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中金發(fā)布研報稱，考慮南山鋁業(yè)國際(02610)產(chǎn)銷增加和價格上升，上調2025/2026年凈利潤7%/9%至3.74/5.00億美元。當前A股股價對應2025/2026年9/6x P/E。維持跑贏行業(yè)評級，考慮盈利上修和市場偏好提升，該行上調目標價58%至52.59港元，對應2025/2026年11/8x P/E，較當前股價有25%的上行空間。公司發(fā)布中期業(yè)績，1H25收益約為5.97億美元，同比+41.0%;公司股東應占利潤約為2.48億美元，同比+124.2%。公司1H25業(yè)績略高于該行預期，主要因為銷售價格高于預期。

中金主要觀點如下：

1H25氧化鋁量價齊升助力公司業(yè)績創(chuàng)同期新高

從量價看，1H25氧化鋁銷量112.70萬噸，同比+3.0%;1H25氧化鋁售價529美元/噸，同比+36.9%。從毛利看，成本側1H25氧化鋁單噸營業(yè)成本260美元/噸，同比+16.3%，主要因為液堿等原材料價格上漲;受益于量價上升，成本控制妥當，毛利同比增+70.1%，毛利率達到50.9%，同比+8.7ppt。

受支柱二稅則影響所得稅提升，上市后首次中期分紅回報股東

據(jù)公告，自2025年1月1日起，公司需遵守經(jīng)濟合作與發(fā)展組織發(fā)布的全球反稅基侵蝕規(guī)則(支柱二所得稅)，公司所得稅提升至15%，較2024年增加約6ppt。從分紅看，公司考慮當前穩(wěn)健財務狀況，為回饋股東，上市后首次派發(fā)中期股息，分紅率約為20%。

公司是東南亞領先的氧化鋁生產(chǎn)商，項目建設進度超預期

截至2025年8月，據(jù)公告，公司已建成氧化鋁產(chǎn)能300萬噸/年，新建氧化鋁生產(chǎn)項目的第二個年產(chǎn)100萬噸產(chǎn)能建設進度快于預期，公司預計將于2025年四季度或2026年一季度投產(chǎn)。該行認為，公司二期產(chǎn)能投放后成為東南亞最大的氧化鋁生產(chǎn)商，可進一步提升公司在該地區(qū)市場影響力。

三大優(yōu)勢助力公司產(chǎn)業(yè)鏈加速擴張

一是成本優(yōu)勢。由于印尼鋁土礦及煤炭資源豐富，公司享有低成本鋁土礦供應和短距離運輸優(yōu)勢;同時公司配套產(chǎn)能擴張，正擴建7萬噸級深水港，進一步加強物流效率降低成本;為鞏固公司現(xiàn)有業(yè)務成本優(yōu)勢，公司正積極尋求上游業(yè)務的擴張機遇。二是區(qū)域優(yōu)勢。公司項目位于卡朗巴唐經(jīng)濟特區(qū)，園區(qū)可享受長達20年稅收優(yōu)惠，同時氧化鋁產(chǎn)品可輻射整個東南亞區(qū)域。三是股東優(yōu)勢。公司三大主要股東分別在中游氧化鋁生產(chǎn)、下游氧化鋁消納、上游鋁土礦供應環(huán)節(jié)具有較強產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，可實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和優(yōu)勢互補。

風險提示：產(chǎn)品價格大幅波動，項目達產(chǎn)不及預期，境外項目所在國地緣政治風險。