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廣發(fā)證券發(fā)布研報(bào)稱，國(guó)內(nèi)音樂流媒體相較于全球同業(yè)，優(yōu)勢(shì)在于格局更為整合;同時(shí)，國(guó)內(nèi)用戶聽歌偏好分散，平臺(tái)對(duì)頭部唱片的依賴度更輕，騰訊音樂和網(wǎng)易云音樂通過塑造自制體系構(gòu)建差異化內(nèi)容供給。建議關(guān)注騰訊音樂(TME.US，01698)美股和網(wǎng)易云音樂(09899)，量?jī)r(jià)雙輪驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)持續(xù)性強(qiáng)，長(zhǎng)期自制占比提升、用戶提價(jià)等因素對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿帶來的空間仍未被充分關(guān)注，基于穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)后續(xù)也有望逐步加大股東回饋。

廣發(fā)證券主要觀點(diǎn)如下：

音樂消費(fèi)需求穩(wěn)定，流媒體渠道是錄制音樂市場(chǎng)增長(zhǎng)的支柱，中國(guó)市場(chǎng)具備持續(xù)成長(zhǎng)潛力

根據(jù)IFPI，2024年全球錄制音樂市場(chǎng)規(guī)模達(dá)296億美元，同增5%。音樂流媒體渠道是增長(zhǎng)支柱(占68%)，24年收入達(dá)204億美元，同增7%，分區(qū)域，美國(guó)占比較高(38%)，其次是日本(8%)、英國(guó)、德國(guó)，中國(guó)排名第五，達(dá)16億美元規(guī)模(為美國(guó)14%)，同增9.6%，占全球份額5%，中國(guó)音樂消費(fèi)市場(chǎng)具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。

產(chǎn)業(yè)鏈：上游唱片公司較為整合，核心價(jià)值在于全球的藝術(shù)家發(fā)掘和培育體系，頂級(jí)藝術(shù)家曲庫(kù)具備金字塔效應(yīng)

下游流媒體渠道，相對(duì)分散。頭部唱片公司對(duì)流媒體享有較強(qiáng)議價(jià)能力，三大唱片用百萬(wàn)級(jí)別的曲庫(kù)(根據(jù)年報(bào)披露)貢獻(xiàn)了Spotify(根據(jù)年報(bào)披露，1億首曲庫(kù))絕大部分的播放量，極少數(shù)曲目創(chuàng)造了較高商業(yè)價(jià)值。流媒體通過多元化內(nèi)容供給降低對(duì)核心版權(quán)資源的依賴，Spotify年報(bào)中披露musiclabels占平臺(tái)播放量比例從2018年85%逐步降低至2024年71%。我們認(rèn)為未來，唱片公司的核心壁壘在于用更重的藝術(shù)家發(fā)掘體系在代際間夯實(shí)全球頭部藝術(shù)家資產(chǎn);流媒體的模式優(yōu)勢(shì)在于用戶觸達(dá)，掌握分發(fā)機(jī)制，通過技術(shù)驅(qū)動(dòng)效率提升，收入端對(duì)用戶具備提價(jià)能力(海外流媒體的漲價(jià)邏輯已經(jīng)兌現(xiàn))，經(jīng)營(yíng)杠桿在未來具備較大彈性。

流媒體基于穩(wěn)定音樂消費(fèi)需求，長(zhǎng)期具備對(duì)C端提價(jià)能力，收入保持可持續(xù)的健康增長(zhǎng)的同時(shí)，通過經(jīng)營(yíng)杠桿提升，利潤(rùn)釋放潛力或被低估

流媒體行業(yè)在海外相對(duì)分散，國(guó)內(nèi)因歷史并購(gòu)合并因素，形成了較為整合的格局。根據(jù)Midea全球會(huì)員數(shù)份額來看，24Q4 Spotify(32%)，TME(15%),Apple Music(12%),Amazon Music(10%)，Youtube Music(10%)，網(wǎng)易云音樂(7%)。中國(guó)以外地區(qū)，Spotify會(huì)員市占率41%。中國(guó)地區(qū)考慮目前只有2家平臺(tái)有顯著規(guī)模，TME和網(wǎng)易云的會(huì)員數(shù)份額在67%和33%。Spotify多元化內(nèi)容供給，播客、有聲書等拉動(dòng)用戶活躍度，形成會(huì)員權(quán)益差異化。24年美國(guó)地區(qū)提價(jià)較為成功，驗(yàn)證通過規(guī)模和價(jià)格雙輪驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)路徑，效率優(yōu)化帶動(dòng)盈利能力增強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新興娛樂形態(tài)對(duì)音樂消費(fèi)的沖擊，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)版權(quán)保護(hù)造成破壞，競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。