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9月16日，廣西森合高新科技股份有限公司（下稱“森合高科”）回復(fù)北交所第一輪問(wèn)詢，而此時(shí)距離其收到問(wèn)詢函已經(jīng)過(guò)去了兩個(gè)月，這是該公司第三次沖擊IPO。此前，森合高科曾先后沖擊深交所創(chuàng)業(yè)板和主板，但均以失敗告終。

從深交所到北交所，從創(chuàng)業(yè)板到主板，森合高科的上市之路可謂一場(chǎng)漫長(zhǎng)的“馬拉松”。北交所的問(wèn)詢函共計(jì)提出了8大問(wèn)題，直指其市場(chǎng)空間、技術(shù)創(chuàng)新、超產(chǎn)能生產(chǎn)及環(huán)保合規(guī)性、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)合理性等核心問(wèn)題。

三度闖關(guān)，保薦機(jī)構(gòu)頻繁更換

成立于2011年4月的森合高科，注冊(cè)資本8539.2萬(wàn)元，法定代表人為闕山東，專業(yè)從事環(huán)保型貴金屬選礦劑的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

2020年，森合高科首次沖擊深交所創(chuàng)業(yè)板，但未能成功。隨后，公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所主板，卻因2022年全年利潤(rùn)下滑，不滿足主板上市條件，未能進(jìn)行后續(xù)主板平移工作。在兩次嘗試失敗后，森合高科轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。

森合高科一個(gè)引人關(guān)注的現(xiàn)象是保薦機(jī)構(gòu)的頻繁更換。從國(guó)海證券（000750）到安信證券，再到如今的國(guó)投證券，森合高科在三年內(nèi)三次更換保薦機(jī)構(gòu)。

超產(chǎn)與?；凤L(fēng)險(xiǎn)

北交所問(wèn)詢函揭開(kāi)了森合高科生產(chǎn)環(huán)節(jié)的合規(guī)性隱患。數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年及2024年1-9月，該公司環(huán)保型選礦劑的產(chǎn)能利用率分別為108.39%、94.52%、127%（2024年全年為119.03%），其中2024年1-9月突破環(huán)評(píng)批復(fù)產(chǎn)能上限。對(duì)此，森合高科解釋稱“超產(chǎn)數(shù)量小于30%，主要因工藝優(yōu)化及冷配摻和工序增加產(chǎn)量，且無(wú)新增污染物排放，且超產(chǎn)能情況存在期間較短”；公司還表示，截至問(wèn)詢函回復(fù)出具之日，已針對(duì)超產(chǎn)能情況完成擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的環(huán)評(píng)批復(fù)與驗(yàn)收手續(xù)，超產(chǎn)情形已整改完畢。

另外，監(jiān)管指出，公司生產(chǎn)環(huán)節(jié)涉及中間產(chǎn)物氰酸鈉、副產(chǎn)物“硫酸銨”，構(gòu)成了更深層的風(fēng)險(xiǎn)。盡管公司稱其產(chǎn)品在堿性條件下無(wú)游離氰根離子，但北交所要求詳細(xì)披露生產(chǎn)過(guò)程中危化品管理及污染物處理措施，并質(zhì)疑“是否符合環(huán)保許可范圍”。

雖然在化工行業(yè)超產(chǎn)并非個(gè)例，但森合高科的問(wèn)題在于“超產(chǎn)”與“?；贰彪p重風(fēng)險(xiǎn)疊加，讓這家公司的環(huán)保合規(guī)面臨更大的挑戰(zhàn)以及監(jiān)管更嚴(yán)格的審視。

業(yè)績(jī)與行業(yè)背離，營(yíng)收結(jié)構(gòu)單一

森合高科的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)勢(shì)頭驚人。2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入從3.02億元躍升至6.23億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超43%；歸母扣非凈利潤(rùn)從4070萬(wàn)元飆升至1.48億元，增幅達(dá)264%。然而，與這種高增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是貴金屬行業(yè)的整體低迷，2023年、2024年中國(guó)黃金產(chǎn)量同比僅增長(zhǎng)0.84%、0.56%，下游市場(chǎng)需求增速顯著低于公司營(yíng)收增幅。監(jiān)管要求核查公司業(yè)績(jī)與行業(yè)景氣、金價(jià)、客戶礦區(qū)產(chǎn)能的匹配性。

更值得關(guān)注的是，公司凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額存在明顯差異。2022年、2023年差額分別為3894萬(wàn)元、1313萬(wàn)元，2024年雖轉(zhuǎn)為-2404萬(wàn)元，但此前兩年現(xiàn)金流顯著弱于利潤(rùn)的表現(xiàn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其“紙面富貴”的質(zhì)疑。凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流的背離，通常暗示企業(yè)可能通過(guò)應(yīng)收賬款、存貨等科目調(diào)節(jié)利潤(rùn)，因此問(wèn)詢函要求對(duì)收入單據(jù)簽章、收貨人與合同購(gòu)買方不一致等細(xì)節(jié)進(jìn)行逐項(xiàng)核驗(yàn)。

在業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)背后，公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)存在單一化的風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)顯示，2022年至2024年，環(huán)保型貴金屬選礦劑銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為100%、97.09%和95.32%。公司在招股書(shū)中亦坦言，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，環(huán)保型貴金屬選礦劑仍將是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源。而一旦主要產(chǎn)品的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化，或技術(shù)變革淘汰了現(xiàn)有技術(shù)和產(chǎn)品，公司將面臨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

北交所的問(wèn)詢函還揭示，當(dāng)前全球范圍內(nèi)僅少數(shù)國(guó)家禁用氰化鈉提金，而氰化鈉在我國(guó)環(huán)保型藥劑中尚屬鼓勵(lì)使用的產(chǎn)品，這意味著森合高科的主打環(huán)保產(chǎn)品面臨市場(chǎng)滲透率上限的制約。

貿(mào)易商參保人數(shù)為0

北交所特別關(guān)注了森合高科的貿(mào)易商銷售及關(guān)聯(lián)銷售真實(shí)性問(wèn)題。報(bào)告期各期，公司貿(mào)易類客戶收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為48.01%、41.95%和42.16%。而公司主要貿(mào)易商客戶大連君盛、昆明賽銘克、新鄉(xiāng)山之陽(yáng)（森合高科前股東控制公司）等參保人數(shù)均為0（昆明賽銘克2024年后參保人數(shù)為2，此前為0），無(wú)實(shí)繳資本信息。

對(duì)此，森合高科解釋稱，貿(mào)易類客戶的交易規(guī)模與其注冊(cè)資本和實(shí)繳資本不存在直接對(duì)應(yīng)關(guān)系，其注冊(cè)資本及實(shí)繳資本較低符合行業(yè)慣例。另外，這些貿(mào)易商通常在收到下游客戶訂單后，再向公司下采購(gòu)訂單，由公司直接運(yùn)抵終端客戶處，且業(yè)務(wù)拓展局限在當(dāng)?shù)兀虼巳藛T需求較小，同時(shí)可能存在社保繳納不規(guī)范的情形。在補(bǔ)充法律意見(jiàn)書(shū)中，律師對(duì)貿(mào)易商模式逐項(xiàng)補(bǔ)充了合同、發(fā)票、物流/倉(cāng)單與回款鏈條，并說(shuō)明主要貿(mào)易商與公司不存在未披露的關(guān)聯(lián)，交易具備商業(yè)合理性，同時(shí)對(duì)交易背景—履約路徑—對(duì)價(jià)結(jié)算進(jìn)行了說(shuō)明以佐證真實(shí)性?？?/p>

即便如此，每年為森合高科貢獻(xiàn)上億元收入的貿(mào)易公司，卻完全沒(méi)有員工，只靠企業(yè)負(fù)責(zé)人來(lái)處理所有訂單與業(yè)務(wù)，聽(tīng)起來(lái)有些不合常理，公司目前尚未給出更加合理的解釋。

來(lái)源：財(cái)中社