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港股市場(chǎng)與流動(dòng)性：資金盛+資產(chǎn)荒下的“極致”結(jié)構(gòu)市

2025年初以來(lái)，得益于DeepSeek、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥等新敘事的不斷涌現(xiàn)，港股市場(chǎng)持續(xù)活躍，甚至一度領(lǐng)跑全球市場(chǎng)。即便二季度以來(lái)外部關(guān)稅挑戰(zhàn)增加、國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)和信用周期再度趨弱，導(dǎo)致整體指數(shù)在24,000左右震蕩并跑輸全球，但結(jié)構(gòu)性行情依然活躍。港股市場(chǎng)活躍的流動(dòng)性具體體現(xiàn)為：1）日均成交額達(dá)2406億港幣，較2024年日均成交1318億港幣增長(zhǎng)超80%，創(chuàng)歷史新高；2）南向資金持續(xù)活躍，日均流入61.5億港幣，是2024年日均流入34.7億港幣的近兩倍，截至目前累計(jì)流入7877億港幣，已接近去年全年8079億港幣的水平。

圖表：2025年初至今，港股日均成交額較去年增長(zhǎng)約80%

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

持續(xù)活躍的流動(dòng)性又直接解釋了我們?cè)诮诟酃墒袌?chǎng)看到的幾個(gè)“不同尋常”的現(xiàn)象：

1) 對(duì)宏觀不敏感的結(jié)構(gòu)性行情尤為活躍：雖然整體中國(guó)基本面趨弱且外部擾動(dòng)不斷，但結(jié)構(gòu)性行情活躍，板塊之間此消彼長(zhǎng)、不斷輪動(dòng)，如年初以來(lái)的AI、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥等幾輪主線；

圖表：各行業(yè)的輪動(dòng)情況

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

2) 容易形成熱門板塊的抱團(tuán)和擁擠交易：那些被資金青睞的個(gè)股和板塊都會(huì)出現(xiàn)短期預(yù)期和估值透支。我們以成交占比與市值占比來(lái)衡量“擁擠度”，可以清晰地發(fā)現(xiàn)年初以來(lái)的不同行業(yè)的擁擠程度和輪動(dòng)情況；

圖表：各行業(yè)的擁擠度情況

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

3) 更多公司赴港上市，包括A to H公司；再融資也不斷增多。年初以來(lái)，港股IPO上市已有51家，募資金額達(dá)到1000億港幣以上，超過(guò)2024年全年規(guī)模，其中A股轉(zhuǎn)港股上市公司10家，募資占比70%，后續(xù)還有近50家 A 股公司計(jì)劃赴港上市，下半年還有195家公司排隊(duì)。配售等再融資也明顯增多，2025年上半年港股再融資規(guī)模突破1700億港幣，同比增長(zhǎng)227%。

圖表：今年港股IPO和再融資持續(xù)活躍

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月30日

4) “打新交易”也明顯活躍。我們?cè)槍?duì)港股IPO的收益做過(guò)詳細(xì)分析，結(jié)論是由于充分市場(chǎng)化詢價(jià)的機(jī)制，長(zhǎng)期來(lái)看港股的打新平均正收益勝率只有51%且會(huì)隨上市時(shí)間遞減，并不存在穩(wěn)定的制度套利機(jī)會(huì)，但是階段性的流動(dòng)性充裕和亢奮情緒無(wú)疑會(huì)助推熱情；

圖表：2015年以來(lái)港股首日破發(fā)概率達(dá)51%

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

5) AH溢價(jià)收窄、甚至部分個(gè)股持續(xù)溢價(jià)，如寧德時(shí)代和恒瑞醫(yī)藥，截至7月18日分別交易在26%和14%的溢價(jià)；整體加權(quán)平均的AH溢價(jià)也縮窄到126%。我們分析過(guò)，符合當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和外資審美的個(gè)股的確可以交易港股溢價(jià)，如2016-2019年的海螺水泥，但這一規(guī)律不能無(wú)限外推。短期看，整體AH溢價(jià)依然受限于分紅稅安排下的125%平價(jià)的“隱性底”，這也是為何3月下旬和6月下旬觸及這一水平后，分別通過(guò)港股跌和A股漲收斂。

圖表：整體AH溢價(jià)縮窄至126%

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

造成港股市場(chǎng)這種流動(dòng)性充裕環(huán)境的宏觀背景，“錢多”（資金盛）與“回報(bào)少”（資產(chǎn)荒）的組合。充裕的流動(dòng)性和有限的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，必然導(dǎo)致資金扎堆，而恰好符合優(yōu)質(zhì)回報(bào)定義的資產(chǎn)大多在港股（如AI互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥）。

如果從ROE角度看，整體市場(chǎng)的ROE擺脫了前幾年的持續(xù)下行但也僅勉強(qiáng)企穩(wěn)（表明中國(guó)信用周期企穩(wěn)但并未大幅擴(kuò)張），但部分提升的行業(yè)恰是跑贏的板塊（如金融中的保險(xiǎn)和券商；周期中的有色；媒體與娛樂(lè)、軟件、消費(fèi)者服務(wù)與新消費(fèi)等），這也是港股跑贏A股，結(jié)構(gòu)性行情主導(dǎo)的根本原因（即便在港股內(nèi)部，跑贏和跑輸指數(shù)的分化也尤為顯著，年初以來(lái)滬港通樣本中僅有35%的標(biāo)的跑贏恒生指數(shù)）。

圖表：ROE結(jié)束持續(xù)下行但也僅勉強(qiáng)企穩(wěn)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：港股內(nèi)部跑贏和跑輸指數(shù)標(biāo)的分化顯著

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：縱軸為標(biāo)的數(shù)量

毫無(wú)疑問(wèn)，港股今年以來(lái)如此活躍的一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)，與活躍的流動(dòng)性有著密不可分的直接關(guān)系。而且，作為典型的離岸市場(chǎng)，流動(dòng)性對(duì)港股也扮演了遠(yuǎn)比A股市場(chǎng)更重要的作用。

那么，如何分析港股的資金面供需情況？后續(xù)如何演變，哪些因素是關(guān)鍵？我們?cè)诒疚闹刑峁┮粋€(gè)全景式的分析。

港股流動(dòng)性圖景：宏觀上的“資產(chǎn)荒”，港幣與美元流動(dòng)性；微觀上的南向與海外資金 vs. IPO、配售與回購(gòu)

今年以來(lái)，港股市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松，可以從宏觀和微觀的市場(chǎng)資金供需兩個(gè)大的維度來(lái)理解，而這兩者之間又有一定關(guān)聯(lián)，例如，正是因?yàn)楹暧^層面增長(zhǎng)乏力和資產(chǎn)荒，才導(dǎo)致南向資金不斷涌入和越來(lái)越多的公司赴港上市。

宏觀維度：包含三個(gè)層次，三個(gè)因素共同作用，形成了上半年港股流動(dòng)性的基本格局。1）內(nèi)地流動(dòng)性：資金充裕（資金盛）但缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（資產(chǎn)荒），推動(dòng)南向資金持續(xù)流入。截至6月，中國(guó)M2高達(dá)330萬(wàn)億人民幣，是GDP的2.4倍，不僅規(guī)模創(chuàng)歷史新高，與GDP的差距也是歷史新高，居民部門名義儲(chǔ)蓄也在不斷增加。但回報(bào)與成本倒掛的情況下，私人部門信用收縮仍在延續(xù)，經(jīng)濟(jì)未有全局修復(fù)，能提供新增長(zhǎng)點(diǎn)或確定回報(bào)的資產(chǎn)較為有限。這一背景下，國(guó)內(nèi)資金需要尋求有效配置機(jī)會(huì)，不論是穩(wěn)定回報(bào)的分紅資產(chǎn)、還是成長(zhǎng)屬性的新經(jīng)濟(jì)板塊，港股都具有比較優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而吸引南向資金加速流入。

圖表：貨幣總量充裕，但傳導(dǎo)不暢

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2）香港流動(dòng)性：金管局投放大量流動(dòng)性導(dǎo)致港幣流動(dòng)性異常寬松。5月初港幣觸及強(qiáng)方保證，香港金管局超預(yù)期大量投放流動(dòng)性，導(dǎo)致銀行體系總結(jié)余大幅抬升、Hibor驟降至零附近，市場(chǎng)流動(dòng)性極度充裕。

圖表：5月初金管局投放流動(dòng)性，近期回收港幣

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

3）外圍美元流動(dòng)：二季度同樣寬松。4月以來(lái)，不論是出于“去美元化”敘事還是對(duì)美元資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂，美元指數(shù)和美債利率也持續(xù)走弱，部分資金從美國(guó)撤出并“各回各家”，也間接受益港股。

圖表：4月以來(lái)美元流動(dòng)性整體偏松

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

微觀維度：1）南向：強(qiáng)勁流入，截至目前的流入規(guī)模已接近去年全年，南向定價(jià)權(quán)在邊際上和結(jié)構(gòu)上不斷提升，南向成交占比目前達(dá)到35%。這其中，以個(gè)人投資者（ETF）和交易型資金貢獻(xiàn)了大量超額增量，上半年內(nèi)地可投港股ETF資金凈流入375億元，環(huán)比增加10%，同時(shí)保險(xiǎn)資金也在穩(wěn)定增配。

圖表：上半年可投港股ETF凈流入規(guī)模較大

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2）外資：長(zhǎng)線外資仍未回流，但區(qū)域和交易型資金有結(jié)構(gòu)性流入，今年主動(dòng)外資累計(jì)流出港股市場(chǎng)77.8億美元（vs. 2024年同期流出85.8億美元），被動(dòng)外資累計(jì)流入129.2億美元（vs. 2024年同期流入75.8億美元）。

3）公司行為：IPO和配售激增帶來(lái)一定供給壓力，上半年IPO募資金額是2024年同期的近6倍，配售募資規(guī)模達(dá)1,358億港幣、超過(guò)2023年和2024年兩年加總，但在資金整體充裕情況下，并未對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

往前看，分析港股流動(dòng)性的未來(lái)趨勢(shì)，同樣可以從以上幾個(gè)驅(qū)動(dòng)因素入手。節(jié)奏上，我們預(yù)計(jì)三季度港股會(huì)面臨多方面的流動(dòng)性邊際趨緊的壓力；量級(jí)上，下半年對(duì)資金的需求規(guī)模可能延續(xù)甚至加速（IPO和配售3000億港幣以上），但資金供給速度能否加速還要看“賺錢效應(yīng)”（南向、外資和回購(gòu)或?yàn)?000億港幣左右）。

宏觀維度：1）內(nèi)地資金盛+資產(chǎn)荒的局面或?qū)⒀永m(xù)，但要關(guān)注A股邊際吸引力是否增加。從信用周期角度，政策的“有限發(fā)力”與科技和新消費(fèi)等的“局部拉動(dòng)”，都使得信用周期不致再度收縮但也難以轉(zhuǎn)化為全局性修復(fù)，投資者需要繼續(xù)尋找能夠提供回報(bào)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，保險(xiǎn)等長(zhǎng)線資金配置港股的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。除了尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，對(duì)于能夠提供穩(wěn)定回報(bào)的分紅資產(chǎn)，部分投資者擔(dān)憂股息率下行是否會(huì)導(dǎo)致這類投資機(jī)會(huì)難以持續(xù)，但分紅資產(chǎn)的吸引力并不以固定時(shí)間或特定股息率為終點(diǎn)，日本保險(xiǎn)資金在利率下行階段超過(guò)十年持續(xù)增加債券資產(chǎn)配置，以及此前分紅資產(chǎn)連續(xù)三年跑贏均是例證。不過(guò)，短期分紅資產(chǎn)可能因?yàn)楣乐低钢С霈F(xiàn)波折，當(dāng)前銀行股股息率下跌較快，且AH溢價(jià)顯著收窄至20%以下。

圖表：日本保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)90年代持續(xù)增配債券

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：銀行板塊AH溢價(jià)已經(jīng)低于20%

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2）港元流動(dòng)性三季度邊際收緊。此前Hibor驟降使得港幣快速貶值至弱方，已經(jīng)連續(xù)觸發(fā)金管局干預(yù)機(jī)制，6月下旬至今金管局累計(jì)已回收872億港幣，為之前投放規(guī)模的70%，總結(jié)余減少至864億港幣。盡管金管局相對(duì)溫和的操作并沒(méi)有使流動(dòng)性收緊太快（隔夜和1月期Hibor分別為0.13%和1.13%，仍在低位，但由于美元兌港幣匯率仍在7.85弱方附近，金管局回收港幣的方向較為明確，港元流動(dòng)性難以更松。

圖表：近期Hibor利率整體抬升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

3）美元流動(dòng)性三季度也面臨供給壓力。一方面，“大美麗”法案通過(guò)后，會(huì)在三季度帶來(lái)一萬(wàn)億美元左右的國(guó)債供給高峰，進(jìn)而推高美債利率；另一方面，科技投資加速、財(cái)政發(fā)力、美股新高都明顯打消了4月中“去美元”和“股債匯三殺”的擔(dān)憂，也推動(dòng)美元企穩(wěn)甚至走高，這也是我們?cè)谙掳肽暾雇胁煌谑袌?chǎng)共識(shí)的核心提示。

微觀維度：1）南向資金：年內(nèi)相對(duì)確定的南向增量約為2,000-3,000億港元，全年累計(jì)流入或超萬(wàn)億港元，下半年流入速度可能放緩。對(duì)于南向投資者，港股市場(chǎng)的長(zhǎng)期配置價(jià)值依然存在，但短期透支后也會(huì)有波動(dòng)。此外，作為機(jī)構(gòu)的公募與保險(xiǎn)等的“子彈”可能并沒(méi)有想的那么多。截至一季度，內(nèi)地主動(dòng)偏股基金港股持倉(cāng)為30.8%，即便到最高的50%，也只能額外新增約2,500億港元（股票持倉(cāng)總規(guī)模1.47萬(wàn)億港元）。我們測(cè)算，后續(xù)年內(nèi)相對(duì)確定的南向增量約為2,000-3,000億港元（公募約1000億港元+保險(xiǎn)約2000億港元），全年累計(jì)流入可能超萬(wàn)億港元。相比之下，私募以及個(gè)人投資者流入與否和流入速度受市場(chǎng)表現(xiàn)本身影響較大。假設(shè)上述各類型資金在當(dāng)前港股配置比例的基礎(chǔ)上提升5%，我們估算今年全年流入規(guī)?；蜻_(dá)9,000-11,000億港元。

2）外資：期待歐美長(zhǎng)線外資大幅回流并不現(xiàn)實(shí)，但大幅流出的空間也有限。參照2022年以來(lái)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)下半年在EPFR口徑下，主動(dòng)外資或繼續(xù)流出70億美元，被動(dòng)外資有望延續(xù)流入100億美元。主動(dòng)外資回流是基本面改善的滯后指標(biāo)?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，信用周期難以轉(zhuǎn)化為全局性修復(fù)，同時(shí)后續(xù)關(guān)稅擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、中美金融領(lǐng)域的潛在交鋒也可能加大外資回流中國(guó)市場(chǎng)的難度，比如個(gè)股納入限制名單、取消資本利得稅減免、或排除出海外基準(zhǔn)指數(shù)與ETF等方面的影響。不過(guò)，關(guān)稅風(fēng)波后外資對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)一步減配，目前配置比例已經(jīng)很低，且相較基準(zhǔn)低配超1ppt，因此后續(xù)大幅流出的可能性也相對(duì)有限，同時(shí)部分交易性資金與區(qū)域資金，對(duì)于港股優(yōu)質(zhì)個(gè)股與結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)依然有配置意愿，仍有望吸引部分資金。

圖表：目前主動(dòng)外資對(duì)中資股配置較基準(zhǔn)低配1ppt

資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部

3）IPO、配售與回購(gòu)：下半年預(yù)計(jì)新增IPO募資1200億港幣，配售或延續(xù)上半年趨勢(shì)新增約1500-2000億港幣，回購(gòu)或新增1000億港幣。IPO方面，2013年以來(lái)港交所數(shù)據(jù)顯示，遞表后成功上市的公司占比為63%，但能夠在首次遞表后有效期內(nèi)通過(guò)聆訊的企業(yè)僅占六成，多數(shù)需要經(jīng)歷二次或多次遞表，若參照這一比例，假設(shè)港交所按照以往進(jìn)度推進(jìn)IPO申請(qǐng)，結(jié)合正在處理的上市申請(qǐng)數(shù)量195宗，年內(nèi)預(yù)計(jì)或還有約80家公司在港上市，2015年以來(lái)港股IPO每宗平均募資規(guī)模為15億港幣，我們估算下半年或需1,200億港幣。配售上，企業(yè)啟動(dòng)再融資的時(shí)機(jī)與規(guī)模不僅取決于自身具體的擴(kuò)張性需求，還會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境影響，2025年上半年港股再融資規(guī)模達(dá)到1,738億港幣?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，下半年港股上市后募資規(guī)?；蜓永m(xù)此前水平，預(yù)計(jì)下半年新增募資1500-2000億港幣。回購(gòu)上，港交所2024年6月推行庫(kù)存股改革，允許上市公司將回購(gòu)的股份作為庫(kù)存股持有而非強(qiáng)制注銷，提升企業(yè)積極性和回購(gòu)效率。2025年至今港股回購(gòu)延續(xù)升溫，累計(jì)有209家公司參與回購(gòu)，回購(gòu)金額達(dá)到1032億港幣，下半年預(yù)計(jì)回購(gòu)金額或與上半年基本持平于1000億港幣左右。

圖表：2025年上半年再融資規(guī)模突破1700億港幣

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月30日

市場(chǎng)與配置建議：指數(shù)層面大幅突破需要額外催化劑；建議仍以結(jié)構(gòu)為主，階段性的“新啞鈴”配置

往前看，支撐港股資金面的長(zhǎng)期宏觀因素并未轉(zhuǎn)向，資金充裕但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有限的局面或?qū)⒀永m(xù)。但是節(jié)奏上，三季度面臨多方面流動(dòng)性邊際趨緊的壓力，包括金管局或繼續(xù)回收流動(dòng)性、外圍美元環(huán)境趨緊、IPO/配售仍有一定供給壓力，不排除造成一定擾動(dòng)。與此同時(shí)，增長(zhǎng)趨緩，政策發(fā)力放緩，關(guān)稅談判等也存在變數(shù)。不過(guò)，我們依然提示，如果波動(dòng)反而可以提供更好的再介入機(jī)會(huì)，“低迷的時(shí)候積極介入、亢奮的時(shí)候適度止盈”依然是一個(gè)有效策略。

圖表：港股資金面上半年偏寬松，提振市場(chǎng)表現(xiàn)

資料來(lái)源：Wind，EPFR，iFind，中金公司研究部

從點(diǎn)位上看，當(dāng)前動(dòng)態(tài)加權(quán)后的恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落至6%，已略低于去年10月初水平。無(wú)論是DeepSeek資產(chǎn)重估、去年“924”行情、還是2023年初疫情放開時(shí)期的市場(chǎng)情緒，恒指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6%似乎是一個(gè)重要的關(guān)口，短期情緒修復(fù)的空間或許有限，估值進(jìn)一步擴(kuò)張需要更多催化劑。因此，1）基準(zhǔn)情形下，若盈利不下修但也暫時(shí)沒(méi)有科技板塊的提振，恒指或在24,000點(diǎn)附近震蕩；

圖表：基準(zhǔn)情形下恒指在24,000點(diǎn)區(qū)間震蕩

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

2）樂(lè)觀情形下，拆解板塊測(cè)算，當(dāng)前新消費(fèi)+創(chuàng)新藥板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)0.6%，接近2022年底防疫優(yōu)化時(shí)的水平；銀行等老經(jīng)濟(jì)板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)8.3%，已低于2021年經(jīng)濟(jì)周期和房?jī)r(jià)高點(diǎn)時(shí)的9.1%；其他新經(jīng)濟(jì)板塊（互聯(lián)網(wǎng)等）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.0%，仍高于今年3月下旬AI行情時(shí)的低點(diǎn)2.2%。若假設(shè)科技板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落至今年3月下旬低點(diǎn)，新消費(fèi)/創(chuàng)新藥與銀行板塊情緒維持不變，恒指對(duì)應(yīng)26,000點(diǎn)左右。

圖表：樂(lè)觀情形達(dá)到26,000，但需要更多催化劑

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

但市場(chǎng)能否有效突破？決定中國(guó)信用周期走向的關(guān)鍵是關(guān)稅、財(cái)政與AI三個(gè)因素，因此要看這三者相對(duì)此前高點(diǎn)的相對(duì)變化：1）財(cái)政：關(guān)稅降級(jí)減少了財(cái)政發(fā)力的緊迫性，即便后續(xù)再度升級(jí)，可能也要到8月12日豁免到期的三季度末；2）關(guān)稅：能否比當(dāng)前10%還要好值得觀察，否則轉(zhuǎn)口就毫無(wú)必要，尤其要關(guān)注部分東南亞國(guó)家是否施加額外轉(zhuǎn)口限制；3）AI：近期電商互聯(lián)網(wǎng)情緒修復(fù)，但或僅在結(jié)構(gòu)上有貢獻(xiàn)，同時(shí)當(dāng)前情緒相比春節(jié)后的亢奮要“冷靜”不少，后續(xù)有待跨越式的模型迭代或突破性的應(yīng)用落地來(lái)催化。

因此，指數(shù)有效突破和估值繼續(xù)擴(kuò)張需要更多超過(guò)之前“高基數(shù)”的催化劑，我們建議仍以結(jié)構(gòu)型行情為主。穩(wěn)定回報(bào)（分紅）+成長(zhǎng)回報(bào)（成長(zhǎng)）的啞鈴型配置仍是在信用周期企穩(wěn)但難以大幅擴(kuò)張前的最優(yōu)策略，只不過(guò)階段性的在啞鈴兩端也可以結(jié)合板塊透支程度略作輪動(dòng)的“新啞鈴”，核心的原則是在合理的位置買長(zhǎng)期正確的板塊。

分紅：長(zhǎng)期邏輯穩(wěn)固，但銀行板塊短期估值透支，可部分適度切換到保險(xiǎn)等。增長(zhǎng)與全市場(chǎng)投資回報(bào)率下行且缺乏明確產(chǎn)業(yè)主線的背景下，穩(wěn)定回報(bào)或保值資產(chǎn)仍有長(zhǎng)期配置價(jià)值，尤其是可以在市場(chǎng)整體增長(zhǎng)空間尚未打開的前提下可以作為階段性下行的對(duì)沖工具，但銀行板塊顯著上漲后短期估值透支、AH溢價(jià)收窄至20%以下，吸引力下降也會(huì)面臨壓力，可以考慮階段性將部分銀行倉(cāng)位輪動(dòng)至同樣受益于高分紅邏輯、股息率仍有吸引力的保險(xiǎn)板塊。

成長(zhǎng)：新消費(fèi)短期透支較多，AI應(yīng)用、機(jī)器人與創(chuàng)新藥。短期看，新消費(fèi)透支較為明顯。創(chuàng)新藥漲幅可觀，長(zhǎng)期邏輯明確，短期也可以把握節(jié)奏。相比之下，預(yù)期較此前沒(méi)有那么亢奮的AI應(yīng)用與機(jī)器人相關(guān)板塊，可以再度提前埋伏布局，或是更好的選擇，具體方向包括：1）AI應(yīng)用，涵蓋游戲、短視頻生成、軟件、教育等子方向；2）機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈，尤其聚焦核心零部件領(lǐng)域。

本文轉(zhuǎn)載自“中金點(diǎn)睛”微信公眾號(hào)，分析師：劉剛，王牧遙；智通財(cái)經(jīng)編輯：黃曉冬。