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興證國(guó)際發(fā)布研報(bào)稱，基于行業(yè)周期性因素，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)海外發(fā)展(00688)入賬毛利率以及存貨減值繼續(xù)承壓，2026年起毛利率有望回穩(wěn)。因此該行預(yù)計(jì)公司2025/2026年的營(yíng)業(yè)收入為1809/1800億元，同比-2.3%/-0.5%；核心凈利潤(rùn)154/159億元，同比-1.7%/+3.0%。2025年9月4日股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年P(guān)E分別為8.9/8.7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

興證國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

業(yè)績(jī)符合預(yù)期，成本優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化

2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入832.2億元，同比下降4.3%；綜合毛利率17.4%，同比下降4.7個(gè)百分點(diǎn)；銷售及管理費(fèi)用率同比下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.8%；核心凈利潤(rùn)87.8億元，同比下降17.5%。公司2025H1每股中期派息25港仙，派息率28.7%。

“好房子”價(jià)值凸顯，銷售穩(wěn)居市場(chǎng)前列

公司2025H1實(shí)現(xiàn)合約銷售額1201.5億元（含中海宏洋），整體市占率為2.72%，全口徑和權(quán)益口徑均排名行業(yè)第二。2025H1公司在31個(gè)城市的市占率進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)前三名，其中14個(gè)城市位居當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)第一。得益于公司產(chǎn)品力持續(xù)提升，發(fā)布“中海好房子LivingOS系統(tǒng)”，公司的客戶滿意度穩(wěn)定在90分的行業(yè)標(biāo)桿水平，“產(chǎn)品力+服務(wù)力”驅(qū)動(dòng)下，項(xiàng)目去化速度顯著優(yōu)于市場(chǎng)平均。

土地儲(chǔ)備健康優(yōu)質(zhì)

2025年1-7月，公司權(quán)益拿地金額為550.1億元，投資規(guī)模位列行業(yè)第一，其中一線和強(qiáng)二線城市合計(jì)占比86%。截至2025H1，公司（不含中海宏洋）城市優(yōu)質(zhì)大型綜合項(xiàng)目，為公司未來(lái)的銷售和利潤(rùn)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

首個(gè)商業(yè)REIT獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)及深交所受理，資本運(yùn)作取得突破

2025H1，公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入為35.4億元，同比持平，其中購(gòu)物中心、寫字樓收入占比81%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)提質(zhì)增效舉措成果顯著，2025H1購(gòu)物中心銷售額同店同比增長(zhǎng)3.9%，整體銷售額同比增長(zhǎng)6.7%。此外，公司首個(gè)商業(yè)公募REIT獲深交所受理，成功打通“收購(gòu)-改造-提升-退出”的全周期資本閉環(huán)，未來(lái)有望通過資產(chǎn)證券化進(jìn)一步盤活存量商業(yè)資產(chǎn)，釋放資產(chǎn)價(jià)值并補(bǔ)充現(xiàn)金流。

杠桿水平持續(xù)降低

截至2025H1，公司剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率45.7%，較2024年末下降2.5個(gè)百分點(diǎn)；凈負(fù)債率28.4%，較2024年末下降0.8個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比4.9倍，保持行業(yè)領(lǐng)先水平；平均融資成本2.9%，維持行業(yè)最低區(qū)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、行業(yè)調(diào)控政策放松不及預(yù)期、資產(chǎn)持續(xù)計(jì)提減值。