為紛美包裝。其無菌包裝在國內(nèi)市場的占有率僅次于國際巨頭利樂，排名第二。

據(jù)“恒州誠思”調(diào)研統(tǒng)計(jì)，2022年全球無菌包裝市場規(guī)模約990億元，預(yù)計(jì)未來將持續(xù)保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，到2029年市場規(guī)模將接近1257億元，未來六年年復(fù)合增長率CAGR為3%。

來源：罐頭圖庫

2013 年，國家反壟斷調(diào)查局開始對利樂進(jìn)行調(diào)查。這起跨國反壟斷案于2016年11月終裁，認(rèn)定利樂在2009年至2013年期間濫用市場支配地位，妨礙包裝材料市場公平競爭，罰款 6.68億元。于是，利樂壟斷格局被打破，國內(nèi)企業(yè)逐步崛起。近年來，紛美、新巨豐均依靠綁定大客戶獲得成長機(jī)遇。

2010年起，新巨豐和伊利保持了多年的合作關(guān)系。2013年新巨豐對伊利銷售量突破10億包，2015年突破20億包。

根據(jù)《招股書》，2019年-2021年，新巨豐來自前五名客戶的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重達(dá)91.78%、89.16%和89.95%，對伊利的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重為73.13%、70.77%和70.29%。對于新巨豐來說，其核心競爭力在于“能夠拿到伊利大訂單”。

2015年，伊利決定戰(zhàn)略投資新巨豐，曾最高持有新巨豐18%的股份。并且，2017年雙方簽署了十年的戰(zhàn)略合作協(xié)議。為了達(dá)到新巨豐上市的要求，伊利于2019年10月，分別與BRF和蘇州厚齊簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，總計(jì)轉(zhuǎn)讓股份13.2%，總金額達(dá)2.3億。此后，伊利依舊持有新巨豐4.8%的股份，是其第六大股東。因此，如果新巨豐成功收購紛美包裝，伊利將間接成為紛美包裝的股東。

這場收購在業(yè)內(nèi)看來象是 “小魚吃大魚”，那么新巨豐的8億元收購資金從哪里來呢？新巨豐公告稱除了上市募集剩余超募資金3.66億元，其他都是自有資金。

面對千億市場，提升市場份額至關(guān)重要，新巨豐對紛美包裝的覬覦或許更早。比如新巨豐內(nèi)部的“專家”有不少紛美背景：總經(jīng)理劉寶忠是紛美包裝原廠長；生產(chǎn)總監(jiān)是紛美包裝原第一操作手劉忠明；高級生產(chǎn)經(jīng)理經(jīng)理許兆軍是紛美包裝原生產(chǎn)工程師。新巨豐也曾公開表示，通過參股紛美包裝可以完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，對完善產(chǎn)品種類和市場布局有一定積極作用，能夠一定程度提升公司的持續(xù)經(jīng)營能力。

浙商證券研報(bào)認(rèn)為，新巨豐此前核心客戶為伊利，在伊利體系中整體份額約25%，紛美深度綁定蒙牛。本次收購后新巨豐將成功切入蒙牛體系，并以自身經(jīng)營管理優(yōu)勢，提升紛美產(chǎn)品性價(jià)比，共同提高于蒙牛體系中的份額。

從二級市場的表現(xiàn)來看，新巨豐在發(fā)布收購消息的次日，跳空高開后大漲13.07%，不過自7月5日新巨豐收到市場監(jiān)管總局提示函以來，股價(jià)持續(xù)低迷，8月29日走向新低14.26元/股，之后觸底小幅反彈，截至9月1日，報(bào)收15.28元/股，市值64億元。

值得一提的是，新巨豐發(fā)行市盈率超過51倍，如今仍36倍市盈率，長期處于破發(fā)狀態(tài)（發(fā)行價(jià)18.19元/股）。另外，9月4日，新巨豐將有2.087億股解禁，占總股本49.69%，如果原始股東想要解禁套現(xiàn)，此時(shí)的股價(jià)難言理想。

老四將逆襲成為行業(yè)老二的大股東，大哥自然坐不住了。

紛美兩位聯(lián)合創(chuàng)始人的股權(quán)分別是：畢樺9.65%，洪鋼5.85%，加起來15.5%，遠(yuǎn)不及新巨豐入主之后的28.22%。

紛美包裝董事會(huì)此前表示，由于新巨豐和紛美包裝的第一大客戶（蒙牛）是競對關(guān)系，收購事項(xiàng)可能會(huì)引起其大客戶如保護(hù)客戶機(jī)密資料的疑慮。紛美包裝行政總裁兼執(zhí)行董事畢樺還稱，在與客戶溝通后，若保密資料的疑慮未得到解決，客戶會(huì)將訂單從紛美包裝轉(zhuǎn)移到競爭對手。其中一名大客戶已作出書面通知，若紛美包裝不采取進(jìn)一步行動(dòng)，將考慮暫停進(jìn)一步的訂單。

食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示，比如某企業(yè)有新產(chǎn)品在研發(fā)，準(zhǔn)備做測試，包裝公司肯定會(huì)第一時(shí)間就知道了。因此從競爭對手的角度來看，擔(dān)心商業(yè)秘密被泄露具有一定的道理。從產(chǎn)業(yè)鏈的完整度來說，新巨豐去布局是可以的，但是這兩者之間的并購確實(shí)會(huì)引發(fā)很多的問題。

按照紛美包裝的說法，收購可能導(dǎo)致公司失去其大客戶。

2023年上半年，紛美包裝收益增加主要由于國際市場的增長所致。其中，中國業(yè)務(wù)銷售額下降9.3% ，主要是由于競爭加劇導(dǎo)致的銷量減少。

來源：罐頭圖庫

紛美包裝在1月30日停牌后的首個(gè)交易日大跌22.69%，自7月5日以來，股價(jià)整體呈攀升走勢。截至9月1日，紛美包裝報(bào)2.2港元/股，市值30億港元。

IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，關(guān)于兩大包裝巨頭的并購交易，確實(shí)有可能與蒙牛和伊利這兩家大客戶的競爭有關(guān)。作為液態(tài)奶行業(yè)的最主要的頭部客戶，蒙牛和伊利在選擇包裝供應(yīng)商時(shí)具有很大的影響力和話語權(quán)，因此新巨豐和紛美包裝的合并可能有助于提高它們在液態(tài)奶行業(yè)的競爭力，并更好地滿足這兩家大客戶的需要。

不過柏文喜也指出，除了客戶因素外，還有其他因素可能會(huì)影響新巨豐和紛美包裝的合并決策，例如市場趨勢與競爭壓力、技術(shù)發(fā)展、成本效益等等。因此，市場解讀的觀點(diǎn)可能存在一定的主觀性和不確定性，在進(jìn)行決策時(shí)，需要進(jìn)一步的市場研究和數(shù)據(jù)支持。

新巨豐跨境收購還能否如愿以償？

新巨豐2022年?duì)I收16.08億，紛美包裝營收39.85億。按照《反壟斷法》的規(guī)定，集中的所有經(jīng)營者上一個(gè)會(huì)計(jì)年度在中國境內(nèi)營業(yè)額合計(jì)超過20億，其中至少兩個(gè)經(jīng)營者在中國營業(yè)額超過4億的，都要申報(bào)反壟斷。

根據(jù)《反壟斷法》第25條規(guī)定，經(jīng)營者集中包括三種情形，即經(jīng)營者合并、經(jīng)營者通過取得股權(quán)或者資產(chǎn)的方式取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)以及經(jīng)營者通過合同等方式取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)或者能夠?qū)ζ渌?jīng)營者施加決定性影響。

對此，新巨豐也拿出了說辭：“28.2%的股權(quán)雖然是第一大股東，也可以提名一名執(zhí)行董事，但是沒有實(shí)質(zhì)性控股?！?/span>

紛美包裝管理層針鋒相對，指出新巨豐沒有實(shí)質(zhì)性控制權(quán)的說法涉嫌隱瞞、欺騙監(jiān)管，因?yàn)榘凑占娒腊b的董事會(huì)提名游戲規(guī)則，10%以上股東提名董事數(shù)量是不受限制的，新巨豐完全可以立即提名半數(shù)以上或者多于現(xiàn)有董事數(shù)量方式控制董事會(huì)。

但值得一提的是，新巨豐在深交所的問詢中曾表示，未來可能進(jìn)一步增持紛美包裝股權(quán)以增強(qiáng)控制權(quán)。

上海申倫律師事務(wù)所夏海龍律師表示，《反壟斷法》規(guī)定的經(jīng)營者集中情形包括“經(jīng)營者通過取得股權(quán)或者資產(chǎn)的方式取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)”，如果確有影響，那就應(yīng)當(dāng)進(jìn)行經(jīng)營者集中申報(bào)。

不過，香頌資本董事沈萌認(rèn)為，啟動(dòng)反壟斷調(diào)查并不意味著存在反壟斷事實(shí)，而且即便會(huì)產(chǎn)生市場集中的結(jié)果，但只要企業(yè)不濫用市場集中地位謀取不正當(dāng)收益，都不應(yīng)該被視為壟斷。是否造成不良影響，在收購時(shí)并不能判斷，而是要看收購后是否會(huì)濫用市場規(guī)?！捌圬?fù)”上下游企業(yè)。如果兩者合并能夠?qū)崿F(xiàn)成本進(jìn)一步優(yōu)化，為上下游提供更多的收益空間，那么合并是有益于市場的。除非收購方濫用合并后市場地位謀求非正當(dāng)利益，否則并不會(huì)造成負(fù)面影響。

另外，新巨豐跟紛美包裝的信息披露存在一定差異。包括管理層的反對、反壟斷審查的申報(bào)，紛美包裝均有過相關(guān)公告。而新巨豐針對紛美提出的反壟斷審查的申報(bào)，并沒有及時(shí)披露，直到7月4日收到市場監(jiān)管總局建議其進(jìn)行經(jīng)營者集中申報(bào)提示函，才發(fā)出公告提示風(fēng)險(xiǎn)，且在對深交所的回復(fù)函中稱其在重大資產(chǎn)重組相關(guān)公告中不存在應(yīng)披露未披露或者披露不實(shí)的事項(xiàng)。

夏海龍律師表示，上市公司的重大交易、收購顯然會(huì)對業(yè)績和股價(jià)產(chǎn)生直接影響，屬于披露事項(xiàng)，因此應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露相關(guān)情況。

作為兩大后起之秀，紛美包裝和新巨豐的崛起，讓國產(chǎn)企業(yè)在無菌包裝行業(yè)有了一席之地。兩家如果能夠強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，或許能夠打破外資企業(yè)一家獨(dú)大的局面。不過，因涉及到背后2大乳企，雙方交鋒恐怕還將持續(xù)。對于這場跨境并購案，你怎么看？留言聊聊吧！

本文來源：野馬財(cái)經(jīng)