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中信建投證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，市場(chǎng)熱議美債的到期償付壓力，這里存在一定誤解，美國(guó)國(guó)債的到期償付和新增供給規(guī)模確實(shí)不低，但并未邊際惡化，近幾年一直在深水區(qū)運(yùn)行。真正需要關(guān)注的問(wèn)題在于：第一，美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)面臨到期與基本面惡化的雙重壓力；第二，美國(guó)國(guó)債的真正供給考驗(yàn)，或在下半年債務(wù)上限解決和減稅落地，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)開(kāi)啟新一輪結(jié)構(gòu)性QE進(jìn)行配合，并放松商業(yè)銀行的補(bǔ)充杠桿率等限制，對(duì)沖美債后續(xù)的供給壓力。

一、美國(guó)國(guó)債的到期償付和新增供給規(guī)模不低，但并未邊際惡化，近幾年一直在深水區(qū)運(yùn)行

市場(chǎng)熱議美債的到期償付壓力，這里存在一定誤解：

(1)2025年美債出現(xiàn)到期規(guī)模尖峰是“假象”，主因到期主力短期國(guó)庫(kù)券的期限在1年內(nèi)，任何時(shí)點(diǎn)統(tǒng)計(jì)未來(lái)的到期分布，均會(huì)發(fā)現(xiàn)下一年是高峰。

(2)今年到期總金額很高+邊際上升，但主要是短期國(guó)庫(kù)券，附息國(guó)債到期額反而下降。

(3)中長(zhǎng)期美債的總供給壓力(續(xù)作+新增)其實(shí)未邊際惡化。

整體看：近年來(lái)美國(guó)國(guó)債的到期和新增一直不低，并非今年獨(dú)有；此外，美債違約概率低，眼下利率水平高，將低利率到期老券置換成高利率新發(fā)券，對(duì)市場(chǎng)有吸引力。因此，單純從到期償付規(guī)模來(lái)論證美債市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)，邏輯上有瑕疵。

二、到期償付壓力更多體現(xiàn)在美國(guó)信用債市場(chǎng)

美國(guó)企業(yè)債臨三大問(wèn)題：

(1)2025年到期規(guī)模繼續(xù)攀升。

(2)疫情期間超低利率發(fā)行的債券，在2025年到期的規(guī)模繼續(xù)上升，借新還舊時(shí)將面臨較高的重置成本。

(3)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在后續(xù)大概率走弱，基本面對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)不友好，高收益?zhèn)庞美罨蚶^續(xù)走闊。

但是，需要指出的是，企業(yè)債市場(chǎng)惡化，并不一定意味著流動(dòng)性危機(jī)，如果沒(méi)有系統(tǒng)性沖擊，壓力未必向美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)傳導(dǎo)。

三、美國(guó)國(guó)債在供給端的真正考驗(yàn)時(shí)點(diǎn)，或在下半年債限解決和減稅落地

(1)3季度前后，債務(wù)上限結(jié)束后，會(huì)出現(xiàn)短債供給潮：一方面，當(dāng)前SOFR中樞有上行跡象；另一方面，當(dāng)財(cái)政部存款大幅上升時(shí)，美債走勢(shì)往往偏弱。

(2)4季度前后，減稅法案落地，財(cái)政部可能提高中長(zhǎng)期美債發(fā)行規(guī)模。2023年8月，財(cái)政部類(lèi)似操作后，10Y美債收益率上沖5%。

(3)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)結(jié)束縮表，開(kāi)啟結(jié)構(gòu)性QE，并放松銀行監(jiān)管(補(bǔ)充杠桿率等)，對(duì)沖美債后續(xù)的供給壓力。

(4)相比于供給端壓力，更應(yīng)該關(guān)注美債需求端的惡化風(fēng)險(xiǎn)。

近期，美債收益率明顯上行，市場(chǎng)對(duì)到期償付問(wèn)題出現(xiàn)擔(dān)憂。如何評(píng)估后續(xù)壓力？

一、美國(guó)國(guó)債的到期償付和新增供給規(guī)模確實(shí)不低，但并未邊際惡化，近幾年一直在深水區(qū)運(yùn)行

被市場(chǎng)熱烈討論的“2025年美債到期規(guī)模大幅上升至9萬(wàn)億美元”、“6月到期規(guī)模就高達(dá)6萬(wàn)億美元”兩則消息，究竟如何看待？

這里存在一定誤解：

(1)2025年美債到期規(guī)模出現(xiàn)尖峰是“假象”

美國(guó)國(guó)債主要分為短期國(guó)庫(kù)券和中長(zhǎng)期附息國(guó)債兩大類(lèi)，由于前者期限全部在1年以?xún)?nèi)，因此在任意時(shí)點(diǎn)統(tǒng)計(jì)未來(lái)若干年的到期分布，都會(huì)出現(xiàn)下一年到期規(guī)模是一個(gè)尖峰、此后大幅下降的“假象”。實(shí)際上，2024年實(shí)際到期的美債規(guī)模和2025年差異并不大，考慮到2025年融資仍大量依賴(lài)短期國(guó)庫(kù)券，2026年實(shí)際到期的美債規(guī)模仍然會(huì)在9萬(wàn)億左右的量級(jí)，現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)的金額嚴(yán)重低估。

(2)到期總金額很高+上升，但主要是短期國(guó)庫(kù)券，附息國(guó)債到期額反而下降

雖然總到期金額高達(dá)9萬(wàn)億，且近兩年較此前邊際明顯增加，但主體部分仍然是短期國(guó)庫(kù)券，中長(zhǎng)期附息國(guó)債到期的規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，且2025年反而低于2023年和2024年。由于短期國(guó)庫(kù)券的持有者以貨幣基金等為主，其對(duì)中長(zhǎng)期美債的參與度較低，這部分市場(chǎng)的流動(dòng)性變化對(duì)長(zhǎng)端美債利率的影響較為有限，且考慮到目前貨幣基金和銀行超額準(zhǔn)備金龐大的規(guī)模，消化短期國(guó)庫(kù)券的壓力并不大，因此用9萬(wàn)億到期規(guī)模來(lái)判斷到期壓力不太合適。

(3)中長(zhǎng)期美債的總供給壓力(續(xù)作+新增)其實(shí)未邊際惡化

對(duì)于中長(zhǎng)期美債的交易而言，更合適的供給壓力指標(biāo)，是觀察財(cái)政部公布的附息國(guó)債拍賣(mài)計(jì)劃，因其包含了借新還舊的到期美債部分以及新增發(fā)行的美債部分。數(shù)據(jù)顯示，財(cái)政部上一次增加拍賣(mài)計(jì)劃是在2023年8月，2024年2季度開(kāi)始，拍賣(mài)節(jié)奏大致保持穩(wěn)定，尤其是10年期美債不再增加總發(fā)行。

整體看：近年來(lái)美國(guó)國(guó)債的到期和新增一直不低，并非今年獨(dú)有；此外，美債違約概率低，眼下利率水平高，將低利率到期老券置換成高利率新發(fā)券，對(duì)市場(chǎng)有吸引力。因此，單純從到期償付規(guī)模來(lái)論證美債市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)，邏輯上有瑕疵。

二、到期償付壓力更多體現(xiàn)在美國(guó)信用債市場(chǎng)

美國(guó)企業(yè)債臨三大問(wèn)題：

(1)2025年到期規(guī)模繼續(xù)攀升

隨著疫情期間大量發(fā)行債券的逐步到期，美國(guó)企業(yè)債到期規(guī)模從2023年開(kāi)始進(jìn)入上升通道，2025年將達(dá)到9100億美元，較上年增加450億，2026年仍會(huì)明顯上升。

(2)疫情期間超低利率發(fā)行的債券，在借新還舊時(shí)，將面臨重置成本的大幅上升

2020年和2021年，獲益于零利率和QE政策，美國(guó)企業(yè)債收益率整體較低，高等級(jí)品種的平均水平僅為2-3%，隨著加息周期的啟動(dòng)，2023年開(kāi)始，收益率逐步切換到5-6%的較高水平。這意味著，一旦這些企業(yè)債需要滾動(dòng)續(xù)作，整體利息支出將大幅增加。

利率切換帶來(lái)的償付壓力，主要集中在2020-2021年，我們統(tǒng)計(jì)了這一時(shí)期發(fā)行的企業(yè)債的到期分布情況。數(shù)據(jù)顯示，2025年達(dá)到2600億左右，較2024年上升300億左右，如果考慮2022年發(fā)行的中等利率的企業(yè)債，則邊際上升程度更大，今年的壓力確實(shí)有所上升。

(3)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在后續(xù)大概率走弱，基本面對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)不友好

最后，即使不考慮到期償付問(wèn)題，由于經(jīng)濟(jì)處于下行周期(邊際放緩+關(guān)稅沖擊)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力增加，也會(huì)對(duì)債務(wù)的償付構(gòu)成挑戰(zhàn)。歷史經(jīng)驗(yàn)看，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走弱，高收益?zhèn)庞美顑A向于上升，美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)將邊際惡化。

但是，需要指出的是，企業(yè)債市場(chǎng)惡化，并不一定意味著流動(dòng)性危機(jī)，如果沒(méi)有系統(tǒng)性沖擊，壓力未必向美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)傳導(dǎo)。

三、美國(guó)國(guó)債在供給端的真正考驗(yàn)窗口，或在下半年債務(wù)上限解決和減稅落地

從此前美債的交易經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，滾動(dòng)到期的規(guī)模問(wèn)題，一般關(guān)注度不高，供給端會(huì)造成美債波動(dòng)的主題事件，主要是債務(wù)上限解決后的短債發(fā)行潮和財(cái)政部增發(fā)中長(zhǎng)債，這兩個(gè)問(wèn)題在下半年可能都會(huì)出現(xiàn)。

(1)債限后的短債供給潮：財(cái)政部存款大幅上升時(shí)，美債走勢(shì)偏弱

盡管短債市場(chǎng)和中長(zhǎng)債市場(chǎng)的流動(dòng)性有一定隔離，但可能受到情緒和其他因素影響，歷史上，在財(cái)政部TGA賬戶大幅走高的過(guò)程中，10Y美債收益率容易出現(xiàn)上行。

目前，兩黨就預(yù)算案已經(jīng)達(dá)成框架性一致，債務(wù)上限問(wèn)題將在2-3季度得到解決，短期國(guó)庫(kù)券將大量發(fā)行，TGA賬戶得到重建。在上述背景下，若屆時(shí)美債基本面處于不利的環(huán)境中，收益率的波動(dòng)可能會(huì)被放大。

(2)減稅法案通過(guò)后，財(cái)政部面臨提高中長(zhǎng)期美債發(fā)行的壓力

特朗普新的減稅版本，或在未來(lái)十年新增1.3萬(wàn)億赤字，每年平均增加赤字1300億，財(cái)政部發(fā)債需求水漲船高。

由于短期國(guó)庫(kù)券占存量美債的比例已經(jīng)明顯高于15-20%的合意區(qū)間上限，持續(xù)通過(guò)增發(fā)短債來(lái)融資是存在一定軟約束的。我們預(yù)期，財(cái)政部有可能會(huì)在下半年考慮增加中長(zhǎng)債的供給規(guī)模。

2023年8月，美國(guó)財(cái)政部上調(diào)中長(zhǎng)債的發(fā)行規(guī)模，此后10Y美債收益率在供給利空下到達(dá)5%的階段性高點(diǎn)。

(3)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)結(jié)束縮表，開(kāi)啟結(jié)構(gòu)性QE，并放松商業(yè)銀行的補(bǔ)充杠桿率等限制，對(duì)沖美債后續(xù)的供給壓力。