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　　出品：上市公司研究院

　　作者：云

　　據(jù)港交所6月25日披露，北京藍色光標數(shù)據(jù)科技集團股份有限公司（以下簡稱：藍色光標）向港交所主板遞交上市申請，華泰國際、國泰君安國際、華興資本為其聯(lián)席保薦人，募資主要用于緩解流動性危機、支撐AI戰(zhàn)略落地、拓展全球化渠道。

　　藍色光標的營收規(guī)模雖然已經(jīng)突破600億元，但其媒體返點模式鎖死毛利空間，核心出海業(yè)務(wù)約占營收的80%，媒體采購成本吞噬95%收入，出海業(yè)務(wù)毛利率1.73%；整體業(yè)績虧損；資產(chǎn)負債率持續(xù)攀升、應(yīng)付賬款占比高企、經(jīng)營活動造血能力差等因素影響下，使得藍色光標于A股市場股價表現(xiàn)相對較差、再融資難度也有所加大。

　　雖然藍色光標喊出All in Ai的戰(zhàn)略，但是公司的研發(fā)投入占比極低，2024年公司的研發(fā)費用率不足0.1%，在此情況下，公司可否在港股市場講通AI故事，仍存在極大未知。

　　掙扎在盈虧平衡線上：業(yè)績虧損、盈利能力差、負債率持續(xù)攀升、應(yīng)收賬款占比超50%

　　藍色光標是一家為企業(yè)智慧經(jīng)營全面賦能的營銷科技公司，成立于1996年，主要為不同行業(yè)的客戶提供營銷解決方案，以滿足客戶全生命周期的營銷需求。公司主營業(yè)務(wù)主要包括出?？缇碃I銷服務(wù)、境內(nèi)整合營銷服務(wù)、境內(nèi)全案廣告服務(wù)。

　　2024年，藍色光標正式啟動了全球化出海業(yè)務(wù)2.0戰(zhàn)略。2.0是什么，簡而言之，就是從過去的代理模式驅(qū)動走向技術(shù)驅(qū)動、AI驅(qū)動、海外本地化驅(qū)動，開啟真正意義上的自建流量，自建資源壁壘等。

　　從近5年財報來看，藍色光標的業(yè)績波動十分大，其中僅2021、2022年業(yè)績雙降，2024年增收不增利、業(yè)績轉(zhuǎn)虧，實現(xiàn)營收607.97億元，同比增長15.55%；歸母凈利潤卻從微利到巨虧，歸母凈虧損2.91億元，同比暴跌349.32%，剔除政府補助等非經(jīng)常性收益后實際經(jīng)營惡化更甚。

　　從銷售毛利率和銷售凈利率狀況來看，公司的盈利能力處于較差水平。2020年后，公司本就不算高的銷售毛利率持續(xù)下滑，2020年-2024年，公司銷售毛利分別為6.43%、6.34%、4.69%、3.44%、2.56%。銷售毛利率尚且如此，公司銷售凈利率更低，同期，公司銷售凈利率分別為1.79%、1.3%、-5.93%、0.22%、-0.48%。

　　公司整體毛利率極低與出海業(yè)務(wù)“量大利薄”有著緊密聯(lián)系?。2024年，公司出海業(yè)務(wù)占總收入的比例超75%達483.33億元，但是出海業(yè)務(wù)毛利率僅1.73%?，不足境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率（7.55%）的四分之一。毛利率尚且如此，便不難理解公司為何常掙扎在盈虧平衡線上了。

　　公司的現(xiàn)金流狀況亦難容樂觀，一方面公司資產(chǎn)負債率逐年增長，另一方面公司經(jīng)營造血能力較差，應(yīng)收賬款占比超50%、客戶拖欠付款時有發(fā)生，2025年Q1末，經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出12億元。2021年后，公司的資產(chǎn)負債率持續(xù)爬坡，20212024年公司的資產(chǎn)負債率分別為47.57%、59.18%、65.11%、66.1%。

　　除此之外，公司的經(jīng)營造血能力也較差，截至2025年第一季度末，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈流出12.99億元。最后，公司的應(yīng)收賬款高企，面臨與客戶拖欠付款或違約相關(guān)的信貸風(fēng)險2022-2024年及2025年第一季度末，公司的應(yīng)收賬款分別為73.17億元、103.8億元、113.8億元及112.01億元，2025年Q1應(yīng)收賬款約占總資產(chǎn)的53%。于2022年、2023年及2024年，我們確認應(yīng)收賬款減值損失分別為2.67億元、4.07億元及1.96億元，大批的應(yīng)收賬款進一步加大了公司的資金鏈負擔(dān)。

　　赴港IPO：A股上市后募資超百億、現(xiàn)融資難度加大 研發(fā)費用率不足0.1%能講通AI故事嗎？

　　2010年，藍色光標于深交所創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行募資總額為6.77億元；上市后，藍色光標還多次募資，上市以來累計募資總額為154.47億元，其中包含直接融資134.89億元，其中股權(quán)再融資62.42億元，發(fā)債券融資65.7億元。

（資料來源：wind資訊）

　　但是上一節(jié)我們提到，藍色光標的營收規(guī)模雖然已經(jīng)突破600億元，但其媒體返點模式鎖死毛利空間，核心出海業(yè)務(wù)（占營收79.5%）媒體采購成本吞噬95%收入，毛利率僅1.73%；資產(chǎn)負債率持續(xù)攀升、經(jīng)營活動造血能力差等因素影響下，使得藍色光標于A股再融資難度加大。

　　業(yè)績虧損、股價表現(xiàn)低迷、現(xiàn)金流狀況吃緊、港股市場對于業(yè)績虧損的企業(yè)包容度較高等，這些或都構(gòu)成藍色光標赴港IPO融資的驅(qū)動因素。根據(jù)公告，藍色光標此次發(fā)行H股募集的資金，將主要用于AI技術(shù)研發(fā)、全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、營銷業(yè)務(wù)拓展及并購?fù)顿Y等領(lǐng)域。

　　對于全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，我們在上一節(jié)提到，公司海外業(yè)務(wù)毛利率極低，加大出海是否會進一步惡化公司的經(jīng)營狀況尚未可知。

　　其次，對于AI 業(yè)務(wù)而言。近年來，藍色光標提出“All in AI”戰(zhàn)略，致力于轉(zhuǎn)型成為一家真正的AI營銷科技公司。目前AI已經(jīng)重度覆蓋公司95%以上的作業(yè)場景，對整合營銷、智能廣告、全球化出海等業(yè)務(wù)的效率有所提升。在營收方面，2024年，藍色光標AI驅(qū)動的收入達12億元，公司預(yù)計2025年AI驅(qū)動收入將達到30億-50億元。

　　但值得關(guān)注的是，2024年公司的研發(fā)費用為0.54億元，同比降39.65%，研發(fā)費用占總營收的比重僅0.09%，大幅下滑的研發(fā)投入及極低的研發(fā)費用率或均與“技術(shù)驅(qū)動”口號嚴重背離。

責(zé)任編輯：公司觀察