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浙商證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，電解鋁行業(yè)處于景氣度上行期，受益于鋁價(jià)上漲、煤價(jià)低位，中國(guó)宏橋(01378)利潤(rùn)彈性明顯，疊加股比增加等顯著增量，保守假設(shè)2025-2027年鋁價(jià)均價(jià)為20200/20500/21000元/噸，氧化鋁均價(jià)為3200/3100/3000元/噸，則預(yù)計(jì)2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)257億元、278億元、300億元。如2025年維持分紅比例，公司股息率水平約為8%，投資價(jià)值凸顯，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)業(yè)績(jī)，2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收810億元，同比增長(zhǎng)10.1%;毛利208億元，同比增長(zhǎng)30億元，增速17%;歸母凈利124億元，同比增長(zhǎng)32億元，增速35%;基本每股收益1.314元，同比增長(zhǎng)約36%。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

要點(diǎn)一：量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)主業(yè)增長(zhǎng)，股比增加打開(kāi)增量空間

分業(yè)務(wù)來(lái)看：(1)2025H1液態(tài)鋁合金+鋁合金錠營(yíng)業(yè)收入約為519億元，同比增長(zhǎng)5%，毛利131億元(+9.5億元)，同比增長(zhǎng)8%。拆分來(lái)看，銷(xiāo)量從284萬(wàn)噸(2024H1)增長(zhǎng)至291萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2%，主要得益于2025年上半年云南地區(qū)水電充足，產(chǎn)能處于滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài);噸毛利從4280元/噸增至4505元/噸，主要受益于鋁價(jià)上漲，鋁產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格從17379元/噸(不含稅)增長(zhǎng)至17853元/噸(不含稅)，同比增長(zhǎng)474元，增幅3%。

(2)2025H1氧化鋁營(yíng)業(yè)收入約為207億元，同比增長(zhǎng)28%，毛利59億元(+18億元)，同比增長(zhǎng)44%。拆分來(lái)看，銷(xiāo)量從551萬(wàn)噸(2024H1)增長(zhǎng)至637萬(wàn)噸，增量86萬(wàn)噸(增速16%)，氧化鋁平均銷(xiāo)售價(jià)格從2942元/噸增長(zhǎng)至3243元/噸(不含增值稅)，同比增長(zhǎng)約300元，增速10%。

(3)2025H1鋁加工產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入約為81億元，同比增加6%，毛利19億元(+2.8億元)，同比增加18%。拆分來(lái)看，銷(xiāo)量從38萬(wàn)噸(2024H1)提升到39萬(wàn)噸，同比增加4%，鋁加工品平均價(jià)格同比提升3%到20615元/噸(不含增值稅)。

下半年看點(diǎn)

股比提升增量：2025年7月23日，云南宏泰控股股東文山州財(cái)信實(shí)業(yè)投資有限公司退出，原認(rèn)繳30億元出資額變?yōu)?，宏拓實(shí)業(yè)對(duì)云南宏泰的持股比例從75%提升至100%，中國(guó)宏橋?qū)υ颇虾晏╇娊怃X權(quán)益從75%增至95%，云南宏泰擁有203萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能，本次股比提升后權(quán)益產(chǎn)能增長(zhǎng)約為40.6萬(wàn)噸。根據(jù)公司已披露2025年3月數(shù)據(jù)，云南宏泰形成149萬(wàn)噸運(yùn)行產(chǎn)能，如滿(mǎn)產(chǎn)運(yùn)行，則權(quán)益產(chǎn)量提升約為30萬(wàn)噸。

云南搬遷降本：①云南省下半年多處于豐水期/平水期，相較于上半年長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月的枯水期，下半年云南電力成本顯著低于上半年，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2024年上半年電價(jià)均價(jià)約為0.49元/度，下半年電價(jià)均價(jià)約為0.42元/度，環(huán)比下降0.07元/度，2025H1云南電價(jià)水平為0.48元/度，同比下降0.01元/度。②公司產(chǎn)能搬遷節(jié)奏對(duì)應(yīng)相對(duì)低價(jià)的水電水平，將會(huì)帶動(dòng)云南電解鋁顯著降本。根據(jù)公司規(guī)劃，2025年3月，山東產(chǎn)能退出24萬(wàn)噸，啟動(dòng)云南宏泰24萬(wàn)噸產(chǎn)能，2025年3月底投產(chǎn)。2025年7月，山東宏橋永久退出20.7萬(wàn)噸產(chǎn)能，其中7萬(wàn)噸指標(biāo)用于云南宏泰，13.7萬(wàn)噸用于云南宏合。③云南宏合采用600KA電解槽，相較于400KA電解槽，噸鋁能耗從12800度降低至12443度。

要點(diǎn)二：幾內(nèi)亞鋁土礦盈利增長(zhǎng)，西芒杜鐵礦潛力突出

根據(jù)公司公告，2025H1分占聯(lián)營(yíng)公司溢利約為18億元，相較于去年同期8億元同比增長(zhǎng)10億元，增速+119%。公司的聯(lián)營(yíng)公司當(dāng)前主要盈利實(shí)體為“贏聯(lián)盟”(Sociétéà Responsabilité Limitée Unipersonnelle，SMB-WAP)，主要負(fù)責(zé)非洲幾內(nèi)亞博凱省努涅斯河畔(Nunez River)博凱鋁礬土開(kāi)發(fā)，公司持股比例為22.5%。量利齊升：按照幾內(nèi)亞礦業(yè)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025H1贏聯(lián)盟對(duì)外發(fā)運(yùn)量為3713萬(wàn)噸(同比大幅增長(zhǎng)約958萬(wàn)噸，增速35%)，2025H1幾內(nèi)亞鋁土礦到岸價(jià)(CIF)約為89美元(2024H1為71美元)，同比增長(zhǎng)18美元(+130元/噸)。公司率先完成鋁土礦海外布局，建立低成本原料區(qū)以及較強(qiáng)的原料保障能力。同時(shí)公司在幾內(nèi)亞布局西芒杜鐵礦項(xiàng)目(WCS)，目前擁有18億噸高品位鐵礦石儲(chǔ)量，預(yù)計(jì)將于明年(2026年)投產(chǎn)，將有效增厚公司利潤(rùn)。

要點(diǎn)三：積極回購(gòu)股份，增厚股東回報(bào)

基于對(duì)公司未來(lái)前景以及投資價(jià)值的堅(jiān)定信心，并考慮到公司的財(cái)務(wù)狀況及營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)，擬進(jìn)行股份回購(gòu)，計(jì)劃購(gòu)回總金額不低于30億港元，彰顯了公司對(duì)于未來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值的信心。除此之外，公司長(zhǎng)期重視分紅股息率高位，2021年以來(lái)，公司股息支付率維持在50%左右，2024年公司歸母凈利潤(rùn)224億元，現(xiàn)金分紅總額139億元，股息支付率62%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

商品價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、政策變化風(fēng)險(xiǎn)等