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文/瑞財經(jīng) 楊宏彬

上世紀80年代，工人家庭出身的康敬偉，考上了華南理工大學，學習電氣工程理學專業(yè)。

按理說，畢業(yè)后康敬偉將成為國內(nèi)的稀缺人才。用他自己的話來說，“當工程師能夠被尊重，對自己和國家都有意義。”

然而，康敬偉的就業(yè)之路并未按常理發(fā)展，他的首份工作，是在寶安布吉鎮(zhèn)的一家電子廠里，做流水線工作。很難想象，這是他命運開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的地方。

憑借著一份勤快，康敬偉做到了電子廠的銷售，而后結(jié)識了松下深圳分公司經(jīng)理，從而成功跳槽。

在松下的那些年，康敬偉去了大阪、東京，參觀過松下總部和日本的工廠，見識到了當時日本科學技術(shù)的發(fā)展，也感受到了國人在日企發(fā)展的限制。

1995年，離開松下的康敬偉自己創(chuàng)業(yè)，建立了科通集團，對全國各地的企業(yè)銷售電子元器件，此后他又創(chuàng)造了互聯(lián)網(wǎng)公司硬蛋創(chuàng)新。時至今日，康敬偉執(zhí)掌的硬蛋創(chuàng)新（00400.HK）已經(jīng)成功上市，而做其老本行的科通技術(shù)也向資本市場發(fā)起沖刺。

遺憾的是，科通技術(shù)未能像硬蛋創(chuàng)新一樣成功著陸資本市場，今年4月，公司的IPO申請被撤回。

科通技術(shù)距離上市似乎已經(jīng)非常接近，其IPO申請于2022年6月30日獲受理，此后已經(jīng)完成交易所的兩輪問詢，深交所上市委原計劃2024年2月7日審議科通技術(shù)IPO。

招股書顯示，科通技術(shù)估值較為可觀，遞表前已經(jīng)約達30億元，然而，其中估值上升最快的一次融資，是由公司的兩個員工持股平臺推動的。

此外，隨著公司估值的不斷上升，投資人沈兵不斷變現(xiàn)，但又將部分套現(xiàn)金額返回給科通技術(shù)背后的母公司硬蛋創(chuàng)新。而為了解決與硬蛋創(chuàng)新的同業(yè)競爭問題，科通技術(shù)向其吸納了一些資不抵債的企業(yè)。

經(jīng)營方面，科通技術(shù)雖持續(xù)錄得盈利，但經(jīng)營現(xiàn)金流卻一直存在缺口。截至2023年6月末，缺口已經(jīng)近6.7億。同時，公司近幾年來借款不斷增長，還存在短期內(nèi)的流動性壓力，撤回IPO申請對于公司的流動性或許是雪上加霜的。

01、員工持股平臺推高估值

沈兵賣股套現(xiàn)6.07億元

科通技術(shù)的前身金鼎中天成立于 2005 年 5 月 24 日，注冊資本為 50 萬美元，由Alphalink Global Limited獨資設(shè)立，是一家外商獨資企業(yè)。

2020年-2022年期間，科通技術(shù)共獲得過4次增資及發(fā)生過4次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

2020年7月，科通技術(shù)的注冊資本由50萬美元（折合約人民幣382.58萬元）增加至人民幣510.1萬元，新增注冊資本127.52 萬元人民幣由優(yōu)車易購（香港）認購，實際出資額合人民幣3,500萬元。

此次交易的本質(zhì)實際是“換股”。優(yōu)車易購（香港）的持有人沈兵，將持有Hardeggs Holdings Limited 的 30%股權(quán)，與Alphalink Global Limited持有科通技術(shù)25%股權(quán)進行交換。換股時科通技術(shù)的估值為3.5億元。

交易完成后，科通技術(shù)由Alphalink Global Limited及優(yōu)車易購（香港）分別持有75%及25%。

1.員工持股平臺高價買股致估值兩月翻近7倍，監(jiān)管質(zhì)疑存在利益輸送

兩個月后，優(yōu)車易購（香港）將持有的9.8%的股權(quán)平均轉(zhuǎn)讓予創(chuàng)新聯(lián)合有限公司及深圳市科通創(chuàng)新咨詢合伙企業(yè)（有限合伙），作價均為1.176億元。按交易價格推算，此時科通技術(shù)的投前估值約達到24億元，優(yōu)車易購（香港）套現(xiàn)2.352億元。

短短兩個月時間，科通技術(shù)估值就翻了6.86倍。此輪交易完成后，優(yōu)車易購（香港）在科通技術(shù)的持股下降至15.2%。

招股書顯示，向優(yōu)車易購（香港）高價購股的創(chuàng)新聯(lián)合有限公司及深圳市科通創(chuàng)新咨詢合伙企業(yè)（有限合伙），均是科通技術(shù)的員工持股平臺。換言之，是科通技術(shù)自己人入股推高了公司估值。

其中，創(chuàng)新聯(lián)合有限公司由前總經(jīng)理、現(xiàn)高級戰(zhàn)略副總裁李峰，前副總經(jīng)理、現(xiàn)高級業(yè)務副總裁謝章立，業(yè)務總監(jiān)陳信佑持有。入股科通技術(shù)的資金由李峰的配偶控制企業(yè)提供，年利率 4.5%，還款日為2024年4 月16 日。

深圳市科通創(chuàng)新咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）由科通技術(shù)8名高級管理人員持有，資金來源于前海硬蛋通信提供的借款，年利率6%，還款日同樣為2024年4 月16 日。

科通技術(shù)估值的飆升引發(fā)監(jiān)管質(zhì)疑，要求公司說明短期內(nèi)估值上升的合理性，及是否存在對優(yōu)車易購（香港）利益輸送情形。

在2020年8月-9月期間，科通技術(shù)又迎來5名投資者，分別為廣東粵財新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、中泰創(chuàng)業(yè)投資（上海）有限公司、廣州蟻米凱得產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、廣東蟻米創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、廣州創(chuàng)盈健科投資合伙企業(yè)（有限合伙），他們認繳科通技術(shù)新增注冊資本 18.2998萬元，實際出資額8610萬元。

增資完成后，科通技術(shù)的注冊資本達到528.3998萬元。按此輪增資的價格及對應股權(quán)計算，科通技術(shù)的投前估值約24.88億元。

不久后，科通技術(shù)再獲深圳市投控東海中小微創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）、弘灣資本管理有限公司等14名投資人增，認購公司新增注冊資本54.3682萬元，實際出資2.558億元。粗略估算，此輪增資前科通技術(shù)的估值約達27.42億元。

2.沈兵再賣股變現(xiàn)3.72億，遞表前估值約30億

2020年11月，優(yōu)車易購（香港）再將科通技術(shù)股份變現(xiàn)。先是將持有的8.6560%的股權(quán)轉(zhuǎn)予深圳優(yōu)車易購，作價2.37億元，深圳優(yōu)車易購同樣由沈兵100%持有。深圳優(yōu)車易購拿到股權(quán)僅兩天后，便將所持所有股權(quán)轉(zhuǎn)予6家企業(yè)，轉(zhuǎn)讓總金額與收購時金額一致。

2021年5月，科通技術(shù)變更為股份有限公司，股本總額1億元，每股面值1元。

2021年6月，科通技術(shù)向廣東粵財產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）增發(fā) 517.2413 萬股普通股，每股價格29元，合計約1.5億元。增發(fā)前科通技術(shù)的估值約為30億元。

2022年5月，優(yōu)車易購（香港）又一次變現(xiàn)科通技術(shù)股份，將其持有的464.7743 萬股份轉(zhuǎn)讓予Alphalink Global Limited，每股29元，總價1.35億元。此后沈兵及控制企業(yè)退出科通技術(shù)。

沈兵通過深圳優(yōu)車易購變現(xiàn)的金額并未全部進入自己口袋，其中2.07 億元以不超過 8%/年的成本借款至科通技術(shù)，該現(xiàn)象同樣引發(fā)監(jiān)管質(zhì)疑，要求科通技術(shù)約定部分轉(zhuǎn)讓款借款至公司的原因，以及股權(quán)交易的真實性。

而根據(jù)科通技術(shù)的回復函，借款也并未落到公司口袋，而是被轉(zhuǎn)至背后硬蛋創(chuàng)新。沈兵套現(xiàn)金額用途顯示，套現(xiàn)的6.07億元中，有1.97億元的用途是按照投資協(xié)議約定轉(zhuǎn)款給硬蛋創(chuàng)新及保證金。

事實上，沈兵與科通技術(shù)及背后的硬蛋創(chuàng)新關(guān)系匪淺。其與科通技術(shù)實控人康敬偉的父親、兄弟等人共同持有重慶松日電機有限公司股權(quán)，目前該公司被吊銷。同時，康敬偉控制的其他企業(yè)與沈兵之間存在資金往來。

截至遞表，Alphalink Global Limited持有科通技術(shù)66.8393%的股權(quán)，為公司的控股股東。Alphalink Global Limited則由上市公司硬蛋創(chuàng)新（00400.HK）實際控制，此外硬蛋創(chuàng)新還通過Ingdan Group, Inc持有科通技術(shù)股份，合計持股為66.84%。

而康敬偉為硬蛋創(chuàng)新的實際控制人，合計可控制硬蛋創(chuàng)新 46.76%股份，因此康敬偉為科通技術(shù)實際控制人。

科通技術(shù)持股5%以上的股東包括廣東粵財投資控股有限公司、深圳一村淞靈私募創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司以及姚怡，其中姚怡間接持股5%。

廣東粵財投資控股有限公司通過東粵財產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、廣東粵財新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、廣州創(chuàng)盈健科投資合伙企業(yè)（有限合伙），合計持有科通技術(shù)5.9965%。

深圳一村淞靈私募創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司則通過深圳一村同盛股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、深圳威景同瑞投資中心（有限合伙）持有科通技術(shù)5.1010%的股權(quán)。

3.資產(chǎn)重組吸收母公司資不抵債企業(yè)

招股書顯示，硬蛋創(chuàng)新于2019 年12 月計劃分拆旗下芯片分銷業(yè)務于A股上市，科通技術(shù)作為上市主體，為解決科通技術(shù)與硬蛋創(chuàng)新的同業(yè)競爭問題，雙方進行了一系列資產(chǎn)重組，包括境內(nèi)資產(chǎn)重組及境外資產(chǎn)重組。

境外資產(chǎn)重組方面，香港科通寬帶、高達控股、Comtech（HK）Holding Ltd.被納入科通技術(shù)。

科通技術(shù)在收購高達控股全部股權(quán)時，代價僅為1美元，因為截止 2019 年 12 月 31日，高達控股的合并凈資產(chǎn)為-1.22億元，且代價已被債權(quán)抵消。而此前高達控股已將香港科通寬帶、Comtech（HK）Holding Ltd.納入麾下。

境內(nèi)重組方面，上海博迪、北京芯創(chuàng)、上海芯創(chuàng)及硬蛋研究院被納入科通技術(shù)。其中，上海芯創(chuàng)凈資產(chǎn)為負值，名義對價1元，硬蛋研究院日常運營費用全部由科通技術(shù)承擔，無需支付交易對價。

而上海博迪的交易對價2502.86萬元，同樣進行債權(quán)債務抵銷。北京芯創(chuàng)的交易對價則為200.48 萬元。

換言之，科通技術(shù)僅花費200.48 萬元便完成了重組，但也從母公司吸納了一些資不抵債的公司。

另外值得一提的是，科通技術(shù)在融資過程中，公司實控人康敬偉、控股股東 Alphalink Global Limited、原小股東深圳優(yōu)車易購、優(yōu)車易購（香港）曾與廣東粵財新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）等26名投資人簽訂過有特殊權(quán)利條款的投資協(xié)議，條款于2021年末被完全終止。

科通技術(shù)的董事會成員及高級管理人員包括：康敬偉，擔任董事長；李宏輝，擔任董事、總經(jīng)理；龍婉萍，擔任董事、財務總監(jiān)；李夏，擔任董事、董事會秘書。

02、主要產(chǎn)品采購價是售價10倍

毛利率低于行業(yè)水平

科通技術(shù)為芯片應用設(shè)計和分銷服務商，授權(quán)代理的產(chǎn)品線主要包括 FPGA（可編程邏輯芯片）、ASIC（應用型專用芯片）、處理器芯片、模擬芯片、存儲芯片、軟件及其他，應用領(lǐng)域主要為智能汽車、數(shù)字基建、工業(yè)互聯(lián)、能源控制、大消費五大領(lǐng)域。

2020年-2022年，科通技術(shù)的主營業(yè)務錄得收入分別為42.21億元、76.21億元、80.74億元，復合增長率達 38.30%。2023年上半年，科通技術(shù)主營業(yè)務收入錄得35.07億元。

2020年及2021年，模擬芯片銷售為科通技術(shù)扛大旗的業(yè)務，帶來收入占比總營收的33.31%及27.56%，F(xiàn)PGA及組件銷售則為公司第二大收入來源，占比總營收的20.30%及21.35%。

而到2022年，科通技術(shù)的核心業(yè)務發(fā)生改變。FPGA及組件的銷售成為了帶來收入最多的業(yè)務，占比總收入的24.43%，第二大收入來源則是處理器芯片銷售，占比總收入的23.96%，而模擬芯片銷售帶來的收入占比已降至20.28%，排名第三。

招股書顯示，科通技術(shù)的模擬芯片銷售單價較低，期內(nèi)分別為0.85元、0.97元、0.99元及0.91元，但銷量較多，期內(nèi)分別為16.5億個、21.54億個、16.46億個、8.43億個。

而FPGA及組件的單價較高，且銷量逐年增長，期內(nèi)單價分別為135.32元、154.62元、132.61元及181.04元，銷量分別為633.16萬個、1,052.05萬個、1,487.28萬個及386.29萬個。

處理器芯片則屬于科通技術(shù)銷售產(chǎn)品中單價上漲較為迅速的，期內(nèi)單價分別為9.94元、23.43元、22.99元、19.16元，銷量分別為6,434.59萬個、6,642.49萬個、8,415.61萬個及4,857.43萬個。

在采購方面，科通技術(shù)較為依賴5大供應商，尤其是第一大供應商。2020年-2022年，科通技術(shù)向5大供應商的采購金額占比總采購金額的比例分別為84.59%、87.30%、87.90%、其中向第一大供應商Xilinx（賽靈思）采購金額占比分別為 71.99%、74.12%和 73.84%。

值得一提的是，科通技術(shù)采購多個產(chǎn)品的價格要遠高于出售單價，如期內(nèi)FPGA 及組件的采購價高達1,490.61元、1,433.38元及1,405.69元，幾乎十倍于售價。

科通技術(shù)對賽靈思的采購依賴及FPGA及組件產(chǎn)品采購價格引發(fā)交易所問詢，要求公司說明對賽靈思是否存在依賴，是否因此影響持續(xù)經(jīng)營能力；以及FPGA 及組件銷售單價和采購單價差異較大的原因。

科通技術(shù)在回復函中表示，公司的多家供應商采用向下游經(jīng)銷商采取高采購價值、低銷售收入、高返利補償?shù)膬r格管理策略，即科通技術(shù)按照目錄采購價向原廠采購芯片產(chǎn)品，并用調(diào)整后的實際價格與原廠結(jié)算。目錄采購價和實際結(jié)算價之間的差額調(diào)整為供應商返利。

2020年末-2022年末，科通技術(shù)應收返利金額分別為 1.51億元、1.98億元、2.6億元?？鄢道绊懸蛩叵?，科通技術(shù)期內(nèi)對賽靈思的實際采購金額占比分別為 26.73%、30.47%和27.31%。

若扣除返利影響因素，2020年-2022年科通技術(shù)對賽靈思的實際采購金額均未超過當期采購總額的50%，不存在依賴賽靈思的情形及因賽靈思采購受限而影響公司持續(xù)經(jīng)營能力的情形。

不過，科通技術(shù)也在回復函中表示，公司僅能在商品實現(xiàn)對外銷售，并向客戶發(fā)貨后，才擁有獲得返利的權(quán)利。這意味著若銷售不達預期，科通技術(shù)將面臨一定的損失。采購價格高于出售價格的原因，與科通技術(shù)和上游合作方的返利合作方式有關(guān)。

產(chǎn)品毛利率方面，科通技術(shù)的模擬芯片雖單價較低，但毛利率卻并不算低。2020年-2022年產(chǎn)品的毛利率分別為7.35%、8.74%、8.79%，逐年上升，且2021年毛利率超過單價最高的FPGA及組件。

FPGA及組件期內(nèi)的毛利率則分別為13.85%、6.51%及10.09%。處理器芯片期內(nèi)的毛利率分別為9.70%、6.17%及3.47%。期內(nèi)公司的綜合毛利率分別為9.14%、7.71%及7.78%。

從行業(yè)來看，科通技術(shù)的毛利率水平低于行業(yè)均值。同期內(nèi)，與之可比的6家公司綜合毛利率均值分別為9.53%、10.08%及9.33%。

03、費用支出占比低于行業(yè)均值

存貨跌價影響盈利

除了營業(yè)成本外，科通技術(shù)其他費用支出非常低，2020年-2022年，公司銷售費用、管理費用、研發(fā)費用及財務費用合計占公司總營收的4.42%、2.88%及2.73%。低費用支出保證了公司的盈利空間。

科通技術(shù)三項費用中，銷售費用的占比相對較高，期內(nèi)占營業(yè)收入的比例分別為2.53%、1.47%和 1.75%。同期內(nèi)，與之可比的6家公司的銷售費率均值分別為2.57%、2.51%及2.61%。

而同期內(nèi)公司管理費用占比營收的比例分別為0.59%、0.57%及0.73%，同期內(nèi)，與之可比的6家公司的管理費率分別為1.41%、1.33%、1.39%。

科通技術(shù)的兩項費率均低于行業(yè)水平引發(fā)交易所質(zhì)疑，要求公司說明銷售費用率、管理費用率低于同行業(yè)可比公司平均值的原因。

事實上，科通技術(shù)的財務費用也處于非常低的水平，2020年及2021年財務費用僅占比營收的0.63%及0.24%，2022年甚至錄得財務凈收入，這與匯兌損益有關(guān)。

相比于期間費用，科通技術(shù)的資產(chǎn)減值損失以及信用減值損失更能影響公司的盈利。信用減值方面，2020年、2021年及2023年上半年，科通技術(shù)應收賬款信用減值損失分別達到2,414.64萬元、1,394.94萬元及2,372.84萬元。

科通技術(shù)的資產(chǎn)減值主要是存貨跌價損失，2020年-2023上半年年分別錄得存貨跌價損失1,313.68萬元、1,268.95萬元、4,993.12萬元及4,748.46萬元，該指標在2022年出現(xiàn)大幅增長。

招股書顯示，科通技術(shù)的存貨在2022年出現(xiàn)大幅增長，由2021年的21.85億元增至2022年的40.14億元，因而存貨跌價損失也隨之增長。

值得一提的是，科通技術(shù)還存在不按納稅期限繳納稅款的情形。2022年公司錄得滯納金支出225.57萬元。

04、經(jīng)營現(xiàn)金流缺口6.7億

短債缺口7.4億元

刨去所有成本和費用外，科通技術(shù)錄得盈利。2020年-2022年，公司分別錄得凈利潤為 1.59億元、3.13 億元和 3.09億元，2020至 2022 年復合增長率達 39.28%。2023年上半年凈利潤為1.21億元。

然而，在持續(xù)盈利的情況下，科通技術(shù)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻一直存在缺口。2020年-2023年上半年，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-1.63億元、-2.4億元、-1.48億元及-6.68億元，2023年上半年缺口迅速擴大。

關(guān)于凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流凈額相背離的情形，科通技術(shù)解釋為公司上游付款要求高，通常要求預付貨款或給與公司30天左右的賬期；而對于下游企業(yè)，公司通常給與較長賬期，導致采購付款周期要短于貨款的回收周期。

另外，科通技術(shù)的投資現(xiàn)金流也持續(xù)錄得負值，期內(nèi)分別為-319.44萬元、-1,812.07萬元、-399.37萬元及-1.79億元。

科通技術(shù)主要依靠融資活動維持在手資金。2020年-2023年上半年，公司的籌資現(xiàn)金流凈額分別為3.77億元、1.93億元、3.87億元及8.75億元。

可以發(fā)現(xiàn)的是，在2021年，公司的籌資現(xiàn)金流凈額是無法覆蓋經(jīng)營現(xiàn)金流及投資現(xiàn)金流的缺口的，但公司在手的貨幣資金卻連續(xù)錄得增長，2020年末-2022年末分別為4.01億元、4.57億元及8億元。截至2023年6月末，公司在手貨幣資金為10.37億元。

招股書顯示，科通技術(shù)籌資現(xiàn)金流的流入主要依靠借款。2020-2023年上半年籌資活動下取得借款收到的現(xiàn)金分別為7.1億元、10億元、21.34億元及19.3億元。這也導致了公司的負債逐年增長。

截至各期末，科通技術(shù)的短期借款分別為1.59億元、4.09億元、8.92億元及17.77億元。2023年前6個月，科通技術(shù)短債猛增近9億元。

雖然科通技術(shù)的貨幣資金持續(xù)增長，但至2023年6月末公司仍存在短期的流動性壓力，在手貨幣資金無法覆蓋短期借款，存在約7.4億元的缺口。

整體來看，科通技術(shù)的資產(chǎn)負債率也在逐年增長，2020年末-2023年6月末，公司的資產(chǎn)負債率分別為76.36%、77.73%、81.00%及83.42%。

而可與之相比的6家公司各期末的資產(chǎn)負債率均值分別為53.71%、56.22%、53.33%及52.24%，科通技術(shù)資產(chǎn)負債率高于行業(yè)平均水平。

附：科通技術(shù)上市發(fā)行中介機構(gòu)清單

保薦人、主承銷商：華泰聯(lián)合證券有限責任公司

發(fā)行人律師：廣東信達律師事務所

審計機構(gòu)：大信會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構(gòu)：中京民信（北京）資產(chǎn)評估有限公司