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一、事件及點(diǎn)評：

今年紅利整體出現(xiàn)明顯分化，上半年A股大部分紅利資產(chǎn)跑輸大盤，結(jié)構(gòu)“縮圈”至銀行板塊。例如上半年中證紅利指數(shù)下跌-3.1%，同期Wind全A上漲5.8%，結(jié)構(gòu)上僅銀行板塊一枝獨(dú)秀（+13.1%），其余如煤炭、石油石化、建筑裝飾、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等股息較高的行業(yè)普遍下跌，但7月后隨著中央財(cái)經(jīng)委會議明確提出“反內(nèi)卷”政策，工信部計(jì)劃實(shí)施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長工作方案，以及雅江水電萬億基建工程需求刺激等利好因素共振，商品價(jià)格自6月底以來開始快速上漲，帶動行業(yè)景氣顯著回升，與周期相關(guān)的高股息板塊表現(xiàn)突出，反而前期漲幅較大的銀行板塊出現(xiàn)連日回調(diào)。

歷史經(jīng)驗(yàn)看，紅利策略存在一定季節(jié)性特征，往往在當(dāng)年11月至次年4月跑贏大盤，主要源于歲末年初資金避險(xiǎn)需求提升、年報(bào)季前資金提前布局分紅方案預(yù)期；而在5-8月集中年報(bào)派息期間，紅利策略往往跑輸大盤，主要源于資金取得派息的獲利了結(jié)。

總體而言，中長期依然看好紅利資產(chǎn)的配置價(jià)值，當(dāng)前支撐紅利策略的市場環(huán)境未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變：宏觀延續(xù)低利率環(huán)境，高股息權(quán)益資產(chǎn)仍具吸引力；市場資金端的中長期增量資金持續(xù)入市仍然可期，5月“一攬子金融政策”部署相關(guān)增量政策有待進(jìn)一步落地起效；上市公司端的分紅增長仍有空間，A股整體股利支付率仍有提升空間。結(jié)構(gòu)上，銀行板塊中長期受益于增量資金的邏輯不變，但短期估值已修復(fù)較高，可以關(guān)注潛在的結(jié)構(gòu)性紅利資產(chǎn)風(fēng)格擴(kuò)散（保險(xiǎn)/煤炭/鋼鐵/建筑裝飾/交通運(yùn)輸/建筑材料/食品飲料等）。

二、核心觀點(diǎn)：

（1）今年紅利資產(chǎn)明顯分化，近期反內(nèi)卷政策利好周期資源

2024年以來，中債十年期國債收益率加快下行并突破2%關(guān)口，截至6月末已下行至1.65%。若以股息率高于十年期國債收益率（1.65%）來篩選高股息行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)：煤炭、石油石化、銀行、家用電器、食品飲料、交通運(yùn)輸、紡織服飾、通信、公用事業(yè)、建筑裝飾、建筑材料、輕工制造、非銀金融（其中保險(xiǎn)為2.9%，證券為1.5%）、鋼鐵、環(huán)保等行業(yè)均具有較高的股息吸引力。但從市場表現(xiàn)看，今年上半年上述高股息行業(yè)中僅銀行板塊一枝獨(dú)秀，漲幅靠前（13.1%），其余行業(yè)多數(shù)下跌。尤其從6月以來銀行板塊加速上漲，截至7月10日銀行指數(shù)（申萬一級）今年漲幅一度高達(dá)19.5%，6月以來漲幅超10%，漲幅一度排名申萬一級行業(yè)第一。

但7月后隨著7月1日中央財(cái)經(jīng)委會議明確提出“反內(nèi)卷”政策，7月18日工信部表示計(jì)劃實(shí)施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長工作方案，以及7月19日雅江水電萬億基建工程需求刺激等利好因素共振，商品價(jià)格自6月底以來開始快速上漲，帶動市場風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回升，與周期資源相關(guān)的高股息板塊表現(xiàn)突出，反而前期漲幅較大的銀行板塊出現(xiàn)連日回調(diào)。近10個(gè)交易日中有7個(gè)交易日調(diào)整，累計(jì)調(diào)整超-6%，在申萬一級行業(yè)中排名末尾。

（2）銀行板塊加速上漲后，股息率出現(xiàn)顯著下降

從今年行情歸因看，基本面預(yù)期差異、增量資金選擇（險(xiǎn)資加倉權(quán)益與ETF被動投資發(fā)展）、相對較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素共同驅(qū)動了紅利策略“縮圈”至銀行板塊。

從本輪銀行表現(xiàn)的高點(diǎn)看，截至2025年7月10日，銀行指數(shù)累計(jì)上漲19.1%主要由估值抬升貢獻(xiàn)，指數(shù)PB估值從去年末的0.54倍提升至0.65倍，漲幅超20%；在分紅水平相對穩(wěn)定的情況下，估值抬升后，銀行股息率從去年末的4.7%下行至目前4.0%。較前期6月13日的6.4%高位值大幅下降2.4個(gè)百分點(diǎn)左右。在此情況下，市場對于銀行板塊的高股息配置性價(jià)比、紅利策略行情持續(xù)性、其他紅利行業(yè)配置價(jià)值的討論明顯升溫。

（3）銀行股息率短期維持震蕩，中長期依然看好紅利資產(chǎn)的配置價(jià)值

對于近期銀行股息率的大幅下降，主要原因在于銀行個(gè)股自身的分紅節(jié)奏，板塊近12個(gè)月滾動累計(jì)分紅金額邊際大幅下降，在分子端對股息率形成較大下降壓力。不過銀行板塊股息率因分子端影響而下降的過程基本結(jié)束。7月21日至8月份，銀行板塊近12個(gè)月滾動分紅金額預(yù)計(jì)只會微幅減少7.7億元左右，對近12個(gè)月的股息率在分子端的影響可忽略不計(jì)。而且從歷史案例來看，參考中國海油、中國石油由高股息催化下的上漲行情中，當(dāng)股息率跌至4%左右時(shí)可能會對基于高股息邏輯上漲行情形成影響。因此預(yù)計(jì)明年初（中報(bào)分紅集中落地），銀行股息率仍有提升的基礎(chǔ)。

后續(xù)2025年銀行中報(bào)分紅預(yù)計(jì)將于今年9月開始陸續(xù)實(shí)施至明年1月，參照去年分紅規(guī)模增速以及監(jiān)管鼓勵導(dǎo)向情形下，中報(bào)分紅的銀行數(shù)量和金額預(yù)計(jì)將較去年出現(xiàn)增長，當(dāng)前已有招商、常熟等多家銀行宣布實(shí)行2025年中報(bào)分紅意向，這些銀行之前并未進(jìn)行中報(bào)分紅，因此銀行板塊2025年中報(bào)分紅有望高于去年中報(bào)分紅規(guī)模。

由于銀行股息率出現(xiàn)重大變化，預(yù)計(jì)后續(xù)將進(jìn)入一段時(shí)間的震蕩行情。而且從歷史經(jīng)驗(yàn)的日歷效應(yīng)看，在5-8月集中年報(bào)派息期間，紅利策略往往跑輸大盤，主要源于資金取得派息的獲利了結(jié)。但支撐紅利策略的市場環(huán)境未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變：宏觀延續(xù)低利率環(huán)境，高股息權(quán)益資產(chǎn)仍具吸引力；市場資金端的中長期增量資金持續(xù)入市仍然可期，5月“一攬子金融政策”部署相關(guān)增量政策有待進(jìn)一步落地起效；上市公司端的分紅增長仍有空間，A股整體股利支付率仍有提升空間。另外7月以來國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策密集部署，市場對相關(guān)行業(yè)的盈利預(yù)期邊際改善，周期性機(jī)會有望強(qiáng)勢并延續(xù)，可以關(guān)注潛在的結(jié)構(gòu)性紅利擴(kuò)散方向（保險(xiǎn)/煤炭/鋼鐵/建筑裝飾/交通運(yùn)輸/建筑材料/食品飲料等）。

（4）港股紅利資產(chǎn)高股息優(yōu)勢突出，依然具備較好投資價(jià)值。

對于港股紅利資產(chǎn)，相比A股股息率更高，長期具有更高股息溢價(jià)。從整體股息率來看，截至7月24日恒生指數(shù)近12個(gè)月股息率3.1%，高于上證指數(shù)股息率2.4%；對比紅利資產(chǎn)，港股通央企紅利指數(shù)股息率5.6%，同樣高于A股中證紅利4.5%，港股高股息優(yōu)勢凸顯。而且對比10年期國債利率的股息溢價(jià)來看，2019年以來A股和港股的紅利資產(chǎn)相對長端國債的股息率溢價(jià)長期為正，而港股紅利資產(chǎn)股息溢價(jià)長期更高；截至7月24日港股通央企紅利指數(shù)的股息溢價(jià)為3.9%，處于過去10年57%分位。

而且今年以來境內(nèi)居民港美股投資收益的自查補(bǔ)稅在全國多地鋪開，后續(xù)或?qū)⒁龑?dǎo)通過境外券商直接投資港美股的投資者轉(zhuǎn)向港股通。從稅收政策來看，港股通在資本利得稅方面具有顯著優(yōu)勢。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，通過港股通渠道投資港股，其股票轉(zhuǎn)讓差價(jià)所得暫免征收個(gè)人所得稅，這一政策將持續(xù)至2027年底。對于投資者而言，這意味著在交易盈利環(huán)節(jié)可以直接減少20%的稅負(fù)成本，尤其對于高頻交易或大額資金運(yùn)作的投資者，能顯著提升實(shí)際收益，有助于進(jìn)一步提升港股交易的活躍度。

三、重點(diǎn)產(chǎn)品：

1、紅利質(zhì)量ETF（159758）及其聯(lián)接基金（016440/016441/024263）：跟蹤中證紅利質(zhì)量指數(shù)（指數(shù)代碼：931468.CSI），從滬深A(yù)股中選取50只連續(xù)現(xiàn)金分紅、股利支付率較高且具備較高盈利能力特征的上市公司股票作為指數(shù)樣本股，以反映分紅預(yù)期較高、盈利能力較強(qiáng)上市公司股票的整體表現(xiàn)。前三大申萬一級行業(yè)分別為電子15.4%、醫(yī)藥生物13.3%和食品飲料9.6%。

2、自由現(xiàn)金流ETF（159201）及其聯(lián)接基金（023917/023918）：跟蹤國證自由現(xiàn)金流指數(shù)（980092.CNI），反映滬深北交易所自由現(xiàn)金流水平較高且穩(wěn)定性較好的上市公司證券價(jià)格變化情況。前三大申萬一級行業(yè)分別為家電18.1%、汽車15.7%和有色金屬13%。

3、港股央企紅利ETF（513910）及其聯(lián)接基金（021142/021143）：跟蹤中證港股通央企紅利指數(shù)（指數(shù)代碼：931233.CSI），該指數(shù)從港股通范圍內(nèi)選取中央企業(yè)實(shí)際控制的分紅水平穩(wěn)定且股息率較高的上市公司證券作為指數(shù)樣本，以反映港股通范圍內(nèi)股息率較高的央企上市公司證券的整體表現(xiàn)。前三大申萬一級行業(yè)分別為銀行23%、交通運(yùn)輸16.4%和非銀金融11.5%。

4、港股通金融ETF（513190）及其聯(lián)接基金（020422/020423）：跟蹤中證港股通內(nèi)地金融指數(shù)（指數(shù)代碼：H11146.CSI）。中證港股通內(nèi)地金融指數(shù)從港股通范圍內(nèi)選取內(nèi)地控股金融主題上市公司證券作為指數(shù)樣本，以反映港股通范圍內(nèi)內(nèi)地金融上市公司證券的整體表現(xiàn)，其中銀行占比64%、非銀金融占比33%。

數(shù)據(jù)來源：wind，平安證券，華安證券，華夏基金，截至2025.7.25，上述除港股通金融ETF基金風(fēng)險(xiǎn)等級為R4（中高風(fēng)險(xiǎn)）外，其余基金風(fēng)險(xiǎn)等級均為R3（中風(fēng)險(xiǎn)），屬于股票基金，風(fēng)險(xiǎn)與收益高于混合基金、債券基金與貨幣市場基金。個(gè)股不作為推薦。投資者在投資基金之前，請仔細(xì)閱讀基金的《基金合同》、《招募說明書》和《產(chǎn)品資料概要》等基金法律文件，充分認(rèn)識基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。指數(shù)表現(xiàn)不代表產(chǎn)品業(yè)績，二級市場價(jià)格表現(xiàn)不代表凈值業(yè)績。本基金為ETF基金，投資者投資于本基金面臨跟蹤誤差控制未達(dá)約定目標(biāo)、指數(shù)編制機(jī)構(gòu)停止服務(wù)、成份券停牌等潛在風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)的指數(shù)回報(bào)與股票市場平均回報(bào)偏離的風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)的指數(shù)波動的風(fēng)險(xiǎn)、基金投資組合回報(bào)與標(biāo)的指數(shù)回報(bào)偏離的風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)的指數(shù)變更的風(fēng)險(xiǎn)、基金份額二級市場交易價(jià)格折溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)、申購贖回清單差錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)、參考IOPV決策和IOPV計(jì)算錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)、退市風(fēng)險(xiǎn)、投資者申購贖回失敗的風(fēng)險(xiǎn)、基金份額贖回對價(jià)的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、衍生品投資風(fēng)險(xiǎn)等。本資料不作為任何法律文件，觀點(diǎn)僅供參考，資料中的所有信息或所表達(dá)意見不構(gòu)成投資、法律、會計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，我公司不就資料中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔(dān)保。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本資料中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。市場有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。其中，港股央企紅利ETF和港股通金融ETF為境外證券投資的基金，主要投資于香港證券市場中具有良好流動性的金融工具。除了需要承擔(dān)與境內(nèi)證券投資基金類似的市場波動風(fēng)險(xiǎn)等一般投資風(fēng)險(xiǎn)之外，本基金還面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)、香港市場風(fēng)險(xiǎn)等境外證券市場投資所面臨的特別投資風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品交易效率為T+0。T+0回轉(zhuǎn)交易機(jī)制資金運(yùn)作周期縮短，可能帶來短期波動風(fēng)險(xiǎn)。