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　　近日，景澤生物醫(yī)藥（合肥）股份有限公司（以下簡稱“景澤生物”）向港交所遞交上市申請，擬于港交所主板上市，聯(lián)席保薦人為中金公司和國元國際。此前，公司2021年曾計(jì)劃申請?jiān)谏辖凰苿?chuàng)板上市，并聘請中金公司就中國證監(jiān)會(huì)的要求提供輔導(dǎo)和初步合規(guī)咨詢。2023年1月，公司開始參加上市輔導(dǎo)，但截至最后實(shí)際可行日期，上市輔導(dǎo)尚未完成。

　　招股書顯示，公司專注于輔助生殖藥物和眼科藥物兩大賽道，目前已有八個(gè)候選藥物，其中重組人促卵泡激素凍干粉針劑型產(chǎn)品JZB30已獲批并即將推進(jìn)商業(yè)化，預(yù)計(jì)將于2026年產(chǎn)生收入。此外，重組人促卵泡激素水針劑、JZB05（抗VEGF眼內(nèi)注射液）分別處于遞交NDA、Ⅲ期臨床階段。

　　盡管公司即將步入商業(yè)化階段，但對招股書及相關(guān)資料進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司目前仍存在諸多隱憂。首先，公司所有即將商業(yè)化的管線均為仿制藥，且市場競爭激烈，除巨頭企業(yè)已上市成熟品種之外另有多款處于臨床后期的在研管線，商業(yè)化前景不明。此外，開啟上市輔導(dǎo)后投資機(jī)構(gòu)密集入股推動(dòng)估值顯著提升、現(xiàn)金儲(chǔ)備捉襟見肘、部分IPO前投資者清倉離場等現(xiàn)象亦或提示著公司風(fēng)險(xiǎn)。

　　核心管線均為仿制藥 市場競爭激烈商業(yè)化前景不明

　　從產(chǎn)品角度看，景澤生物所有處于研發(fā)后期的管線均為仿制藥，其中首款商業(yè)化產(chǎn)品重組人促卵泡激素凍干粉針劑型產(chǎn)品JZB30為輔助生殖周期中的促排卵藥物，對標(biāo)原研藥為全球促排卵市場占有率最高的進(jìn)口產(chǎn)品粉針劑型果納芬?，該產(chǎn)品的NDA申請已于2025年4月獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。

　　需要關(guān)注的是，作為一家剛剛步入商業(yè)化階段的公司，景澤生物JZB30若想迅速打開市場仍將面臨較大挑戰(zhàn)。從市場競爭格局看，截至最后實(shí)際可行日期，國內(nèi)市場已有七種重組人促卵泡激素注射液在售，包括默克的果納芬?、長春高新旗下金賽藥業(yè)的金塞恒?、齊魯制藥的安欣保?等。

　　同時(shí)，除公司重組人促卵泡激素水針劑JZB33以及已上市品種之外，國內(nèi)另有兩款進(jìn)入注冊申請階段的同類競品，分別為麗珠醫(yī)藥的Follitropin alfa以及康寧杰瑞的LM001，未來市場競爭仍將日益加劇。

　　就國內(nèi)市場而言，金賽藥業(yè)的重組人促卵泡激素（粉針）于2015年獲批上市，是首支國產(chǎn)上市的重組人促卵泡激素產(chǎn)品，憑借價(jià)格與產(chǎn)品優(yōu)勢市占率逐漸提高，根據(jù)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，公司注射用重組人促卵泡激素銷售額從2016年的0.11億元增至2023年的1.02億元；市占率從2016年5.63%迅速提升至2023年68.84%。

　　目前，國內(nèi)重組人促卵泡激素市場份額基本被金賽藥業(yè)、默克壟斷，2021年-2023年兩家公司產(chǎn)品幾乎占據(jù)了所有院內(nèi)市場份額。齊魯制藥作為具有完備銷售體系及渠道優(yōu)勢的國內(nèi)老牌藥企，其同類產(chǎn)品安欣保?于2021年末獲批后歷經(jīng)兩年仍未打開局面，2023年市占率也僅5%左右。面對占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢的巨頭企業(yè)，后來者想要破局難度不小。

　　從市場規(guī)模看，在青年人生育意愿持續(xù)走低的背景下，注射用重組人促卵泡激素市場本身已無太多增量。浙商證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年-2023年，注射用重組人促卵泡激素整體樣本醫(yī)院銷售額分別為1.87億元、2.02億元、2億元、2.01億元、1.12億元、1.41億元、1.74億元、1.62億元、1.97億元，市場總額自2019年大幅下挫后近年雖有所回升，但銷售額仍在窄幅區(qū)間波動(dòng)，仍不及2016年-2018年。

　　從劑型看，凍干粉針劑需要先溶解成注射給藥，必須在醫(yī)務(wù)人員監(jiān)督下使用；而水針劑患者可使用注射筆自行注射。2024年1月金賽藥業(yè)重組人促卵泡激素水針已獲批上市，與2015年獲批的粉針劑型形成協(xié)同，而景澤生物水針劑型仍未獲批。

　　從產(chǎn)品迭代的角度看，現(xiàn)有促卵泡激素藥物的半衰期較短，患者需每日注射，依從性較差，因此賽道內(nèi)企業(yè)正密集布局長效促卵泡激素制劑的研發(fā)。目前，金賽藥業(yè)長效周制劑重組人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液輔助生殖適應(yīng)癥已處于臨床III期，蘇州晟濟(jì)藥業(yè)重組人促卵泡激素-CTP融合蛋白-SJ02處于上市申請中，而景澤生物長效劑型藥物目前剛剛進(jìn)入臨床階段。

　　與輔助生殖藥物類似，景澤生物眼科藥物JZB05（抗VEGF眼內(nèi)注射液）的處境同樣難言樂觀。資料顯示，VEGF靶向治療已非常成熟，截至最后實(shí)際可行日期，中國已有五種抗VEGF分子獲批用于FND，包括阿柏西普、雷珠單抗、康柏西普、法瑞西單抗及布魯西珠單抗。2024年阿柏西普、雷珠單抗、康柏西普和法瑞西單抗在中國治療FND的抗VEGF生物制劑市場的銷售收入占比分別為25.1%、29.7%、44.1%及1.1%。

　　JZB05為阿柏西普生物類似藥，而目前國內(nèi)多款生物類似物和靶向VEGF創(chuàng)新藥在研。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，齊魯制藥的阿柏西普類似物、雷珠單抗類似物已經(jīng)獲批上市，歐康維視/博安生物的阿柏西普類似物已申報(bào)上市。此外，目前處于三期臨床階段靶向VEGF眼科類似藥共有5款，其中阿柏西普、雷珠單抗分別有3款、2款。創(chuàng)新藥方面，目前我國共有18款在研眼科抗VEGF創(chuàng)新藥。

　　部分IPO前投資者套現(xiàn)離場 現(xiàn)金儲(chǔ)備已捉襟見肘

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，由于此前沒有商業(yè)化產(chǎn)品，景澤生物長期處于虧損之中，主要通過股權(quán)融資及借款維持正常經(jīng)營活動(dòng)。2023年、2024年，公司的年內(nèi)虧損額分別約為2.46億元和2.43億元。

　　成立至今，公司已先后完成6輪融資，累計(jì)募資約9.3億元。其中，僅2023年公司開啟上市輔導(dǎo)后進(jìn)行的C+輪融資就募集了約4.9億元，占比超50%，或存在遞表前集中入股抬升估值的現(xiàn)象。

　　值得關(guān)注的是，在公司籌備上市的2024年-2025年3月期間，部分IPO前投資者已選擇套現(xiàn)離場。招股書顯示，于2018年投資入股的B輪投資者金智投資于2024年7月將其持有的景澤生物158，262股股份以5百萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給成都敏晨；于2024年12月將其持有的154，281股股份以5百萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給廣濟(jì)投資；于2025年3月將其持有的151，231股股份以5百萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給煌途醫(yī)藥。

　　同時(shí)，2024年9月，于2023年剛剛?cè)牍傻腃+輪投資者中科海創(chuàng)將其持有的194，052股股份轉(zhuǎn)讓給南京健友，轉(zhuǎn)讓代價(jià)為1000萬元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓完畢后，金智投資已不再是公司股東，中科海創(chuàng)仍在股東之列。

　　伴隨著不斷融資，公司估值也水漲船高，C+輪融資完成后，公司投后估值達(dá)30.9億元。此外，由于融資協(xié)議中約定有贖回權(quán)，同樣不斷走高的還有公司的贖回負(fù)債。截至2024年，公司贖回權(quán)負(fù)債總額達(dá)13.27億元，大額贖回負(fù)債導(dǎo)致同期公司凈負(fù)債分別為10.21億元、12.58億元，凈流動(dòng)負(fù)債分別為9.48億元、13.25億元。

　　從現(xiàn)金儲(chǔ)備看，截至2024年12月31日及2025年4月30日，公司現(xiàn)金及銀行結(jié)余分別為6858.6萬元和2708萬元。而2023年、2024年公司經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額分別為1.45億元、1.22億元，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備已捉襟見肘，亟待融資補(bǔ)血。

責(zé)任編輯：公司觀察