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中金發(fā)布研究報(bào)告稱，港股短期因流動(dòng)性跑輸。A股的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)會(huì)使得港股短期落后，尤其還存在盈利下修，AH溢價(jià)過低的拖拽。如果A股流動(dòng)性和市場(chǎng)的共振進(jìn)一步強(qiáng)化，也會(huì)部分外溢到港股，但更多是發(fā)生在中后期且程度上透支的階段。所以，如果在港股上只參與流動(dòng)性博弈而無新增基本面因素的支撐，要適可而止。但長(zhǎng)期勝在結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。在流動(dòng)性和情緒主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境下，如果國(guó)內(nèi)基本面和政策無法提供更多支持，那么海外需求和映射鏈條也是一個(gè)配置思路。

中金主要觀點(diǎn)如下：

從一定意義上講，港股近期的平淡甚至跑輸并不意外，甚至是在預(yù)期內(nèi)的。過去一個(gè)月內(nèi)，中金持續(xù)提示投資者指數(shù)若要有效突破需要更多超過之前“高基數(shù)”的催化劑，因此建議以結(jié)構(gòu)性行情為主。同時(shí)中金提示，AH溢價(jià)突破125%的“隱形底”后，短期港股可能跑輸。

那么，港股近期落后的主要原因是什么?A股近期的強(qiáng)勢(shì)能否擴(kuò)散到港股上，還是說港股才是領(lǐng)先指標(biāo)?港股的合理中樞是多少，如何測(cè)算靜態(tài)的“上下限”?

港股近期為何落后?流動(dòng)性(Hibor走高)、基本面(盈利下修)、估值(AH溢價(jià)過低)

中金認(rèn)為，近期港股跑輸A股主要有來自流動(dòng)性、基本面和估值三個(gè)方面的因素：

流動(dòng)性：Hibor快速走高，流動(dòng)性邊際收緊。短短一周內(nèi)，隔夜到一個(gè)月的Hibor利率就從零附近驟升至接近3%，意味著香港銀行間資金明顯趨緊，也不可避免的通過各種渠道外溢到二級(jí)市場(chǎng)。雖然Hibor走高的反向擾動(dòng)并不大，但畢竟比不上過去幾個(gè)月寬松的環(huán)境。

對(duì)比之下，A股近期流動(dòng)性十分充裕，日度成交金額一度超過3萬億元，融資余額也突破2萬億元。除了交易性資金外，居民存款活化與理財(cái)入市的正反饋效應(yīng)也在不斷體現(xiàn)，例如7月M1同比增長(zhǎng)5.6%明顯高增，存款定期化趨勢(shì)也在2023年以來首次出現(xiàn)拐點(diǎn)，體現(xiàn)出居民定期存款、銀行理財(cái)?shù)裙潭ㄊ找娈a(chǎn)品到期并未續(xù)投。存款流入券商保證金賬戶，非銀存款增速上升成為潛在的入市資金。根據(jù)中金銀行組的測(cè)算，2022-2024年居民新增超額儲(chǔ)蓄約5萬億元人民幣。在A股活躍的環(huán)境下，港股享受的外溢也會(huì)“打折扣”，盡管南向流入趨勢(shì)并未逆轉(zhuǎn)，近期但卻有所降速。

往前看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在Jackson Hole會(huì)議上“轉(zhuǎn)鴿”，投資者期待9月美聯(lián)儲(chǔ)降息的到來有望在流動(dòng)性上支撐港股表現(xiàn)。中金認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的升溫在短期內(nèi)的確是有助于幫助港股的流動(dòng)性，只不過不能作為單一且絕對(duì)的主導(dǎo)。中金在《美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中金是利好還是利空?》中提到，看降息對(duì)美債利率和美元的影響，關(guān)鍵要區(qū)分是衰退式降息還是預(yù)防式降息，以距當(dāng)前最近的去年9至11月的降息周期為例，降息的起點(diǎn)反而是美債利率和美元的低點(diǎn)，且上行貫穿始終，2019年的降息周期也是類似。更何況，國(guó)內(nèi)因素對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)影響更大，例如2024年降息周期，包括港股在內(nèi)的中國(guó)市場(chǎng)從10月高點(diǎn)反而是回調(diào)的，2019年降息周期震蕩，足以證明。

基本面：港股盈利持續(xù)下修。近期中報(bào)業(yè)績(jī)期間，市場(chǎng)共識(shí)對(duì)恒指2025年盈利不斷下修至負(fù)增長(zhǎng)(-1.4% vs. 2024年17.8%)。盡管外賣領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致阿里等盈利下修拖累較大，但恒指內(nèi)部85只標(biāo)的中有近60%的公司盈利都在下修，表明這并非孤立現(xiàn)象，與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的弱化一致。從指數(shù)拆解看，7月以來恒指5%的漲幅中，盈利拖累-0.5%，今年以來整體的26%漲幅也主要是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推動(dòng)(貢獻(xiàn)超15%)。

相反，A股盈利下修并不明顯，甚至還有小幅上調(diào)。此外，由于去年的低基數(shù)效應(yīng)，市場(chǎng)共識(shí)預(yù)計(jì)MSCI中國(guó)A股指數(shù)2025年盈利增速為10%，好于2024年的-5.8%，也與港股今年較去年回落形成反差。盡管這與去年A股低基數(shù)和互聯(lián)網(wǎng)占比低有關(guān)，但至少在表面數(shù)字上看起來是改善的。

估值：AH溢價(jià)觸及125%的“隱形底”，港股分紅吸引力下降：雖然分紅只是港股各配置方向上的一部分，也并非所有投資者都需要繳納分紅稅(H股20%、紅籌最高28%)，但除保險(xiǎn)等以外的多數(shù)投資者而言，AH溢價(jià)降至125%以下，意味著扣稅后的吸引力下降，這也與中金在《AH溢價(jià)能有多低?》中提示的一致。

那誰是誰的領(lǐng)先指標(biāo)?A股近期的強(qiáng)勢(shì)能否擴(kuò)散到港股

如果從基本面邏輯看，本輪港股是“領(lǐng)先”的，已經(jīng)領(lǐng)先了近一年，近期跑輸也說明基本面催化有限;但如果從流動(dòng)性角度，A股近期開始“領(lǐng)先”，如果資金與市場(chǎng)的共振繼續(xù)強(qiáng)化，也會(huì)大概率外溢一部分到港股，但這種“填坑”思維下的外溢可能更多對(duì)應(yīng)時(shí)間上的中后期和程度上的透支階段。

從基本面邏輯看，年初以來港股的領(lǐng)先恰恰是基本面的直接體現(xiàn)(整體宏觀基本面缺乏回報(bào)，突出結(jié)構(gòu)上的回報(bào)亮點(diǎn))。中金在《港股2025下半年展望：資金盛與資產(chǎn)荒》中提到的，在“錢多”(資金盛)但“回報(bào)少”(資產(chǎn)荒)的組合下，資金必然追逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不論是提供穩(wěn)定回報(bào)的分紅還是提供結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)的成長(zhǎng)回報(bào)多在港股(AI互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥，體現(xiàn)為整體市場(chǎng)ROE持平勉強(qiáng)企穩(wěn)，但部分行業(yè)ROE開始走高)，這也解釋今年以來南向的持續(xù)大幅涌入(年初以來累計(jì)流入超9,500億港元，大幅超過2024全年的8,000億港元)。因此，從基本面角度看，港股是“領(lǐng)先”的，已經(jīng)領(lǐng)先了一年，近期的跑輸恰恰說明基本面催化有限。

但近期A股的邏輯悄然變化，更多是由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，與基本面關(guān)系不大，再加上上文提到，港股還受到自身盈利下修和流動(dòng)性收緊的“拖拽”，落后也就難免了。但問題是，如果A股在資金與市場(chǎng)共振下繼續(xù)強(qiáng)化，能否外溢到港股反過來成為港股的“領(lǐng)先”指標(biāo)?如果這個(gè)假設(shè)成立，那大概率會(huì)外溢一部分，但是可能更多對(duì)應(yīng)在時(shí)間上的中后期和程度上的透支階段。

對(duì)比恒指與盈利走勢(shì)，類似當(dāng)前這種盈利下修而指數(shù)上漲的階段并不多見，真正符合也只有2014年底至2015年中這半年的“水?！毙星椤１藭r(shí)，A股持續(xù)的大漲同樣在2015年4月觸發(fā)港股的“追趕式”行情，但在時(shí)間上和程度上也基本進(jìn)入了尾聲，因?yàn)楫?dāng)時(shí)投資者更多是在A股已然較貴的環(huán)境下去港股尋找對(duì)應(yīng)的“洼地”，但這種“填坑思維”本身也是出現(xiàn)在中后期且容易透支。所以，依靠流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情，A股是“領(lǐng)先”的。

恒指的合理中樞在什么位置?如何測(cè)算靜態(tài)下的“上下限”?

過去幾個(gè)月時(shí)間，中金對(duì)港股的點(diǎn)位一直維持在基準(zhǔn)24,000、樂觀25,000-26,000的判斷?；仡^看，市場(chǎng)前期有所上沖，但始終也沒有形成“有效突破”。在A股大漲和情緒亢奮的背景下，中金尚未大幅上調(diào)點(diǎn)位，主要是因?yàn)閺恼w法和結(jié)構(gòu)法兩個(gè)角度看，都還需要一些“條件”。

1)整體法：盈利下調(diào)、情緒偏高。在盈利前景不明的情況下，估值尤其是其中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是判斷點(diǎn)位的關(guān)鍵。中金一直使用中債美債動(dòng)態(tài)加權(quán)(按南向成交占比動(dòng)態(tài)調(diào)整，當(dāng)前為35%-40%左右)來計(jì)算港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，回溯來看，這一方法在去年924、今年初DeepSeek、“對(duì)等關(guān)稅”急跌時(shí)的判斷都十分可靠。當(dāng)前動(dòng)態(tài)加權(quán)后的恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.8%，不僅低于去年10月以來歷次低點(diǎn)，實(shí)際上已是2018年上旬市場(chǎng)高位以來的新低。如果以2018年以來被多次測(cè)試的6%作為下限測(cè)算，恒指點(diǎn)位在24,000附近。

2)結(jié)構(gòu)法：突破需要互聯(lián)網(wǎng)配合。整體法的缺陷是無法刻畫今年以來港股的結(jié)構(gòu)行情，為此，中金進(jìn)一步拆分大類板塊的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，來突出結(jié)構(gòu)上的驅(qū)動(dòng)差異。拆解后可以發(fā)現(xiàn)，3月底指數(shù)高點(diǎn)主要是由互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動(dòng)，而本輪指數(shù)的高點(diǎn)，則更多由金融周期與新消費(fèi)創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)。具體看，科技互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1.9%，仍高于3月底的1.2%，電商4.7%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更是明顯高于當(dāng)時(shí)的3.3%;相反，新消費(fèi)創(chuàng)新藥風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為0.6%，接近2022年底疫情放開后水平，銀行周期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)8.0%，已明顯低于2021年房?jī)r(jià)高點(diǎn)時(shí)的9.1%。若金融周期、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥都維持低溢價(jià)不變，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)和電商回到3月底情緒水平，那可推動(dòng)恒指站穩(wěn)26,000點(diǎn)。

也有人提出，上述計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是所用的無風(fēng)險(xiǎn)利率是不是有問題?畢竟在當(dāng)前中美利差大幅劈叉的環(huán)境下，中美利率加權(quán)比例的“小變化”就會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的“大不同”，而中債的合理占比應(yīng)該是多少(即中資的定價(jià)權(quán))也有很多“討論余地”(例如是不是應(yīng)該考慮南向未來進(jìn)一步增加的潛力?是不是應(yīng)該考慮南向以外的其他類型投資者?)。

這一質(zhì)疑的確存在合理性，因此中金沿著這一思路測(cè)算靜態(tài)環(huán)境下(假設(shè)盈利和無風(fēng)險(xiǎn)利率環(huán)境不大幅變化)，指數(shù)的潛在“上下限”：1)假設(shè)南向定價(jià)占比提升至50%，那中債和美債“五五開”，對(duì)應(yīng)恒指點(diǎn)位26,000，與中金的樂觀情形基本一致;2)如果做更為極限的推演，進(jìn)一步將中債比例提升至100%，對(duì)應(yīng)恒指30,000點(diǎn)，反之將中債定價(jià)比例降至0%的話，對(duì)應(yīng)恒指22,500。100%的中債(30,000點(diǎn))或100%的美債(22,500點(diǎn))定價(jià)在現(xiàn)實(shí)中顯然都不現(xiàn)實(shí)，但其意義是提供一個(gè)靜態(tài)環(huán)境下因定價(jià)權(quán)問題分歧的參考“上下限”。

當(dāng)前的策略：港股短期落后，長(zhǎng)期勝在結(jié)構(gòu);結(jié)構(gòu)勝于指數(shù);關(guān)注海外映射鏈條

結(jié)合近期內(nèi)外部市場(chǎng)環(huán)境的變化，以及上文中對(duì)于指數(shù)“上下限”的測(cè)算，中金認(rèn)為：

港股短期因流動(dòng)性跑輸。A股的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)會(huì)使得港股短期落后，尤其還存在盈利下修，AH溢價(jià)過低的拖拽。如果A股流動(dòng)性和市場(chǎng)的共振進(jìn)一步強(qiáng)化，也會(huì)部分外溢到港股，但更多是發(fā)生在中后期且程度上透支的階段。所以，如果在港股上只參與流動(dòng)性博弈而無新增基本面因素的支撐，要適可而止。

但長(zhǎng)期勝在結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。除非當(dāng)前的宏觀也就是信用周期環(huán)境出現(xiàn)趨勢(shì)性變化，港股能夠提供高分紅的穩(wěn)定回報(bào)和能夠提供結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)的成長(zhǎng)回報(bào)，依然是其長(zhǎng)期主要吸引力，如AI互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)與機(jī)器人零部件等。

結(jié)構(gòu)勝于指數(shù)。港股市場(chǎng)今年的幾個(gè)突出特點(diǎn)是：1)結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)強(qiáng)于指數(shù);2)主線不斷輪動(dòng)。這意味著，如果每一輪結(jié)構(gòu)抓準(zhǔn)了，將會(huì)提供遠(yuǎn)大于指數(shù)的回報(bào);相反，如果每一輪結(jié)構(gòu)抓反了，反而會(huì)大幅跑輸。中金在《如何尋找行業(yè)輪動(dòng)的線索?》中曾構(gòu)建過模擬組合，假設(shè)從去年924開始每一輪風(fēng)格大致都“踩準(zhǔn)”(924配非銀、DeepSeek行情配互聯(lián)網(wǎng)科技硬件、4月初“對(duì)等關(guān)稅”后配新消費(fèi)與創(chuàng)新藥)截至目前相比較恒生指數(shù)的超額收益已經(jīng)接近160%，說明港股年初以來的結(jié)構(gòu)性行情與Alpha機(jī)會(huì)有多么強(qiáng)勁。

但反過來看，如果投資者沒有踩準(zhǔn)但選擇追高，例如在去年國(guó)慶節(jié)后配置非銀、3月追高互聯(lián)網(wǎng)與科技硬件，7月再配置新消費(fèi)，盡管從去年924起依然能獲得約20%的絕對(duì)回報(bào)，但卻跑輸基準(zhǔn)恒生指數(shù)近18%。所以長(zhǎng)期正確的結(jié)構(gòu)性方向，也要在合適的位置買，“別太上頭”得追高。短期看，從中金構(gòu)建的“擁擠度”指標(biāo)觀察，互聯(lián)網(wǎng)、電商、新消費(fèi)和銀行的擁擠度更低，反而屬于適合介入的時(shí)點(diǎn)。

海外映射角度提供的機(jī)會(huì)。在流動(dòng)性和情緒主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境下，如果國(guó)內(nèi)基本面和政策無法提供更多支持，那么海外需求和映射鏈條也是一個(gè)配置思路，例如1)算力、機(jī)器人、蘋果鏈等科技敘事，以及2)美聯(lián)儲(chǔ)降息后美國(guó)地產(chǎn)和投資需求帶動(dòng)的家具家居和有色等映射鏈條。