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文/瑞財(cái)經(jīng)  楊宏彬

唐家兄弟的成功創(chuàng)業(yè)，讓家族里很多人的工作都有了著落。

去年，一家名為唐興科技的公司向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交了招股書，并在6月28日獲得了交易所受理。

這是一家非常典型的家族企業(yè)，實(shí)際控制人是唐素文、唐夕明兄弟，以及他們的表弟馬允樹。三人在招股書中的履歷，也是由唐興科技開始寫起，而在創(chuàng)立唐興科技時(shí)，3人均已是30多歲的年紀(jì)。

唐興科技是兄弟3人的產(chǎn)業(yè)，也是家族中人的依靠。公司成立至今，唐家兄弟的眾多親屬均在其中任職，還持有股權(quán)。若唐興科技成功登陸資本市場(chǎng)，那唐氏家族成員的生活質(zhì)量或許又要再上一個(gè)臺(tái)階。

可惜的是，在今年5月，唐興科技撤回了上市申請(qǐng)文件。而在此之前，公司已經(jīng)完成了交易所的兩輪問(wèn)詢，且今年3月還在更新招股書資料。

經(jīng)營(yíng)上看，唐興科技近3年半的時(shí)間均錄得盈利，但毛利率在持續(xù)下滑，公司大客戶存在不穩(wěn)定的情況，部分期間費(fèi)用也遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

從募資角度來(lái)看，到去年6月末，唐興科技手持的貨幣資金超1億元，且并未有太多短期債務(wù)要償還，流動(dòng)性壓力較小，且公司報(bào)告期內(nèi)曾進(jìn)行過(guò)兩次分紅，并常購(gòu)買理財(cái)，這樣的經(jīng)營(yíng)狀況下募資，合理性存疑。

01

三兄弟一致控股95.94%，各人控制情況親疏有別

截止遞表，唐興科技的控股股東、實(shí)際控制人為唐素文、唐夕明和馬允樹，3人分別直接持有唐興科技31.09%、31.09%和20.73%股份。此外，唐素文通過(guò)擔(dān)任安徽君同、安徽君賢和安徽君為執(zhí)行事務(wù)合伙人，間接控制唐興科技13.03%的股份表決權(quán)。

人物關(guān)系上，唐素文和唐夕明系兄弟關(guān)系，馬允樹與唐素文、唐夕明系表兄弟關(guān)系，且三人已簽署《一致行動(dòng)人協(xié)議》，合計(jì)控制公司 95.94%的股份表決權(quán)。

唐興科技的前身唐興有限成立于2005 年，注冊(cè)資金150萬(wàn)元，由唐為付、唐素文、唐夕明和馬允樹各出資 37.50 萬(wàn)元，均以實(shí)物（房產(chǎn)）出資。

然而，4人出資的房產(chǎn)在當(dāng)時(shí)并未取得相關(guān)產(chǎn)權(quán)證書，無(wú)法辦理出資財(cái)產(chǎn)屬權(quán)轉(zhuǎn)移登記手續(xù)，存在出資瑕疵。該出資瑕疵在2019年才彌補(bǔ)上，方法為現(xiàn)金出資置換房產(chǎn)出資。

2014年12月，唐興有限吸收合并海容川，合并后唐興有限注冊(cè)資本為1,700萬(wàn)元，較合并前增加了1200萬(wàn)元。而截至2015 年 3 月 20 日，海容川的凈資產(chǎn)為1,119.67萬(wàn)元。合并以后，唐興有限的出資情況為唐素文、唐夕明各認(rèn)繳出資637.50萬(wàn)元；馬允樹認(rèn)繳出資425萬(wàn)元。

該事件雖未發(fā)生在報(bào)告期內(nèi)，但被唐興科技列為成立以來(lái)的重要事件。合并以后，海容川被解散。而據(jù)瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》查閱，海容川解散前有3名股東，正是唐素文、唐夕明與馬允樹，而公司的歷史股東為唐興科技的初始創(chuàng)始人之一唐為付，以及馬見樹。

至于唐為付與唐素文、唐夕明的關(guān)系，招股書并未說(shuō)明。不過(guò)在2019年糾正出資瑕疵時(shí)，原唐為付出資部分是由唐素文、唐夕明繼承并實(shí)繳。

報(bào)告期內(nèi)，唐興科技共發(fā)生過(guò)2次增資。

2021 年8月25日，唐興有限的注冊(cè)資金由 7,000萬(wàn)元增加至8,100萬(wàn)元，新增注冊(cè)資金1100萬(wàn)元由安徽君同、安徽君賢、安徽君為認(rèn)繳，作價(jià)3410萬(wàn)元。粗略估算，唐興有限的投前估值為2.51億元。

此輪增資后，唐興有限由唐素文、唐夕明及馬允樹各持32.41%、32.41%及21.60%，由安徽君同、安徽君賢、安徽君為分別為持有6.3%、4.94%及2.34%。

這一次增資實(shí)際是唐興科技自己人所為。其中安徽君同和安徽君為是唐興科技的員工持股平臺(tái)，而安徽君賢則只有唐素文、唐夕明與馬允樹3位股東，分別持股37.50%、37.50%、25.00%。

唐素文、唐夕明與馬允樹為何要設(shè)立安徽君賢并通過(guò)該公司對(duì)唐興有限增資引發(fā)交易所關(guān)注，要求3人說(shuō)明成立安徽君賢的主要考慮。

而唐興科技在回復(fù)函中表示，設(shè)立安徽君賢是為了提高唐素文控制的公司表決權(quán)比例。

簡(jiǎn)單分析一下，若唐素文、唐夕明與馬允樹直接為唐興有限增資，馬允樹的控股比例自然會(huì)升高，而如今通過(guò)合伙安徽君賢進(jìn)行增資，馬允樹雖然持股比例升高，但由于唐素文擔(dān)任安徽君賢執(zhí)行事務(wù)合伙人，所以馬允樹的控股比例并未增長(zhǎng)。

而如上文所述，唐素文、唐夕明兄弟在唐興科技的直接持股本就已經(jīng)高于馬允樹，且唐素文還通過(guò)安徽君同和安徽君為控制唐興科技的部分股權(quán)，控股比例本就遠(yuǎn)超馬允樹。

2021年10月，唐興有限改制為股份公司，名稱變更為唐興科技，總股本8100萬(wàn)股，每股面值1元。

2022 年9月，唐興科技的注冊(cè)資本增至8,443.7739萬(wàn)元，新增注冊(cè)資金由華源集團(tuán)、合肥國(guó)耀、銅陵毅達(dá)、鴻熙控股認(rèn)購(gòu)，對(duì)價(jià)合計(jì)為4500萬(wàn)元。粗略估算，唐興科技此次增資前的投前估值為10.98億元。

這是唐興科技唯一一次真正意義上的引入投資者，其中華源集團(tuán)為國(guó)資企業(yè)，而唐興科技的董事宋旭，為華源集團(tuán)的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

引入資金的同時(shí)，唐興科技的3位實(shí)控人也曾與投資人簽下了對(duì)賭協(xié)議，不過(guò)在2023年均以通過(guò)協(xié)議方式終止。

2023 年 3 月，唐興科技曾在安徽股權(quán)托管交易中心掛牌展示，企業(yè)代碼 200009；但在一個(gè)月后便終止了掛牌展示。

02

匯集近親遠(yuǎn)親，不僅任職還持股

從學(xué)歷上來(lái)看，唐興科技3名實(shí)控人中最出色的是唐夕明，本科畢業(yè)，而其親哥唐素文及表弟馬允樹均為中專學(xué)歷。

不過(guò)，唐夕明并未在唐興科技擁有最高的權(quán)利。截至遞表，唐興科技由唐素文擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理；唐夕明、馬允樹均擔(dān)任董事、副總經(jīng)理。

唐興科技的家族色彩較為濃厚，除了3名實(shí)控人為親屬關(guān)系外，公司內(nèi)多位員工也為實(shí)控人親屬，并且通過(guò)員工持股平臺(tái)持有股權(quán)。

公司的董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)唐飛，是唐素文、唐夕明的堂兄弟。而唐飛姐妹的丈夫金濤，也在唐興科技任職，擔(dān)任國(guó)內(nèi)營(yíng)銷中心經(jīng)理。

另外，唐素文的妻子陳華芬、兒子唐成洋分別在唐興科技擔(dān)任行政部副總監(jiān)及合肥分公司經(jīng)理；而陳華芬的兩位兄弟陳軍、陳坤在唐興科技均擔(dān)任生產(chǎn)管理部副總監(jiān)。馬允樹的兄弟馬允鄭則在唐興科技擔(dān)任工藝品質(zhì)部部長(zhǎng)。

不僅如此，連唐興科技核心技術(shù)人員姚寶及監(jiān)事葛賢付的親屬也在唐興科技任職并持有股權(quán)。其中姚寶配偶的兄弟凌楊楊，在唐興科技擔(dān)任生產(chǎn)管理部車間班組長(zhǎng)；葛賢付女婿的父親朱爾林，擔(dān)任唐興科技生產(chǎn)管理部副總監(jiān)。

從薪資分配來(lái)看，唐家兄弟在唐興科技拿著最高的薪酬。2022年，唐素文、唐夕明及馬允樹的年薪分別為62.73萬(wàn)元、52.73萬(wàn)元及52.73萬(wàn)元，而唐飛的薪資還要高于唐夕明及馬允樹，為53.55萬(wàn)元。

而公司核心技術(shù)人員姚寶、郭攀、王長(zhǎng)坤、辛翰文2022年的年薪分別為25.04萬(wàn)元、21.69萬(wàn)元、18.78萬(wàn)元、21.28萬(wàn)元。

03

毛利率連續(xù)下滑，回款方式被質(zhì)疑存在利益安排

唐興科技是一家從事非開挖成套裝備研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、銷售、租賃和服務(wù)的企業(yè)，主要產(chǎn)品為頂管機(jī)成套裝備，包括巖石系列頂管機(jī)及軟土系列頂管機(jī)兩種。此外，唐興科技還從事零部件銷售及維修業(yè)務(wù)與租賃業(yè)務(wù)。

2020年-2023年上半年，唐興科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為2.28億元、2.74億元、3.2億元及1.7億元。

其中，頂管機(jī)成套裝備的銷售是唐興科技最主要的收入來(lái)源。該業(yè)務(wù)在各期內(nèi)貢獻(xiàn)收入的比例分別為78.53%、78.96%、71.76%及69.42%，比例呈下降趨勢(shì)降低。而公司零部件銷售及維修業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入的占比則總體呈上升趨勢(shì)，各期內(nèi)分別為19.01%、18.13%、24.30%及23.75%。

頂管機(jī)成套裝備銷售作為唐興科技最主要的收入來(lái)源，近年來(lái)毛利率總體呈下滑趨勢(shì)，2020年-2022年分別錄得毛利率44.72%、39.31%、38.48%。

其中巖石系列頂管機(jī)與軟土系列頂管機(jī)的毛利率均有不同程度的下滑，而軟土系列頂管機(jī)的毛利率下滑幅度較大，2020年-2022年產(chǎn)品毛利率分別為40.78%、29.71%、27.37%。

主要業(yè)務(wù)毛利率的下滑影響了唐興科技整體的毛利率，2020年-2022年，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 44.98%、40.22%、38.60%。

在與同類公司進(jìn)行比較，唐興科技僅選用了頂管機(jī)成套裝備的毛利率進(jìn)行比較，盡管產(chǎn)品毛利率連續(xù)下滑，但仍高于行業(yè)均值。2020年-2022年，與唐興科技可比公司的毛利率均值分別為34.50%、33.41%、35.11%。

唐興科技對(duì)可比公司的選取引發(fā)了監(jiān)管質(zhì)疑。其選取的鐵建重工、中鐵工業(yè)司為中央國(guó)有企業(yè)，2021年生產(chǎn)的頂管機(jī)分別僅 6 臺(tái)、5 臺(tái)，與公司生產(chǎn)的 279 臺(tái)相去甚遠(yuǎn)；而五新隧裝、浙礦股份產(chǎn)品種類未包括頂管機(jī)。

交易所要求唐興科技說(shuō)明司選取同行業(yè)可比公司的合理性，是否能可觀反映公司的經(jīng)營(yíng)情況與市場(chǎng)地位。

唐興科技對(duì)大客戶的依賴程度較低，2020年-2023年6月，公司前5大客戶貢獻(xiàn)的收入占比分別為17.37%、15.58%、10.65%及15.99%。

不過(guò)，唐興科技的5大客戶并不穩(wěn)定，各期內(nèi)的大客戶變化較大，僅有安徽遠(yuǎn)足建設(shè)有限公司在2020年-2022年均為唐興科技的大客戶，但2023年上半年該公司又消失在了唐興科技的五大客戶列表中。

此外，唐興科技2022年的5大客戶中，河南三三建設(shè)工程有限公司、山東高歌建筑工程有限公司及山東田源市政工程有限公司均是在成立當(dāng)年或次年便與唐興科技合作，并且逐漸成為了五大客戶。

回款方面，唐興科技存在第三方回款的情形，2020年-2023年6月，公司通過(guò)第三方回款金額分別為1,393.31萬(wàn)元、2,221.97萬(wàn)元、4,892.67萬(wàn)元及1,764.37萬(wàn)元，其中主要是融資租賃公司代付的回款，2022年達(dá)到4,466.25萬(wàn)元。

交易所對(duì)此提出質(zhì)疑，要求唐興科技說(shuō)明，客戶所合作的融資租賃公司與公司是否存在利益安排，公司是否存在為客戶的融資租賃提供擔(dān)保。

04

管理費(fèi)用遠(yuǎn)超行業(yè)均值，曾有上百名員工未繳社保

除了主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入外，唐興科技還有少量的廢料銷售收入，2020年-2023年上半年分別為339.33 萬(wàn)元、360.08 萬(wàn)元、332.39萬(wàn)元和190.40萬(wàn)元。同期內(nèi)，唐興科技的總收入則分別為2.31億元、2.78億元、3.23億元及1.72億元。

營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，唐興科技的應(yīng)收賬款也在快速增長(zhǎng)，2020年-2022年，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為3,118.44萬(wàn)元、6,738.21萬(wàn)元、9,404.20萬(wàn)元，分別占比當(dāng)期營(yíng)收的13.48%、24.28%、29.10%。換言之，公司靠“打白條”計(jì)入的收入占比在逐年增長(zhǎng)。

對(duì)此，唐興科技表示，應(yīng)收賬款增長(zhǎng)的主要原因系公司客戶主要為建設(shè)施工企業(yè)，受公共衛(wèi)生事件影響，客戶自身回款壓力加大，回款節(jié)奏放緩。

唐興科技除營(yíng)業(yè)成本外的多項(xiàng)費(fèi)用，費(fèi)用率均高于行業(yè)水平。2020年-2023年上半年，唐興科技的銷售費(fèi)用率分別為5.22%、5.38%、5.16%及6.72%，而同行業(yè)可比公司均值為4.82%、4.51%、4.74%及4.11%。公司銷售費(fèi)用率的變動(dòng)趨勢(shì)亦與行業(yè)背離。

值得一提的是，唐興科技最主要的銷售開支是職工薪酬與差旅招待費(fèi)，這兩項(xiàng)費(fèi)用占各期內(nèi)銷售費(fèi)用的80%以上，而市場(chǎng)推廣費(fèi)占比僅為4.24%、7.20%、4.54%及9.47%。

而唐興科技對(duì)此解釋為，公司在行業(yè)內(nèi)具有良好的口碑，產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度較高，投入產(chǎn)品宣傳和市場(chǎng)推廣費(fèi)相對(duì)較少。

期內(nèi)，唐興科技的管理費(fèi)用率則分別為8.16%、9.08%、9.61%及11.52%，而同行業(yè)可比公司均值為4.26%、3.83%、4.06%及3.41%，公司的管理費(fèi)用率遠(yuǎn)超行業(yè)水平。

然而，唐興科技卻曾經(jīng)存在上百名員工未繳納的社保的情況。2020年末及2021年末，唐興科技的員工人數(shù)為420及444名，其中未繳納社保人數(shù)分別為169名和127名，占比分別為40%及28.6%。

而招股書中寫道，2020年內(nèi)169名未繳納社保的員工中，有136名是自愿放棄；2021年內(nèi)未繳納社保的127名員工中，也有85名是自愿放棄。

05

遞表前分紅4053萬(wàn)元，募資合理性存疑

2020年-2023年上半年，唐興科技持續(xù)錄得盈利，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6,415.91萬(wàn)元、5,871.62萬(wàn)元、6,695.52萬(wàn)元及3,256.36萬(wàn)元。

持續(xù)的盈利讓唐興科技的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)錄得凈流入，同期內(nèi)，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為9,878.33萬(wàn)元、437.63萬(wàn)元、4,515.90萬(wàn)元及4,404.74萬(wàn)元。

不僅如此，唐興科技投資現(xiàn)金流及融資現(xiàn)金流均在2023年上半年錄得凈流入，分別為,474.68萬(wàn)元及493.83萬(wàn)元，這讓公司的在手現(xiàn)金大量增加，截至2023年6月末，唐興科技手持的貨幣資金達(dá)到1.13億元，較2022年末增加了7,321.76萬(wàn)元。

同時(shí)，唐興科技也并未有太多的流動(dòng)性壓力。截至2023年6月末，公司的短期借款僅為400萬(wàn)元，不過(guò)在2020年末-2022年末，公司并未有短期借款。

截至各期末，唐興科技的資產(chǎn)負(fù)債率分別為45.23%、33.91%、32.64%和34.08%，處于低位且呈下降趨勢(shì)。

在這樣的經(jīng)營(yíng)狀況下，唐興科技上市募資4.26億元中，仍有7000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)性資金。而在遞表前，唐興科技還于2020年及2022年進(jìn)行了兩次分紅，分紅總金額4053萬(wàn)元。

交易所對(duì)唐興科技募資的合理性提出質(zhì)疑，要求其說(shuō)明現(xiàn)金分紅的必要性和恰當(dāng)性，以及進(jìn)一步補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目的合理性和必要性。

附：唐興科技上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人、主承銷商：國(guó)元證券股份有限公司

律師事務(wù)所：安徽天禾律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：容誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

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