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本周，恒生AH溢價(jià)率指數(shù)跌破128點(diǎn)，創(chuàng)2020年6月以來最低水平。過去3年AH溢價(jià)率也經(jīng)歷過數(shù)次快速收窄， 2023年1月、2024年5月、2024年10月都曾來到130點(diǎn)附近，但此后又重新走闊。今年以來，港股從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)都出現(xiàn)了一些新的變化，市場(chǎng)關(guān)注本輪AH溢價(jià)率是否有進(jìn)一步收窄的空間。

(一)成交改善是港股修復(fù)流動(dòng)性折價(jià)的重要驅(qū)動(dòng)之一

A股和港股的相對(duì)彈性在大約2021年前后發(fā)生了一定變化。2013-2020年，AH溢價(jià)率與滬深300走勢(shì)正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)+0.83)，即同向區(qū)間，多數(shù)時(shí)候A股彈性更大，AH溢價(jià)收斂區(qū)間主要發(fā)生在中國(guó)市場(chǎng)下跌階段；2021年至今，AH溢價(jià)率與滬深300走勢(shì)負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)-0.46)，即同向區(qū)間，多數(shù)時(shí)候港股彈性更大，AH溢價(jià)收斂區(qū)間主要發(fā)生在中國(guó)市場(chǎng)上行階段。2024年以來AH溢價(jià)的修復(fù)也都發(fā)生在市場(chǎng)上漲或企穩(wěn)階段。

港股市場(chǎng)相對(duì)A股彈性變大的部分原因或在于：一方面，2021年之后核心資產(chǎn)泡沫破裂，A股成交萎縮幅度更大，滬深300換手率/恒生指數(shù)換手率比值有所降低，推動(dòng)長(zhǎng)期存在的港股流動(dòng)性折價(jià)修復(fù)。另一方面，過去3年(尤其是22-23年)主動(dòng)型外資持續(xù)撤離中國(guó)資產(chǎn)，除了持續(xù)增持高股息的險(xiǎn)資以外，整體來看港股的交易、投機(jī)屬性在變強(qiáng)，波動(dòng)也隨之放大。數(shù)據(jù)上看，雖然今年的科技行情中，市場(chǎng)更熱衷于交易龍頭，但24年以來恒生小型股指數(shù)的換手率中樞也有所提升。

(二)行業(yè)貢獻(xiàn)上，金融股仍是權(quán)重，但今年成長(zhǎng)股AH溢價(jià)率收窄同樣明顯

從個(gè)股中位數(shù)，以及我們計(jì)算的按流通市值加權(quán)的指標(biāo)來看，去年11月之后，AH溢價(jià)率形成了較為流暢的收窄趨勢(shì)。從兩地上市標(biāo)的的行業(yè)分布來看，銀行+非銀+石油石化市值占比近60%，因此這部分公司相對(duì)溢價(jià)率的趨勢(shì)仍然直接確定了整體法的計(jì)算結(jié)果。但今年以來我們同樣觀察到，部分港股成長(zhǎng)股的大漲，也在助力彌合AH市場(chǎng)的價(jià)差。

具體來看，今年以來，我們計(jì)算的加權(quán)AH溢價(jià)率從64.6%收窄至42.2%(截止6月6日，指標(biāo)下跌22.4個(gè)百分點(diǎn))。以Wind二級(jí)行業(yè)計(jì)，貢獻(xiàn)率最高的分別是非銀、銀行、石油石化、半導(dǎo)體、電氣設(shè)備，貢獻(xiàn)分別為-5.4、-5.3%、-2.9%、-1.5、-1.0(單位：百分點(diǎn))。除此之外，汽車、醫(yī)藥等成長(zhǎng)行業(yè)也分別貢獻(xiàn)了-0.9、-0.6個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)自身來看，今年以來，行業(yè)溢價(jià)率收窄最顯著的前5分別是電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、有色(黃金)、半導(dǎo)體、汽車，多為景氣成長(zhǎng)行業(yè)。傳統(tǒng)高分紅的收窄情況位于第二梯隊(duì)，主要包括銀行、石油、煤炭。順周期行業(yè)整體溢價(jià)收窄不明顯。

個(gè)股方面，對(duì)今年整體法AH溢價(jià)率收窄貢獻(xiàn)最大的主要是銀行、保險(xiǎn)、石油標(biāo)的，具體包括中國(guó)人壽、中石油、工商銀行、中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中石化、中國(guó)人保等。與此同時(shí)，中芯國(guó)際、寧德時(shí)代、比亞迪等標(biāo)的貢獻(xiàn)率靠前，其中中芯國(guó)際溢價(jià)率由年初的221.3%收窄至129.7%；寧德時(shí)代為今年新赴港股IPO公司，當(dāng)前A股較H股還有所折價(jià)(-10.9%)。

(三)個(gè)股特征上，高股息標(biāo)的普遍不存在高溢價(jià)

數(shù)據(jù)表明股息率水平是個(gè)股溢價(jià)率的重要因子之一。下圖顯示，低股息率水平公司不存在明顯規(guī)律，但高股息率個(gè)股基本不存在高溢價(jià)率的情況。如果股息率達(dá)到4%以上，則溢價(jià)率高于50%的概率會(huì)大大降低。表2中我們列出了200億人民幣以上市值，且過去3年最低股息率、平均股息率均在4%以上的公司。

可以看到這部分公司的AH溢價(jià)率基本都低于當(dāng)前的中位數(shù)(62.8%)。但高股息公司內(nèi)部仍然有不小的差距，尤其最近一期財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的個(gè)股整體溢價(jià)率還偏高。未來能否看到差異收斂，還取決于板塊和個(gè)股的成交、個(gè)股自身盈利穩(wěn)定性、分紅穩(wěn)定性等因素。

(四)整體結(jié)論：中期視角，AH溢價(jià)率有進(jìn)一步收斂的空間

結(jié)合以上討論，我們可得影響AH溢價(jià)率的幾個(gè)關(guān)鍵因素：

第一是港股市場(chǎng)成交活躍度能否繼續(xù)提升，這決定了港股流動(dòng)性折價(jià)的修復(fù)程度。這一點(diǎn)在過去兩年已有不錯(cuò)的趨勢(shì)。

第二是兩地上市公司質(zhì)量，即盈利穩(wěn)定性、分紅穩(wěn)定性能否提升。在地產(chǎn)周期下行的背景下，企業(yè)增長(zhǎng)壓力陡增，但近兩年在政策引導(dǎo)下，AH上市公司整體的股息率和回購(gòu)率反而有所提升。由上述分析，股息回報(bào)率的提升能夠降低高溢價(jià)率的概率。

第三是A股新赴港IPO公司的資質(zhì)與稀缺性，這決定了港股市場(chǎng)整體的吸引力。今年以寧德時(shí)代為典型，其赴港上市后，H股股價(jià)始終高于同期A股，這其中可能的原因在于：一方面，今年提交港股IPO的A股公司，包括寧德在內(nèi)有多家提到了融資用途是海外業(yè)務(wù)拓展，這符合市場(chǎng)關(guān)于中國(guó)企業(yè)如何突圍的認(rèn)知。另一方面，越來越多非傳統(tǒng)金融、能源公司赴港上市，意味著未來可以在港股買到更多優(yōu)質(zhì)的中國(guó)資產(chǎn)，且這部分公司將吸引增量資金交易。

因此我們認(rèn)為，在更長(zhǎng)的窗口期，AH溢價(jià)率有望進(jìn)一步收斂，未來也可能出現(xiàn)更多港股溢價(jià)于A股的標(biāo)的。但回到當(dāng)前，伴隨市場(chǎng)情緒有所轉(zhuǎn)弱、波動(dòng)區(qū)間收窄，AH溢價(jià)率的變化或更多以板塊和個(gè)股的形式呈現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治及美債風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，導(dǎo)致全球流動(dòng)性大幅收緊、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。港股IPO提速帶來短期流動(dòng)性沖擊。國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不及預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，上市公司盈利水平較長(zhǎng)時(shí)間處于底部徘徊狀態(tài)，進(jìn)一步帶來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下挫等。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“晨明的策略深度思考”，作者：廣發(fā)策略 ；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。