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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　近日，起帆電纜發(fā)布業(yè)績預告，預計2024年度實現(xiàn)歸母凈利潤為1.35億元到1.60億元，較去年同期減少2.63億元到2.88億元，同比下降62.17%到68.09%?？鄯菤w母凈利潤為1.25億元到1.50億元，較去年同期減少1.71億元到1.96億元，同比下降53.27%到61.06%。

　　而在公告中，公司給出的業(yè)績變動原因是“市場需求縮量及行業(yè)競爭加劇”及“訂單回款周期增加對資金成本”的影響。

　　此前，海纜行業(yè)一直被市場奉為風電降本環(huán)境下優(yōu)質(zhì)且稀缺的抗通縮標的。難道海纜賽道高增長的故事已經(jīng)講完？

　　招標節(jié)奏波動帶來短期需求承壓 前置指標依舊高景氣增長邏輯仍存

　　市場對于海纜成長性的判斷邏輯非常清晰，海風的風場規(guī)模、離岸距離與海纜的回路數(shù)、總長等關鍵指標強相關，而更長的輸送距離又要求海纜必須向330 Kv或500Kv等更高的電壓等級、柔性直流等更先進的技術路線進行切換，以平抑長距離輸送帶來的能量損失及電壓失真。

　　由此，在深遠?；帮L場規(guī)模化趨勢加持下的海纜賽道成為市場追捧的抗通縮標的。

　　然而，從近年實際業(yè)績表現(xiàn)來看，海纜行業(yè)高增長的故事并不是一帆風順。6家主要行業(yè)參與者近年營收增速均出現(xiàn)不同程度的下降，23年均在15%以下，22年甚至有3家出現(xiàn)負增長，這與早年業(yè)內(nèi)多家企業(yè)營收增速動輒超30%、龍頭超60%的情況不可同日而語。

　　業(yè)績增長怠速的背后是“天量招標，地量裝機”的尷尬局面。一般而言，海風項目的建設周期在2-3年，在2021年行業(yè)受國補退坡刺激發(fā)生搶裝潮之后，企業(yè)在手訂單被快速釋放，即使2022-2023年海風招標量仍高，但項目從招標到建設需要時間，近年實際的裝機需求寥寥。

　　但海風招標作為企業(yè)業(yè)績的前置指標的邏輯并未發(fā)生變化，建議跟蹤“海風項目招標-海纜招標-企業(yè)中標轉(zhuǎn)化為在手訂單-海纜出貨確認為企業(yè)業(yè)績”的事件傳導。

　　此外，根據(jù)海風需求短期看項目招標及開工進度、中期看投資經(jīng)濟性、長期看政府規(guī)劃的邏輯觀點，“雙三十”政策下市場需要更高電壓等級、更優(yōu)技術路線的客觀因素未發(fā)生變化，沿海城市“十四五”期間海上風電規(guī)劃預計裝機規(guī)模也超過50GW。海纜近期低迷或許只是補貼政策切換導致裝機節(jié)奏前移而引發(fā)的階段性需求荒，其成長性的底層邏輯并未發(fā)生太大變化。

　　龍頭企業(yè)盈利能力卓越 后來者依賴高資本周轉(zhuǎn)率打平

　　從內(nèi)部格局來看，海纜行業(yè)的進入門檻拉開了老牌電纜廠商與新進入者的業(yè)績差距。

　　據(jù)天風證券報告，海纜的高技術條件使其比陸上高壓電纜多出40%的工藝流程，所需研發(fā)周期也較長，比如東方電纜500kV海纜的研發(fā)周期約為3年。此外，研發(fā)出的海纜還需要經(jīng)歷型式試驗和預鑒定試驗，一般需要1年以上時間。海纜需要碼頭及專用海纜敷設船進行運輸?shù)奶匦砸矊е潞＠|基地的建設周期較長，一般在2年以上。

　　另外，海纜故障不同于風機等其他風電設備故障，其并不只是導致單臺風機停運，而很可能影響整個風電場的電力運輸，海纜敷設海底的物理形態(tài)也決定了其維修難度及成本較高。以上因素導致業(yè)主往往考慮項目長期經(jīng)濟性而非單純考慮報價，歷史工程業(yè)績成為重要的評估指標。

　　因此，海纜從研發(fā)、獲得資質(zhì)、基地產(chǎn)能爬坡、到產(chǎn)品質(zhì)量最終獲得實際項目認證需要極長的周期，行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢明顯。

　　東方電纜、中天科技（維權）、亨通光電作為成立于90年代的老牌電纜企業(yè)，在二十一世紀初便已開啟海底線纜的研發(fā)。截至2024年中旬，能生產(chǎn)330kV/500kV交流海纜及柔直海纜且有業(yè)績背書的僅有這三家企業(yè)。據(jù)各大券商統(tǒng)計數(shù)據(jù)，三家企業(yè)常年占據(jù)海纜行業(yè)80%-90%的市場份額。

　　先發(fā)優(yōu)勢使三家企業(yè)的盈利能力遠超同業(yè)。東方電纜毛利率常年運行在20%以上，中天科技與亨通光電毛利率也在12%以上徘徊且保持堅挺，而另外三家起帆電纜、寶勝股份（維權）、太陽電纜毛利率在行業(yè)壓力下逐漸走低，近期已達到8%以下。

　　凈利率也顯現(xiàn)出相同的分化狀態(tài)。東方電纜的凈利率常年高于12%，中天科技與亨通光電近期凈利率也在4-7%左右徘徊，而另外三家則持續(xù)不振，凈利率在3%以下，其中寶勝股份還在盈虧點持續(xù)試探。

　　在強大盈利能力的加持下，三家龍頭企業(yè)的外源融資需求較小，資產(chǎn)負債率指標良好。東方電纜和中天科技近年負債率均在42%以下，亨通光電資產(chǎn)負債率略高，在54%左右。而起帆電纜、太陽電纜、寶勝股份三家則處于60%以上，且仍處于提升態(tài)勢。

　　雖海纜行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢明顯，但新加入者也可以通過提升周轉(zhuǎn)運營能力實現(xiàn)追趕。三家龍頭企業(yè)或是受制于龐大的資產(chǎn)規(guī)模、海纜各電壓等級需求結構調(diào)整等因素的影響，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都顯著較低，2022-2023年其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在0.9以下。而其他行業(yè)參與者的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯更高，起帆電纜和寶勝股份2023年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2.0左右，而太陽電纜的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則更高，貼近2.4水平。

　　根據(jù)杜邦分析恒等式，東方電纜、中天科技、亨通光電等行業(yè)龍頭均保持著較強的盈利能力，而起帆電纜、太陽電纜、寶勝股份則具有更高的資產(chǎn)負債率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。從最終的投資回報表現(xiàn)上看，起帆電纜、太陽電纜和主要龍頭企業(yè)的差距甚微。

　　比較各企業(yè)近年ROE表現(xiàn)，除東方海纜ROE常年在顯著高于同業(yè)的14%以上、寶勝股份ROE運行在2%以下的行業(yè)低點以外，其余4家未有太大差距，23年均在9%左右，24年前三季度均跌落至更低區(qū)間。

　　綜上，東方電纜、中天科技、亨通光電等老牌海纜企業(yè)的投資回報主要依賴高端市場壟斷所帶來的盈利優(yōu)勢，而起帆電纜、太陽電纜、寶勝股份等后進入者則更加依賴負債管理、運營周轉(zhuǎn)優(yōu)化等管理運營能力，請各位投資者密切關注相關指標。

　　此外，2024年上半年，起帆電纜已取得320kV、535kV直流海纜的型式試驗報告，完成35kV、66kV的動態(tài)纜和400kV直流海纜等產(chǎn)品的送檢工作。海纜行業(yè)的后進入者也在進行技術追趕，建議密切關注市場技術格局變化，注意部分企業(yè)從重運營模式向重盈利模式的轉(zhuǎn)變。

責任編輯：公司觀察