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中金發(fā)布研報稱，上半年在消費行業(yè)整體環(huán)比向好的背景下，重點商管運營商同店經營表現已呈現一定分化；中長期維度，在核心項目區(qū)位優(yōu)勢、客群與品牌的雙邊黏性、商管運營商自身經營能力保障下，頭部企業(yè)有望夯實自身競爭壁壘。下半年，行業(yè)具備邊際積極催化，包括去年三季度零售額低基數下，運營商零售額同店同比表現或具支撐，部分高端運營商反饋其7-8月零售額同店同比延續(xù)Q2以來的改善趨勢；政策端，去年下半年來消費支持性政策延續(xù)積極取態(tài)。

中金主要觀點如下：

重點商管運營商1H25業(yè)績符合市場預期

重點商管運營商公告1H25業(yè)績數據：華潤萬象生活核心凈利潤同比增長15%，重點港資持有型開發(fā)商核心凈利潤同比下降4-9%，符合市場預期。

高端及大眾型商管運營商上半年零售額同店增長均有所改善

1H25高端商管運營商零售額平均同店增速較2024全年提升8.6ppt至2.2%，大眾運營商微升0.1ppt至7.6%。前者或主要得益于重奢消費外流的變化斜率同比趨緩，且部分運營商受益于重奢品牌集中度提升、熱點新消費品牌引入等，而后者則仍以客流增長驅動為主(樣本運營商2024和1H25客流平均同比增長26%和21%，對比零售額平均同比增長18%和18%)。

租金同比相較零售額變動幅度分化；運營提效趨勢延續(xù)

恒隆、太古2024和1H25內地商場租金平均同比+0.5%、+0.5%，相較零售額韌性顯著，或得益于固定租金調幅穩(wěn)步提升；大眾運營商2024年來租金收入增速慢于零售額，1H24/2024/1H25租售比分別為13.7%/13.3%/12.7%。

經營效率端，重資產運營商毛利率同比+0.3ppt至73.9%，經營提效延續(xù)

派息回饋股東能力、意愿均較為積極。1H25華潤萬象、太古及恒隆地產分別以歸母核心凈利潤的100%、46%和38%派發(fā)中期股息，DPS絕對額分別持平或有增；相關公司指引其2025全年派息政策維持穩(wěn)定(對應全年預期派息率100%、91%和85%)，得益于其商業(yè)模式以及向好的經營基本面，相關標的派息能力具備一定保障。

發(fā)展趨勢

看好中長期維度優(yōu)質商管運營商持續(xù)受益于“馬太效應”。上半年在消費行業(yè)整體環(huán)比向好的背景下，重點商管運營商同店經營表現已呈現一定分化；中長期維度，在核心項目區(qū)位優(yōu)勢、客群與品牌的雙邊黏性、商管運營商自身經營能力保障下，頭部企業(yè)有望夯實自身競爭壁壘。

短期建議關注基數效應下的經營表現、消費支持性政策催化及增量供給趨勢。下半年，行業(yè)具備邊際積極催化，包括去年三季度零售額低基數下，運營商零售額同店同比表現或具支撐，部分高端運營商反饋其7-8月零售額同店同比延續(xù)Q2以來的改善趨勢；政策端，去年下半年來消費支持性政策延續(xù)積極取態(tài)。建議關注行業(yè)供給過峰節(jié)奏，預計2025年重點商管運營商新開業(yè)購物中心數量較2024年下降36%。

標的方面

推薦兼具成長與派息雙重回報、經營面有望提供積極信號的華潤萬象生活(01209)與太古地產(01972)，同時建議逢低布局恒隆地產(00101)以把握美聯儲降息窗口期相對表現。當前相關標的交易于5.0%、5.4%和6.5%的2025年股息收益率。

風險因素

內需修復節(jié)奏不及預期；行業(yè)競爭超預期惡化。