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中金發(fā)布研報(bào)稱，雅迪控股(01585)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、多措施降本，上調(diào)25E/26E歸母凈利潤(rùn)12%/12%至30/35億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)12x/10x 25/26E P/E。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)18港元，對(duì)應(yīng)17x /14x 25E/26E P/E，較當(dāng)前有40.4%的上行空間。公司公布1H25業(yè)績(jī)：1H25公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入191.9億元，同比+33.1%;歸母凈利潤(rùn)16.5億元，同比+59.5%。

中金主要觀點(diǎn)如下：

上半年銷量如期高增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)環(huán)比改善

1H25公司銷售879.4萬輛，同比+37.8%，一方面有低基數(shù)效應(yīng)和以舊換新的帶動(dòng)，另一方面公司摩登系列、冠能T35、白鯊系列等車型市場(chǎng)反饋良好，銷量增速明顯跑贏行業(yè)。拆分來看，電動(dòng)踏板車銷量212.8萬輛，同比+12%，電動(dòng)自行車銷量666.6萬輛，同比+49%。此外公司電池銷量達(dá)938.4萬組，同比+40%。1H25公司單車收入為2182元，環(huán)比+99元，高單價(jià)產(chǎn)品占比環(huán)比提升，去年同期冠能系列占比偏高、鉛酸漲價(jià)導(dǎo)致基數(shù)偏高，同時(shí)今年共享產(chǎn)品占比有所提升。

毛利率同環(huán)比增長(zhǎng)，單車凈利潤(rùn)創(chuàng)新高

1H25毛利率19.6%，同比+1.6ppt/環(huán)比+7.4ppt，該行認(rèn)為主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、電池自供比例提升、平臺(tái)化生產(chǎn)研發(fā)等因素共同帶動(dòng)。從分部資料來看，電池及電驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)毛利率為11%，1H25公司銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用分別為8.2/5.3/6.2億元，對(duì)應(yīng)費(fèi)率分別為4.3%/2.8%/3.3%，合計(jì)同比-0.2ppt/環(huán)比-2.4ppt。1H25凈利率為8.6%，同比+1.4ppt，單車凈利潤(rùn)188元/扣除其他收益的單車凈利潤(rùn)150元，均創(chuàng)新高。

旺季動(dòng)銷無虞，積極推進(jìn)高質(zhì)量增長(zhǎng)

考慮到8月31日生產(chǎn)端停止生產(chǎn)舊國(guó)標(biāo)車型，該行預(yù)計(jì)3季度出貨量有望保持較快增長(zhǎng)，充分滿足9-11月的終端銷售需求。展望明年，該行認(rèn)為政策支持+產(chǎn)品創(chuàng)新+存量替換的帶動(dòng)下，對(duì)行業(yè)銷量無需過度擔(dān)憂;新國(guó)標(biāo)亦利好份額向頭部集中。公司在產(chǎn)業(yè)鏈整合上的成果逐漸顯現(xiàn)，陸續(xù)推出性能優(yōu)異的自研鉛酸電池、預(yù)研鈉電提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，并推動(dòng)鉛酸電池在后市場(chǎng)的布局，該行認(rèn)為電池后市場(chǎng)潛在空間可觀，有望帶來增量業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。公司積極推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，在強(qiáng)化現(xiàn)有高端系列的基礎(chǔ)上，計(jì)劃推出高端品牌補(bǔ)足產(chǎn)品矩陣、深化商用市場(chǎng)布局，該行認(rèn)為有望帶動(dòng)單價(jià)提升。海外方面，公司持續(xù)深化營(yíng)銷、服務(wù)、金融等全方位體系布局，中長(zhǎng)期有望打開增長(zhǎng)空間。