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國金證券發(fā)布研報稱，壽險板塊基本面處于偏左側(cè)的位置，利差絕對額相對平穩(wěn)，銷售端在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型期，代理人渠道低迷但是銀保市占率大幅提升。當(dāng)前估值仍然非常便宜，同時可以獲取市場上漲的期權(quán)，建議關(guān)注長期配置價值。主動基金超低配及低估值的權(quán)重股、業(yè)務(wù)質(zhì)地較好(負(fù)增成本低、資負(fù)匹配情況較好)的頭部壽險公司。財險板塊推薦眾安在線(06060)：香港穩(wěn)定幣主題股，且上半年凈利潤高彈性修復(fù)。②傳統(tǒng)財險屬于經(jīng)營穩(wěn)健的防御屬性標(biāo)的，建議逢低配置。

國金證券主要觀點(diǎn)如下：

負(fù)債端Margin驅(qū)動NBV增長，資產(chǎn)端Q3基數(shù)抬升面臨較大壓力

負(fù)債端：25Q1代理人渠道新單銷售整體低迷，受益于報行合一下低基數(shù)與“1+3”網(wǎng)點(diǎn)合作限制放開后頭部險企加大資源投入與戰(zhàn)略合作，銀保渠道大幅增長，預(yù)定利率切換以及個別公司繳別拉長(平安、人保壽險)帶來Margin提升，新業(yè)務(wù)價值實(shí)現(xiàn)較高增長。展望后續(xù)，預(yù)計10月預(yù)定利率將再次下調(diào)，傳統(tǒng)險銷售難度將大幅提升，分紅險轉(zhuǎn)型成為必然選擇，考慮到分紅險渠道培訓(xùn)、客戶接受度均需一定時間，銷售難度較傳統(tǒng)險加大，疊加銀保渠道下半年基數(shù)抬升，預(yù)計新單增長存在較大壓力，但Margin提升仍可驅(qū)動大部分公司實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)NBV增長。

資產(chǎn)端：25Q1整體投資收益受到利率上行導(dǎo)致的FVPL債券浮虧的短期影響，Q2債市略好于去年同期，A股表現(xiàn)好于去年同期，港股略弱于去年，因此整體Q2利潤增長面臨基數(shù)壓力并不大，預(yù)計Q2利潤單季表現(xiàn)平穩(wěn)，Q3開始基數(shù)抬升預(yù)計全年利潤正增壓力較大。

新準(zhǔn)則下凈資產(chǎn)已反映資負(fù)兩端公允價值變動，估值體系將重塑

市場對于EV體系估值的信任度在降低。該體系該行認(rèn)為存在兩個可信度的問題：調(diào)整凈資產(chǎn)的負(fù)債評估利率是一個手動調(diào)整的數(shù)據(jù)，并且沒有跟隨市場利率及時變化;有效業(yè)務(wù)價值(VIF)的投資收益率假設(shè)為4%，長期實(shí)現(xiàn)或有難度。

用P/(凈資產(chǎn)+調(diào)整后CSM)來對保險股進(jìn)行估值更為合理。一方面，凈資產(chǎn)相對調(diào)整凈資產(chǎn)來說，能更及時反應(yīng)市場利率的變化。另一方面，CSM相對于VIF來說是一個更保守的指標(biāo)，VIF考慮了全口徑的投資收益，CSM評估使用的是固收投資收益率水平(并且是新單簽單時的即期利率)，未考慮權(quán)益投資的收益增厚，真實(shí)投資收益率和CSM評估利率的差異是體現(xiàn)在后續(xù)每一期的利潤中。調(diào)整后CSM考慮了以下調(diào)整：1)稅收：CSM為稅前概念，該行使用0.85的稅率折扣(保險公司有大量免稅資產(chǎn)，稅率遠(yuǎn)低于75%);2)不透明折扣：打7折;3)VFA模型折現(xiàn)率處理方法各家有差異，該行將VFA模型使用預(yù)期投資收益率的公司(除平安、國壽之外的公司)的VFA對應(yīng)的CSM打三三折。

以P/(凈資產(chǎn)+調(diào)整后CSM)=1為合理估值，倒算出保險公司的PB應(yīng)為1.5-2之間，絕大部分公司被嚴(yán)重低估。P/(凈資產(chǎn)+調(diào)整后CSM)的計算結(jié)果為：國壽、平安、太保、新華A股分別為：1.19、0.73、0.76、0.99倍，相對于1的向上空間分別為-16%、37%、32%、1%;國壽、平安、太保、新華H股分別為0.50、0.58、0.50、0.63倍，相對于1的向上空間分別為98%、73%、99%、58%;陽光H、友邦H分別為0.37、1.24倍，相對于1的向上空間分別為169%、-20%。

風(fēng)險提示：新單銷售不及預(yù)期，權(quán)益市場波動，長端利率大幅下行，分紅險轉(zhuǎn)型不及預(yù)期。