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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：喜樂

? ? ? ?近日，云英谷科技股份有限公司Viewtrix Technology Co., Ltd.（以下簡稱“云英谷”）在港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市，中金公司和中信證券擔任聯(lián)席保薦人。根據(jù)招股書，本次港股IPO募集資金將用于：1）支持AMOLED TDDI芯片的研發(fā)及優(yōu)化以及拓展其應用場景；2）支持Micro-OLED及Micro-LED顯示驅(qū)動背板的研發(fā)及優(yōu)化；3）戰(zhàn)略投資或收購，以把握未來發(fā)展機遇；4）營運資金及其他一般企業(yè)用途。

? ? ? ?營收看似快速增長的表象下，藏著毛利率幾近歸零的盈利困局——客戶與供應商“雙高集中度”形成的產(chǎn)業(yè)鏈雙向擠壓，疊加持續(xù)“失血”的現(xiàn)金流，共同織成一張風險密布的困局網(wǎng)。其曲折的資本之路更折射出公司價值與市場認知的深刻矛盾，這場港股沖刺究竟是破局之道，還是風險的延續(xù)？

? ? ? ?兩次資本路徑折戟 83億估值沖刺港股壓力重重

? ? ? ?云英谷是一家全球領(lǐng)先的AMOLED顯示驅(qū)動芯片設計企業(yè)。公司致力于為消費電子品牌公司提供可靠及高性能的顯示驅(qū)動方案。公司采用Fabless業(yè)務模式，通過與核心行業(yè)伙伴如晶圓代工廠、OSAT公司及顯示面板制造商的戰(zhàn)略合作，確立領(lǐng)先地位，并最終提升終端用戶的顯示體驗。公司掌握了行業(yè)領(lǐng)先的軟硬一體全棧自研顯示驅(qū)動技術(shù)，涵蓋了顯示驅(qū)動芯片設計、驅(qū)動補償算法開發(fā)、像素補償電路布局三大關(guān)鍵技術(shù)環(huán)節(jié)，公司提供主要應用于智能手機的AMOLED顯示驅(qū)動芯片和主要應用于VR/AR設備的Micro-OLED顯示背板╱驅(qū)動。

? ? ? ?云英谷此番遞表港股，并非首次叩擊資本市場——其資本之路幾經(jīng)波折，兩度折戟后再啟新程。2023年1月，云英谷與中金公司簽署上市輔導協(xié)議，擬通過科創(chuàng)板第五套標準上市，然而不久后科創(chuàng)板對第五套標準上市的審核趨嚴，最終公司放棄A股上市計劃。

? ? ? ?A股上市折戟后，云英谷曾嘗試通過并購曲線進入資本市場。2024年11月，A股觸控芯片龍頭匯頂科技公告擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購云英谷100%股份，意在完善半導體業(yè)務布局。但這場交易在2025年3月終止，核心癥結(jié)在于估值分歧：根據(jù)市場信息，匯頂科技傾向參考凈資產(chǎn)及市占率定價，強調(diào)其持續(xù)虧損風險；而云英谷股東則堅持以技術(shù)優(yōu)勢及IPO潛力溢價，雙方難以達成共識。尤其是云英谷2024年8月最后一輪融資投后估值達83.3億元，后期投資者對退出收益的訴求，進一步加劇了估值談判的難度。

? ? ? ?如今，云英谷轉(zhuǎn)向港股遞交招股書，既是對資本路徑的再調(diào)整，也是現(xiàn)實壓力下的選擇。港股對未盈利科技企業(yè)包容性較強，與公司技術(shù)驅(qū)動的定位適配，但估值挑戰(zhàn)仍存：一方面，公司需向市場充分解釋虧損擴大、毛利率低迷的改善路徑；另一方面，最后一輪融資的投后估值83.3億元形成“估值地板”。公司現(xiàn)有股東包括紅杉中國、京東方、高通、小米、清越光電、中芯聚源、北極光創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、哈勃投資、國開科創(chuàng)、深高新投、廣東省半導體及集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金等，其中國資及地方背景的投資機構(gòu)和財務投資機構(gòu)對上市估值會有較高的要求，若上市估值不及預期，可能引發(fā)股東爭議，或推遲公司上市進度。

? ? ? ?2.5%毛利率難抵3.09億虧損 三年虧損增幅達150%的盈利困局

? ? ? ?云英谷的財務數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出典型的“增收不增利”特征，甚至陷入“越增長越虧損”的怪圈。2022年至2024年，公司總收入從5.51億元增長至8.91億元，三年復合增長率達28.7%，表面看呈現(xiàn)出強勁的擴張態(tài)勢。但與收入增長形成鮮明對比的是，盈利狀況持續(xù)惡化：2022年年內(nèi)虧損1.24億元，2023年擴大至2.32億元，2024年進一步增至3.09億元，虧損規(guī)模三年間擴大150%，與收入增長形成反向剪刀差。

? ? ? ?從核心盈利指標看，公司的盈利能力已近崩盤。2022年整體毛利率為31.9%，尚處于行業(yè)合理水平；但2023年毛利率驟降至0.4%，幾乎處于“賣貨不賺錢”的邊緣；2024年毛利率微升至2.5%，遠低于行業(yè)平均毛利率33.6%，顯示出主營業(yè)務盈利能力的根本性喪失。純利率（年內(nèi)虧損/總收入）同樣觸目驚心，2022年為-22.4%，2023年為-32.2%，2024年為-34.7%，三年間持續(xù)下滑，反映出收入增長的質(zhì)量極低——增長完全依賴規(guī)模擴張，而非盈利效率的提升。

? ? ? ?深入拆解收入結(jié)構(gòu)可見，增長的驅(qū)動力單一且脆弱。2024年，AMOLED顯示驅(qū)動芯片業(yè)務收入為8.2億元，占總收入的91.6%，但該業(yè)務毛利率從2022年的32.6%，降至2023年的-1.4%，2024年也僅錄得0.3%的正毛利。無論其他板塊業(yè)務的毛利率如何，也很難扭轉(zhuǎn)AMOLED顯示驅(qū)動芯片業(yè)務的微毛利態(tài)勢，直接導致整體盈利塌陷。

? ? ? ?前五大客戶收入占比90% 采購成本占比98% 雙向擠壓利潤空間

? ? ? ?從客戶端看，高度集中的客戶結(jié)構(gòu)導致公司缺乏定價權(quán)。2022年至2024年，前五大客戶銷售額占比分別為72.9%、91.0%、90.2%，其中最大客戶占比從20.5%飆升至54.1%。這種結(jié)構(gòu)下，核心客戶掌握絕對議價權(quán)，可通過壓價、延長付款周期等方式侵占公司利潤，而公司為提升銷量只能被動接受，這直接加劇了AMOLED芯片的價格下滑：雖然公司AMOLED芯片銷量從2022年的1406萬顆增長至2024年的5135萬顆，但是平均售價從2022年的25.7元/顆，降至2024年的15.9元/顆。

? ? ? ?從供應鏈端看，供應商的高度集中使得采購成本難以控制。2022年至2024年，前五大供應商采購額占比分別為96.9%、97.8%、97.2%，最大供應商臺積電采購占比從59.5%升至74.5%。在芯片行業(yè)晶圓代工產(chǎn)能緊張的背景下，供應商可通過提高代工價格、縮短付款周期等方式轉(zhuǎn)移成本壓力。根據(jù)公司前五大供應商采購額及占比倒算采購總額，2022-2024年光采購成本就平均占到收入規(guī)模的106%，這正是供應商議價能力過強導致成本剛性的直接體現(xiàn)。更別提公司的三費投入也不低，2022-2024年，三費分別占總收入的56.6%、35.4%、40.2%，盈利之路遙遙無期。

? ? ? ?客戶與供應鏈的雙重擠壓，形成了“客戶壓價-公司被迫降價-為維持產(chǎn)能不得不接受供應商高價-成本上升-進一步降價保市場”的惡性循環(huán)，使公司在產(chǎn)業(yè)鏈中淪為“利潤傳遞通道”，難以留存合理利潤。

? ? ? ?2.36億元經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出與146天存貨周轉(zhuǎn)加劇資金鏈緊張

? ? ? ?經(jīng)營活動現(xiàn)金流的持續(xù)“失血”，疊加存貨周轉(zhuǎn)的“滯緩”，在財務端織成一張系統(tǒng)性風險網(wǎng) —— 資金鏈的緊繃與庫存貶值的隱憂，正從兩端擠壓其生存空間。從現(xiàn)金流看，2022年至2024年經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額連續(xù)三年為負，分別凈流出1.76億元、1.61億元、2.36億元，且2024年流出規(guī)模較2023年擴大47%，核心原因在于“增收不增現(xiàn)”——收入從5.51億元增至8.91億元的同時，銷售成本增幅（131.6%）遠超收入增幅（61.6%），導致“賣得越多，墊資越多”。疊加營運資金管理效率低下，2023年僅營運資金變動就消耗1.97億元現(xiàn)金，進一步加劇了資金鏈壓力?，F(xiàn)金儲備也隨之持續(xù)縮水，從2022年初的1.53億元降至2024年末的1.05億元，三年凈減少31%，而2024年融資活動流入的2.43億元僅能勉強覆蓋經(jīng)營與投資活動的現(xiàn)金消耗，若公司未能如期完成港股IPO，資金鏈斷裂風險將顯著上升。

? ? ? ?存貨管理的滯后則加劇了這一風險。2022年至2024年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為124天、160天、146天，遠高于2024年行業(yè)平均水平68天，意味著庫存需要近5個月才能消化，而顯示驅(qū)動芯片技術(shù)迭代周期通常僅6-12個月，過長的存貨周轉(zhuǎn)周期極易導致存貨因技術(shù)過時而貶值。公司2023年計提存貨撇銷5316萬元，2024年雖降至2530萬元，但兩年合計7850萬元的減值損失，已成為侵蝕利潤的“隱形殺手”。

? ? ? ?現(xiàn)金流與存貨管理的雙重問題形成惡性循環(huán)：存貨積壓占用資金，加劇現(xiàn)金流緊張；而現(xiàn)金流不足又限制了庫存優(yōu)化能力，導致周轉(zhuǎn)效率難以提升。這種系統(tǒng)性風險不僅削弱了短期償債能力（流動比率從2022年的10.0%降至2024年的4.5%，速動比率從2022年的8.1%降至2024年的3.2%），更直接威脅到日常運營與研發(fā)投入的持續(xù)性，成為制約發(fā)展的關(guān)鍵瓶頸。?

責任編輯：公司觀察