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興證國際證券發(fā)布研報稱，首予龍蟠科技(02465)“增持”評級，預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為-6.63、0.83、5.06億元；截至2025年1月24日收盤，公司港股股價對應(yīng)2026年的PE為4.8x，對應(yīng)PB為0.74x。中長期來看，公司磷酸鐵鋰產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，并從原材料自供、能源、費用等多方入手降本增效，2025年國內(nèi)訂單有望減虧或扭虧為盈；另有印尼12萬噸磷酸鐵鋰產(chǎn)能逐步釋放，承接海外高價大單，帶來增量利潤，建議投資者關(guān)注。

興證國際證券主要觀點如下：

磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)為主，減值夯實2024年業(yè)績

車用精細(xì)化學(xué)品起家，收入現(xiàn)以磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)為主：2024H1，磷酸鐵鋰正極材料、車用精細(xì)化學(xué)品各占公司收入的69.4%、27.2%，各占公司毛利的22.5%、79.1%，碳酸鋰加工、日用化學(xué)品、氫能源等業(yè)務(wù)占比較低。2023年公司磷酸鐵鋰全球銷量市占率6.5%；2024年公司產(chǎn)能釋放、銷量高增，預(yù)計市占率提升。

2024年夯實利潤，符合預(yù)期：公司公告稱預(yù)計2024年歸母凈利潤為-6.97億元至-5.95億元(指引中樞-6.46億元)，推算2024Q4歸母凈利潤指引中樞為-3.43億元，而2024Q3歸母凈利潤為-0.82億元。2024Q4虧損環(huán)比增加，一是產(chǎn)品存貨、固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、商譽減值計提影響；二是公司港股上市費用和少數(shù)股東金融負(fù)債等影響。公司2024年業(yè)績夯實，相應(yīng)減輕2025年壓力。

海外磷酸鐵鋰產(chǎn)能稀缺，大單盡享溢價

印尼產(chǎn)能釋放，具備稀缺屬性：公司印尼磷酸鐵鋰產(chǎn)能規(guī)劃12萬噸；其中一期3萬噸產(chǎn)能已于2024年投產(chǎn)、審廠；考慮投產(chǎn)及爬坡節(jié)奏，預(yù)計公司印尼工廠2025年出貨2萬多噸，2026年出貨有望近12萬噸。當(dāng)前印尼工廠由龍蟠科技控股并表，另由印尼國家主權(quán)財富基金持股。海外磷酸鐵鋰正極材料產(chǎn)能稀缺，新產(chǎn)能從規(guī)劃、建設(shè)、投產(chǎn)、審廠到批量出貨周期較長，龍蟠先發(fā)優(yōu)勢突出。

與LGES、BlueOval簽訂大單，貢獻(xiàn)增量利潤：公司先后與LGES、BlueOval(福特汽車旗下電池廠)簽署供貨協(xié)議，鎖定印尼工廠主要出貨；印尼工廠能源及人工成本較低，并享受稅收優(yōu)惠，抵消建設(shè)成本及原輔料運費稍高的負(fù)面影響；且海外訂單具備溢價，預(yù)計帶來增量利潤。其中，2024年2月子公司常州鋰源與LGES簽署的《長期供貨協(xié)議》約定2024-2028年銷售16萬噸磷酸鐵鋰，且2025-2028年或額外銷售36萬噸，合計52萬噸；2024年12月，公司稱敲定的銷售額從16萬噸提升至26萬噸。

公司國內(nèi)磷酸鐵鋰產(chǎn)能利用率高，客戶資源優(yōu)質(zhì)

國內(nèi)基地分布均衡：截至2024年末，公司國內(nèi)磷酸鐵鋰名義年產(chǎn)能江蘇金壇4.5萬噸、天津?qū)氎?萬噸、四川蓬溪8.75萬噸、山東菏澤5萬噸、湖北襄陽5萬噸。

聚焦優(yōu)質(zhì)客戶：公司與寧德時代(300750.SZ)、欣旺達(dá)(300207.SZ)、瑞浦蘭鈞(00666)、LGES等海內(nèi)外主流電池公司建立長期合作關(guān)系，客戶資質(zhì)優(yōu)秀，需求持續(xù)增長。

產(chǎn)品有望結(jié)構(gòu)性提價+公司降本增效，磷酸鐵鋰國內(nèi)訂單有望減虧或扭虧為盈。

高壓密產(chǎn)品有望提價：快充動力電池及儲能大電芯需求持續(xù)增長，高壓密磷酸鐵鋰正極材料或存在結(jié)構(gòu)性供需錯配，不排除2025年小幅提價，疊加龍蟠高壓密產(chǎn)品占比走高，預(yù)計帶動公司國內(nèi)訂單ASP回升。

降本增效：1)碳酸鋰自供降本。公司與寧德時代合資4萬噸碳酸鋰冶煉產(chǎn)能，并收購山東美多電池拆解回收廠。2)磷酸鐵自供降本。公司現(xiàn)有15萬噸磷酸鐵產(chǎn)能(山東菏澤、湖北襄陽)，山東菏澤另有規(guī)劃產(chǎn)能8萬噸，旨在提高磷酸鐵自供率并發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。3)加工費降本。公司多舉措在天然氣、電力、三費等方面降本。

車用精細(xì)化學(xué)品帶來穩(wěn)健盈利：公司以龍蟠、可蘭素、迪克等多品牌，及經(jīng)銷商、企業(yè)客戶、貼牌客戶、線上等多渠道提供精細(xì)化學(xué)品；2023年公司柴油發(fā)動機尾氣處理液、冷卻液銷量均位列中國內(nèi)地第三。車用精細(xì)化學(xué)品市場總需求較穩(wěn)定，其中冷卻液增速較高，系得益于新能源車、數(shù)據(jù)機房、充電樁、換電站、儲能電站等需求景氣；競爭格局相對穩(wěn)定，為公司帶來穩(wěn)健盈利。

風(fēng)險提示：印尼產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，產(chǎn)品及原材料價格波動，客戶履約風(fēng)險，海外政策風(fēng)險，公司經(jīng)營風(fēng)險等。