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樂居財(cái)經(jīng) 嚴(yán)明會(huì) 6月15日，惠譽(yù)評級確認(rèn)浙江滬杭甬(00576.HK)‘A+’的發(fā)行人違約評級?；葑u(yù)同時(shí)確認(rèn)浙江滬杭甬的高級無抵押評級及其4.7億美元高級無抵押票據(jù)'A+'的評級，展望穩(wěn)定。

關(guān)鍵評級驅(qū)動(dòng)因素

惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，評定浙江滬杭甬的評級與其母公司浙江省交通投資集團(tuán)有限公司(浙江交通集團(tuán)，A+/穩(wěn)定，浙江省規(guī)模最大的省政府持股企業(yè))的評級等同。浙江滬杭甬與浙江交通集團(tuán)的運(yùn)營和戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，并持續(xù)獲得母公司的資產(chǎn)注入等有形支持。

惠譽(yù)根據(jù)其《交通基礎(chǔ)設(shè)施評級標(biāo)準(zhǔn)》評定浙江滬杭甬收費(fèi)公路業(yè)務(wù)的信用質(zhì)量，根據(jù)其《非銀金融機(jī)構(gòu)評級標(biāo)準(zhǔn)》評定其子公司浙商證券的信用質(zhì)量。浙江滬杭甬 ‘bbb+’的獨(dú)立信用狀況受益于其強(qiáng)勁的公路網(wǎng)，其中大部分分布于浙江省，而浙江省獲益于長三角地區(qū)繁榮的經(jīng)濟(jì)。浙江滬杭甬的證券業(yè)務(wù)令其風(fēng)險(xiǎn)狀況有所加劇，因?yàn)榛葑u(yù)認(rèn)為，盡管該公司已采取審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，其證券業(yè)務(wù)仍較收費(fèi)公路業(yè)務(wù)更具波動(dòng)性和周期性。

盡管如此，浙江滬杭甬的業(yè)務(wù)多元化意味著2020年的防控措施對收費(fèi)公路造成沖擊的情況下，該公司受到的影響較小。由于長期采取防控措施，2022年浙江滬杭甬的公路網(wǎng)通行費(fèi)營收下降10%。但是，中國于2022年12月防控措施優(yōu)化后，該公司的公路網(wǎng)交通量于2023年1月至4月強(qiáng)勁反彈，較2019年同期實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。浙江滬杭甬收費(fèi)公路業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，惠譽(yù)評級方案下2023年至2025年的凈債務(wù)與EBITDA比率預(yù)計(jì)將保持在3.0倍或以下。

與母公司關(guān)聯(lián)性強(qiáng)

浙江滬杭甬是對浙江交通集團(tuán)具有戰(zhàn)略重要性的子公司，且與其母公司的核心業(yè)務(wù)高度融合。浙江交通集團(tuán)過去持續(xù)為浙江滬杭甬提供有形支持;例如，自2013年以來母公司注入浙江滬杭甬的收費(fèi)公路占子公司控制下收費(fèi)公路的89%。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，母公司將繼續(xù)為子公司提供支持。2022年浙江滬杭甬占浙江交通集團(tuán)凈利潤的比重為70%，EBITDA比重為30%，惠譽(yù)認(rèn)為此占比較為可觀。浙江滬杭甬是浙江交通集團(tuán)在中國內(nèi)地以外地區(qū)的唯一上市平臺，為母公司提供了利用全球資本市場的融資渠道。

浙江滬杭甬與浙商證券是中國基礎(chǔ)設(shè)施房地產(chǎn)投資信托(REITs)的先驅(qū)者，為集團(tuán)提供創(chuàng)新融資方面的經(jīng)驗(yàn)。浙江滬杭甬為浙江交通集團(tuán)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，并在收費(fèi)公路資產(chǎn)變現(xiàn)方面發(fā)揮關(guān)鍵作用，這支撐了浙江交通集團(tuán)其他盈利能力較弱的業(yè)務(wù)及其大量的公路和鐵路建設(shè)資本開支。若浙江滬杭甬違約，則可能影響浙江交通集團(tuán)的運(yùn)營，并損害其聲譽(yù)和借貸能力。鑒于此，惠譽(yù)認(rèn)為，母子公司之間的關(guān)聯(lián)性為強(qiáng)，母公司在浙江滬杭甬需要時(shí)為其提供支持的意愿較強(qiáng)。因此，惠譽(yù)將浙江滬杭甬的評級與浙江交通集團(tuán)的信用狀況等同。

浙商證券較低的杠桿率緩釋相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

惠譽(yù)認(rèn)為，浙商證券作為中型中資證券公司，其業(yè)務(wù)規(guī)模適中、定價(jià)能力有限、市場份額低于同業(yè)且風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。市場存在不確定性時(shí)，該公司的投資敞口可能帶來較高的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。浙商證券的盈利表現(xiàn)大致與同業(yè)一致，惠譽(yù)預(yù)計(jì)該公司的盈利能力仍將面臨較大波動(dòng)且易受資本市場動(dòng)態(tài)的影響。不過，浙商證券相對較低的杠桿率可緩沖意外的市場沖擊以及信用與市場風(fēng)險(xiǎn)帶來的潛在虧損，進(jìn)而緩釋相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

營收風(fēng)險(xiǎn) – 車流量 – 較強(qiáng)

惠譽(yù)評定浙江滬杭甬車流量風(fēng)險(xiǎn)為“較強(qiáng)”的原因在于，該公司的公路網(wǎng)穩(wěn)健，且經(jīng)營歷史悠久、車流量增速強(qiáng)勁。該公司的多數(shù)資產(chǎn)為交通要道，通勤車流量龐大且平行競爭路線有限，這助力其車流量從防控措施的影響下迅速恢復(fù)。中國于2022年12月防控措施優(yōu)化后，2023年前四個(gè)月該公司的車流量較2019年同期實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。此外，浙江滬杭甬公路的車流量將繼續(xù)受益于長三角地區(qū)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

營收風(fēng)險(xiǎn) – 價(jià)格 – 較弱

價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的制約因素在于，與可為投資者提供更多保障的有利監(jiān)管環(huán)境相比，該行業(yè)監(jiān)管框架缺乏透明度和可預(yù)見性。中國所有收費(fèi)公路的費(fèi)率由公路所在地的省/市政府制定。多數(shù)現(xiàn)有費(fèi)率已多年未曾增長，且在中短期內(nèi)不太可能上漲。政府機(jī)構(gòu)已要求收費(fèi)公路給予費(fèi)率折扣或免除，這令運(yùn)營商的虧損有時(shí)無法獲得補(bǔ)償。

基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)與更新 – 較強(qiáng)

浙江滬杭甬的公路網(wǎng)養(yǎng)護(hù)良好。該公司在公路網(wǎng)管理和運(yùn)營方面具備豐富的經(jīng)驗(yàn)，且已成功交付若干大規(guī)模擴(kuò)建項(xiàng)目。浙江滬杭甬每年為各條公路提前制定詳實(shí)的資本支出和養(yǎng)護(hù)計(jì)劃。未來三年的資本支出預(yù)算將用于將甬金高速公路和乍嘉蘇高速公路從四車道擴(kuò)建為八車道。該公司預(yù)計(jì)此次建設(shè)工程復(fù)雜性較低，對交通量影響不大?？⒐ず?，該項(xiàng)目的特許經(jīng)營期限將延長25年。相關(guān)資金將主要來源于股本融資、內(nèi)部生成現(xiàn)金流及借款。

債務(wù)結(jié)構(gòu) – 中等

浙江滬杭甬的債務(wù)結(jié)構(gòu)是典型的中資企業(yè)借款人債務(wù)結(jié)構(gòu)，由非攤銷債務(wù)構(gòu)成，很少附有項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中典型的貸款人保護(hù)性條款。公司的流動(dòng)性充足(主要包括現(xiàn)金及大額備用銀行信用額度)，公司對債務(wù)的管理一向?qū)徤?，且資本市場融資渠道通暢，這些因素降低了公司的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

截至2022年12月31日，浙江滬杭甬約54%的債務(wù)以貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR)為基準(zhǔn)，存在利率風(fēng)險(xiǎn)。但惠譽(yù)認(rèn)為，此等利率風(fēng)險(xiǎn)可控，因?yàn)橘J款市場報(bào)價(jià)利率的調(diào)整并不頻繁，且可能繼續(xù)保持低位。盡管如此，惠譽(yù)的評級方案考慮了該風(fēng)險(xiǎn)，對現(xiàn)行利率加壓200個(gè)基點(diǎn)。

財(cái)務(wù)狀況

浙江滬杭甬收費(fèi)公路業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)狀況強(qiáng)健，2023年至2025年間凈杠桿率將保持低位——惠譽(yù)基準(zhǔn)方案下平均為2.0倍，評級方案下不高于3.0倍?；葑u(yù)的基準(zhǔn)和評級方案下，2023年至2025年間該公司的凈杠桿率狀況將因其業(yè)務(wù)擴(kuò)張和浙江交通集團(tuán)的潛在資產(chǎn)注入而有所升高。

評級敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評級行動(dòng)/下調(diào)評級的因素包括：

- 惠譽(yù)下調(diào)浙江交通集團(tuán)的評級。

- 浙江交通集團(tuán)與浙江滬杭甬的關(guān)聯(lián)性減弱。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評級行動(dòng)/上調(diào)評級的因素包括：

- 惠譽(yù)上調(diào)浙江交通集團(tuán)的評級，但浙江交通集團(tuán)與浙江滬杭甬的關(guān)聯(lián)性保持不變。然而，惠譽(yù)認(rèn)為評級上調(diào)的可能性似乎不大，因?yàn)槟壳罢憬煌瘓F(tuán)和浙江滬杭甬的評級與中國主權(quán)評級(A+/穩(wěn)定)一致。

同業(yè)集團(tuán)

就收費(fèi)公路業(yè)務(wù)而言，與浙江滬杭甬最相似的同業(yè)公司為越秀交通基建有限公司(越秀交通，BBB/穩(wěn)定)和深圳高速公路集團(tuán)股份有限公司(深圳高速，BBB+/負(fù)面，獨(dú)立信用狀況為bbb)。

越秀交通和深圳高速是中國知名的收費(fèi)公路所有者和運(yùn)營商。在這三家企業(yè)中，浙江滬杭甬的公路網(wǎng)規(guī)模最大。深圳高速和浙江滬杭甬具有某些相似之處——其多數(shù)資產(chǎn)為經(jīng)濟(jì)繁榮地區(qū)的交通要道且競爭有限。然而，惠譽(yù)評定深圳高速的車流量風(fēng)險(xiǎn)“較高”，原因是其非高速公路業(yè)務(wù)占比不斷增加?；葑u(yù)對浙江滬杭甬的車流量風(fēng)險(xiǎn)評估結(jié)果為“較強(qiáng)”，但該結(jié)果僅基于該公司的收費(fèi)公路業(yè)務(wù)，惠譽(yù)對其證券業(yè)務(wù)進(jìn)行單獨(dú)評估。

與浙江滬杭甬及深圳高速不同，越秀交通是一家專門的收費(fèi)公路運(yùn)營商。該公司的業(yè)務(wù)地域分布多元且剩余特許經(jīng)營期限較長。浙江滬杭甬收費(fèi)公路業(yè)務(wù)的杠桿率狀況遠(yuǎn)強(qiáng)于其他同業(yè)公司的水平，表明該公司在當(dāng)前‘bbb+’的獨(dú)立信用狀況基礎(chǔ)上存在較大的評級上調(diào)空間。然而，鑒于浙江滬杭甬亦從事風(fēng)險(xiǎn)較高的證券業(yè)務(wù)，其獨(dú)立信用狀況僅較深圳高速和越秀交通高一個(gè)子級。