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中金發(fā)布研報稱，由于新車盈利承壓，下調(diào)中升控股(00881)2025/2026凈利潤35.1%/38.1%至24.64億元/30.80億元。當前股價對應(yīng)2025/2026年14.3倍/11.2倍市盈率。考慮到公司積極調(diào)整品牌矩陣，該行維持跑贏行業(yè)評級和18.00港元目標價，對應(yīng)16.0倍2025年市盈率和12.6倍2026年市盈率，較當前股價有12.0%的上行空間。公司公布1H25業(yè)績，1H25收入773.22億元，同比-6.2%;歸母凈利潤10.11億元，同比-36.0%。受新車業(yè)務(wù)終端折扣加大影響，1H25業(yè)績低于該行預(yù)期。

中金主要觀點如下：

收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，售后業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健

1H25營業(yè)收入773.22億元，同比-6.2%。分業(yè)務(wù)看，新車銷量同比-1.7%至22.9萬臺，收入同比-4.7%至579.31億元，新車業(yè)務(wù)受終端折扣加大影響，增速及單車收入承壓。從結(jié)構(gòu)上看，新車品牌結(jié)構(gòu)調(diào)整，AITO品牌貢獻1.1萬輛增量，豪華品牌銷量占比提升至62.3%。二手車銷量同比+9.6%至11.1萬臺，收入同比-27.0%至60.2億元，主要受政府以舊換新政策影響，大量長車齡舊車拉低單車收入;售后服務(wù)收入同比+4.4%至114.45億元，主要受益于入廠臺次增長及平均單臺產(chǎn)值上漲。在行業(yè)深度調(diào)整階段，穩(wěn)健的售后業(yè)務(wù)優(yōu)勢有效對沖了新車市場壓力。

盈利承壓但現(xiàn)金流改善，運營效率穩(wěn)步提升

1H25毛利率為5.4%，同比-0.5ppt，主要系市場競爭加劇，新車業(yè)務(wù)毛利虧損加劇;分業(yè)務(wù)看，新車銷售毛損同比+20.0%至23.88億元，二手車銷售毛利同比-58.4%至2.57億元，售后服務(wù)毛利同比+8.1%至54.41億元。公司期間費用率保持穩(wěn)定，銷售/管理費用率分別同比+0.3ppt/+0.1ppt至4.4%/1.4%。1H25經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達人民幣59.48億元，同比大幅提升103.3%，運營效率改善。隨著新車銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化及主要合作主機廠進入新產(chǎn)品周期，該行認為公司盈利有望修復(fù)。

中長期增長動能明確，戰(zhàn)略布局深化

豪華車客戶基盤持續(xù)擴大，活躍客戶數(shù)達454萬名，同比增長15.2%，渠道網(wǎng)絡(luò)深度優(yōu)化，上半年新增57家經(jīng)銷店及20家維修中心，其中48家為豪華品牌。往前看，隨著行業(yè)內(nèi)對非理性競爭的規(guī)范要求提升，該行預(yù)計車輛終端售價有望趨穩(wěn)，疊加德系豪華品牌新一代產(chǎn)品如奧迪A5L、奔馳CLA陸續(xù)上市，業(yè)務(wù)有望迎來修復(fù)。

風(fēng)險提示：新車業(yè)務(wù)競爭持續(xù)加劇，二手車推進不及預(yù)期。