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興證國際發(fā)布研報稱，京能清潔能源(00579)制定三年分紅回報計劃，目前處于低估區(qū)間，2015-2024年間，公司派息額年均復合增速8.5%，派息率由25%提升至36%，該行預計，2025-2027年公司營業(yè)收入分別為213、220、225億元，分別同比增長3.8%、3.0%、2.5%;歸母凈利潤分別為35.7、38.1、40.5億元，分別同比增長10%、6.6%、6.4%，預計2025年股息率有望達到7.5%，首次覆蓋給予“增持”評級。

根據(jù)股東分紅回報相關公告，公司規(guī)劃2025-2027年派息比率約不低于歸母凈利潤的38%、40%、41%。截至2025年7月2日其PB-MRQ為0.54倍，2024年ROE為9.8%，估值折價或因公司尚未進入港股通。

興證國際主要觀點如下：

北京地區(qū)最大的燃氣熱電供應商，綠電資產(chǎn)遍布全國

京能清潔能源成立于2010年，2024年其燃氣發(fā)電量占北京燃氣發(fā)電總量47%，供熱量占北京集中供熱的43%。截至2024年底，公司累計裝機容量17.4GW，其中風電、光伏、氣電裝機分別為6.9、5.3、4.8GW。公司控股股東北京能源集團為北京市政府出資設立的國有獨資公司，截至2024年底京能集團持有公司68.68%股權，公司實控人為北京市國資委。

氣電盈利穩(wěn)定性較強，是公司現(xiàn)金流和利潤的壓艙石

北京市外送電比例逐年增長(2023年外送電占用電量比重達65%)，本地電源則以氣電為主(2024年燃氣發(fā)電占本地發(fā)電量比重達95%)。由于清潔空氣行動計劃等原因，當?shù)鼗娟P停所有燃煤電廠且再未新增燃氣電廠。公司的存量氣電機組承擔了重要的基荷電源保供職責，也提供熱能，因此其近十年發(fā)電量在190億千瓦時左右波動，利用小時數(shù)在3900-4300小時波動，遠高于全國平均水平。北京市發(fā)改委每年牽頭北京燃氣與中石油公司簽訂年度管道氣合同，采購價格在全國范圍內(nèi)屬于較低水平且較為穩(wěn)定((2020-2024年公司單位燃氣成本僅由0.467元/千瓦時增長4.2%至0.487元/千瓦時);2024年取消政府補貼后，公司氣電度電經(jīng)營溢利降低至0.07元/千瓦時，位于近十年最低水平。考慮到氣電在北京市內(nèi)基荷電源+供熱雙重作用，該行認為2025-2027年其電價再次下調(diào)可能性較小，氣電資產(chǎn)盈利穩(wěn)定性較強，為其貢獻10億左右歸母凈利潤。

綠電擴張較為克制，嚴守收益率底線要求

2015-2024年間公司風電/光伏經(jīng)營溢利由7.2/3.2億元增長至27.9/16.1億元，年均復合增速分別為16%/20%，占公司經(jīng)營溢利的比重由21%/10%提升至53%/31%。從“十四五”期間新增裝機量、電價、利用小時數(shù)和盈利情況不難看出，公司并未一味追求綠電資產(chǎn)規(guī)模的擴張，而是嚴守收益率底線挑選相對優(yōu)質(zhì)項目。目前，公司錫林郭勒盟防風治沙150萬千瓦在建項目預計將在2025年內(nèi)分批并網(wǎng)投運，另儲備有廣東汕頭600萬千瓦海上風電、承德綠電進京、北京門頭溝抽水蓄能等優(yōu)質(zhì)項目，該行預計其2025-2027年新增裝機或?qū)⒕S持在100-150萬千瓦，在136號文為行業(yè)注入機遇與挑戰(zhàn)的新時代下，公司綠電資產(chǎn)盈利有望保持平穩(wěn)增長。

風險提示：氣電上網(wǎng)電價下調(diào);天然氣成本大幅上行;風光裝機不及預期;電量電價大幅下降