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《星島》見習記者?鐘凱?深圳報道

白酒御寒，卻遭遇行業(yè)寒冬。

國金證券日前發(fā)布研報顯示，今年上半年，白酒板塊合計實現(xiàn)營收2397億元，同比下滑0.9%，其中二季度營收同比下降5.0%，為此輪行業(yè)周期下，首個單季營收同比下滑。

《星島》記者統(tǒng)計的A股上市白酒企業(yè)財務(wù)狀況更顯嚴峻：今年二季度，僅有4家企業(yè)實現(xiàn)營收同比正增長，但增幅最高也不過7.28%。若同時考慮營收與凈利潤兩項核心指標，則僅有貴州茅臺（600519.SH）和天佑德酒（002646.SZ）錄得正增長。

白酒行業(yè)整體承壓已經(jīng)無法掩蓋，而5月以來升級版“禁酒令”的落地，又進一步影響了白酒的消費需求與市場預期，各大酒企正艱難探索著存量發(fā)展與增量突破。

寒潮來襲，二季度勾勒行業(yè)降溫曲線

實際上，在2025年一季度，白酒板塊就已處于連續(xù)三個季度業(yè)績微增狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，該板塊一季度總營收1525.75億元，同比增長1.61%，總歸母凈利潤633.92億元，同比增長2.27%，雖仍維持增長態(tài)勢，但增速明顯放緩。

二季度即為重要“轉(zhuǎn)折點”，直接導致行業(yè)分化進一步加劇。據(jù)《星島》記者統(tǒng)計，今年4-6月，A股白酒企業(yè)業(yè)績分化嚴重，僅貴州茅臺、五糧液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）及天佑德酒等4家實現(xiàn)收入正增長，貴州茅臺以7.28%的同比增幅居首。

具體細分來看，國金證券統(tǒng)計，二季度高端、次高端、區(qū)域酒及其他，分別實現(xiàn)營收617億元、93億元、162億元，同比增幅分別為3.4%、-5.4%、-27.4%，中低端市場的壓力尤為突出。

▲數(shù)據(jù)來源：iFind，國金證券研究所

對于二季度業(yè)績下滑，市場普遍認為有三重原因：一是二季度本就是白酒行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，消費需求天然較弱；二是消費場景受到外部風險沖擊，線下聚會、商務(wù)宴請等需求釋放受限；三是企業(yè)端與居民端消費情緒均處于相對低迷狀態(tài)，抑制了白酒消費意愿。

五糧液投資者關(guān)系部門回應《星島》記者時也坦言，白酒行業(yè)已經(jīng)不如往年那般火熱，疊加二季度淡季影響，公司能保持業(yè)績相對穩(wěn)定已屬不易。該人士同時提到，新的“禁酒令”對所有白酒企業(yè)均有影響，五糧液也不例外。

相較于收入端，白酒行業(yè)利潤端受“禁酒令”沖擊更為明顯。今年二季度，白酒板塊合計實現(xiàn)歸母凈利潤312億元，同比下降7.5%。而下滑的核心原因，在于白酒企業(yè)收入缺乏支撐的同時，費用開支仍保持剛性。

以山西汾酒（600809.SH）為例，上半年其銷售費用增長19.10%至23.82億元，其中廣告及業(yè)務(wù)宣傳費增長了17.3%，研發(fā)費用則增長36.43%，成本壓力擠壓了利潤空間。

壓力溯源，政策催化與周期調(diào)整共振

白酒行業(yè)對政策調(diào)整并不陌生。早在2012年“三公禁令”和2013年“八項規(guī)定”等曾大幅限制高端白酒消費需求。

華源證券發(fā)布過研報指出，2012年之后白酒產(chǎn)品滯銷形勢較為嚴峻，庫存在2013年達到峰值，積壓現(xiàn)象嚴重。高端白酒價格（-40%）及動銷（下滑15%-20%）下滑明顯，茅臺動銷下降30%-50%，部分地區(qū)動銷下降50%以上，主要是企事業(yè)單位的購買量下滑。作為反映白酒景氣度的關(guān)鍵指標，高端酒批價的下跌也直接影響了估值，比如貴州茅臺在2014年1月8日PE值一度降至8.83倍的歷史低點。

那一輪調(diào)整直到2015年年底，酒企才逐步走出低谷。也正因有了這段歷史，2025年新一輪“禁酒令”出臺時，市場一度擔憂白酒行業(yè)將再次遭受重創(chuàng)。

但從實際情況看，白酒行業(yè)近年已逐步進入深度調(diào)整期。中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量從2019年的785.95萬千升降至2024年的414.5萬千升，年復合增長率為-12.40%，由增量發(fā)展轉(zhuǎn)向存量競爭。

且值得注意的是，經(jīng)過十余年調(diào)整，白酒行業(yè)的政務(wù)消費占比已從歷史高點40%左右滑落至2024年的不足5%，貴州茅臺等頭部企業(yè)政務(wù)渠道銷量占比亦不足1%。因此，盡管2025年“禁酒令”升級，但對白酒銷量的實際影響已大幅減弱。酒鬼酒（000799.SZ）總經(jīng)理程軍公開表示，公司政務(wù)消費占比極小，此類政策對業(yè)績影響較小。

2025年上半年，白酒行業(yè)壓力進一步顯性化：期內(nèi)規(guī)上企業(yè)數(shù)量887家，同比減少100家；白酒產(chǎn)量191.59萬千升，同比下降5.8%；銷售收入3304.2億元，同比微增0.19%，利潤876.87億元，同比卻下降10.93%，階段性紅利開始減弱。

綜合來看，“禁酒令”的升級并未改變白酒行業(yè)基本面，而是使本就復雜的發(fā)展環(huán)境再添變量。中國酒業(yè)協(xié)會指出，白酒行業(yè)正處于“政策調(diào)整、消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、存量競爭”三期疊加的深度調(diào)整期。其中，5月新規(guī)將禁酒范圍擴展至所有含酒精飲料，盡管政務(wù)消費占比已大幅下降，但仍然導致白酒板塊短期回調(diào)2%-3%。

股價層面的反應更為直接。“禁酒令”出臺后的一個月內(nèi)，“茅五瀘”們的股價跌幅超過10%。按5月19日至6月16日收盤價計算，貴州茅臺市值蒸發(fā)1924億元，至今也未回升至“禁酒令”出臺前的水平。

在行業(yè)調(diào)整期，白酒企業(yè)的庫存壓力持續(xù)凸顯。中國酒業(yè)協(xié)會披露，今年1-6月，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達900天，同比增加10%；60%的企業(yè)面臨價格倒掛，800-1500元價格帶倒掛最嚴重，中低端價格帶（100-300元）成為動銷主力。另有58.1%的經(jīng)銷商反映庫存繼續(xù)增加，現(xiàn)金流壓力凸顯。

為緩解渠道壓力，酒企主動調(diào)整市場策略。《星島》記者了解到，2024年以來，貴州茅臺、五糧液等頭部酒企陸續(xù)推出“控量穩(wěn)價”措施，今年發(fā)布停貨通知的酒企近20家，旨在通過減少市場供給緩解價格下行壓力。

國金證券指出，上半年白酒板塊預收款余額375億元，同比下降2.4%，二季度營收及預收款變動額合計同比下降10.1%，表明企業(yè)正主動放緩發(fā)貨節(jié)奏、降低渠道打款要求。

與此同時，酒企也在積極調(diào)整產(chǎn)品與營銷方向，把握消費迭代機遇。受消費理性化及政策影響，商務(wù)宴請占比下滑，消費場景加速向婚慶壽宴、家庭獨酌、朋友小聚等場景轉(zhuǎn)移。行業(yè)呈現(xiàn)兩大新趨勢：一是年輕消費群體成為細分市場突破口；二是主銷價格段由300-500元進一步下沉至100-300元，理性消費推動市場向高性價比產(chǎn)品傾斜。

瀘州老窖（000568.SZ）相關(guān)人士向《星島》記者表示，下半年公司將加快低度化、健康化等產(chǎn)品開發(fā)，持續(xù)拓展新消費場景，開展文化體驗與跨界營銷，并構(gòu)建線上線下融合的全渠道網(wǎng)絡(luò)。

不止瀘州老窖，五糧液、古井貢酒、舍得酒業(yè)等也紛紛入局低度白酒賽道。市場普遍認為，爭奪年輕群體、創(chuàng)造增量是酒企布局低度白酒的核心動因。

中國酒業(yè)分析師肖竹青接受《星島》記者采訪表示，酒企通過“控貨挺價”、渠道減壓、低度化布局及提升線上業(yè)務(wù)占比等方式釋放積極信號。他認為，今年下半年中秋、國慶旺季或成為名酒價格筑底反彈的窗口期，行業(yè)有望呈現(xiàn)“U型”復蘇。

長期來看，白酒行業(yè)的陣痛期也是轉(zhuǎn)型期。只有精準把握消費趨勢、主動優(yōu)化經(jīng)營策略的酒企，才能在行業(yè)調(diào)整中站穩(wěn)腳跟。

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