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東方證券發(fā)布研報稱，有聲內(nèi)容的持續(xù)擴(kuò)容和粉絲經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)精細(xì)化運營有望驅(qū)動音樂平臺流量從存量博弈轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩粼鲩L，建議關(guān)注：騰訊音樂-SW(01698)：公司近期收購韓國SM，擬收購喜馬拉雅。網(wǎng)易云音樂(09899)：公司在獨立音樂人孵化層面具備強(qiáng)優(yōu)勢，2024年開始又持續(xù)補(bǔ)充Kpop版權(quán)，增量Kpop用戶抵消了字節(jié)音樂平臺分流，流量較為穩(wěn)定。公司付費率或因88VIP導(dǎo)入和付費墻比率提升等因素快速拉升。

東方證券主要觀點如下：

流媒體音樂長期抗宏觀逆風(fēng)韌性強(qiáng)

隨著經(jīng)濟(jì)增長，邊際上物質(zhì)消費增長對于人類的多巴胺分泌逐漸衰減，該行發(fā)現(xiàn)無論是在發(fā)達(dá)國家日本這“失去的十年”還是美國這類經(jīng)濟(jì)上行的發(fā)達(dá)國家市場，流媒體音樂增速都會顯著高于GDP和社零增速。2021~2024中國流媒體音樂行業(yè)收入CAGR 22%，大幅跑贏社零。

流量側(cè)，內(nèi)容池拓展有望驅(qū)動音樂市場從存量博弈轉(zhuǎn)向流量增長

1)此前，字節(jié)給予汽水、番茄暢聽音樂流量入口，汽水音樂熱歌榜中抖音神曲比例達(dá)38%，全平臺最高。強(qiáng)導(dǎo)流幫助字節(jié)實現(xiàn)了在音樂賽道的彎道超車，25年上半年字節(jié)系DAU依然翻倍增長，達(dá)3994萬。2)網(wǎng)易云音樂則在獨立音樂人孵化層面具備優(yōu)勢，頭部獨家音源中88%來自于獨立音樂人，2024年又通過持續(xù)簽約新增Kpop版權(quán)獲得增量用戶抵御了字節(jié)的分流，總體流量穩(wěn)定。3)騰訊音樂此前則是處于被動防守狀態(tài)，持續(xù)被分流用戶。而2025年，騰訊音樂開啟主動出擊，收購了韓國SM近10%股權(quán)，擬收購喜馬拉雅100%股權(quán)，該行認(rèn)為2025年下半年開始，騰訊音樂收購整合將持續(xù)推進(jìn)，一方面穩(wěn)住Kpop用戶，一方面引入長音頻新增用戶。

付費側(cè)，內(nèi)容池與權(quán)益擴(kuò)容驅(qū)動音樂平臺付費提升

1)付費墻內(nèi)比例持續(xù)提升驅(qū)動付費率增長：該行跟蹤對比騰訊音樂和網(wǎng)易云音樂2021年和2025年熱歌榜單可以發(fā)現(xiàn)VIP可聽的歌曲占比在逐漸拉升。QQ音樂熱歌榜VIP可聽占比已從38%提升至95%，對應(yīng)付費率從11%提升到21%;網(wǎng)易云音樂熱歌榜VIP可聽已從4%提升至48%，對應(yīng)付費率從16%提升至26%。該行認(rèn)為網(wǎng)易云在付費墻提升層面仍有更大操作空間。

2)SVIP版權(quán)和權(quán)益池擴(kuò)容驅(qū)動ARPPU提升：近期，騰訊音樂已引入韓國粉絲經(jīng)濟(jì)Bubble(偶像粉絲私域聊天)等玩法，第一步是讓收購標(biāo)的SM的藝人參與，隨后該行預(yù)期會逐漸引入內(nèi)地藝人;另一方面，喜馬拉雅有聲書內(nèi)容庫當(dāng)前還未與騰訊音樂聯(lián)通，如后期打通該行認(rèn)為能產(chǎn)生變現(xiàn)乘數(shù)放大。該行認(rèn)為騰訊音樂對SM和喜馬拉雅的資源整合有望驅(qū)動SVIP占比跳漲，從而提升ARPPU。

成本側(cè)，頭部版權(quán)經(jīng)營杠桿持續(xù)優(yōu)化驅(qū)動毛利率增長，AI有望驅(qū)動供給去中心化

頭部版權(quán)有杰威爾、索尼、華納、頭部Kpop等，此類廠牌需要付出高額保底金。一般來說，合同期對歌曲的調(diào)用次數(shù)都無法達(dá)到保底金，因此可以理解為固定成本開支，這部分版權(quán)會隨著收入增長毛利率持續(xù)提升，因此音樂平臺2021年以來毛利率持續(xù)增長;另一方面，該行認(rèn)為AI作曲會驅(qū)動音樂生產(chǎn)平權(quán)，去中心化供給有望驅(qū)動毛利率進(jìn)一步優(yōu)化。

行業(yè)催化

當(dāng)前各音樂平臺都在補(bǔ)充版權(quán)資源，包括但不限于音樂、有聲書等，如有高價值版權(quán)資源新增，該行會認(rèn)為對平臺流量、付費有驅(qū)動作用。

風(fēng)險提示

字節(jié)音樂平臺帶來的格局洗牌風(fēng)險、音樂上游頭部版權(quán)提價風(fēng)險、直播監(jiān)管風(fēng)險、新興娛樂形式對時長分流的風(fēng)險、喜馬拉雅收購交割風(fēng)險