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華創(chuàng)證券發(fā)布研報稱，考慮到達勢股份(01405)的門店模型在壓力下展示出的韌性，疊加未來幾年盈利的持續(xù)快速增長，預(yù)計公司25-27年的凈利潤為1.41/2.47/3.45億元(此前25-26年為2.25/3.28億元)，經(jīng)調(diào)整凈利潤為1.91/2.92/3.85億元。參考可比公司，給予26年經(jīng)調(diào)整凈利潤45xPE，目標價109.08港元，維持“推薦”評級。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

事項：

25年1H實現(xiàn)營收25.9億元，yoy+27.0%;實現(xiàn)經(jīng)營利潤3.8億元，yoy+28.0%實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA3.2億元，yoy+38.3%;實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤0.9億元，yoy+79.6%。上半年公司門店數(shù)量凈增190家至1,198家，一線城市凈增6家，新增長市場凈增184家;上半年同店總體為-1.0%，其中北、上為正增長，單店日均銷售額同比下降4.4%至12,915元，門店經(jīng)營利潤率同比上升為14.6%。

新開門店進展順利，長期增長空間巨大

公司估計，目前中國披薩行業(yè)共有約四萬家門店，行業(yè)門店數(shù)每年仍在增長。截至今年中期，公司門店數(shù)為1,198家，僅進入了48個城市。公司進入城市數(shù)和門店數(shù)仍明顯低于必勝客(進入900個城市，門店數(shù)3,864家)。公司計劃2025年新開門店300家左右。綜合考慮區(qū)域品牌勢能、消費者需求、供應(yīng)鏈和運營能力及潛在開店回報率等因素，公司將兼顧加密現(xiàn)有市場和拓展新城市。公司計劃20%-30%的新店布局于2022年底前進入的城市，40%-50%的新店布局于2022年底至2025年進入城市，其余門店布局于新進入城市。

新店同店微降1%，門店模型彰顯韌性

由于公司強大的品牌力，在新進入城市開設(shè)的門店會在早期錄得非常高的銷售額，但隨著時間的推移這些門店的銷售額逐漸趨于常態(tài)。比如，8月3日開業(yè)的邯鄲首店首日銷售額超過54萬元，訂單量達6,020單。公司在22年底后進入的城市質(zhì)量都比較高(比如成都、濟南、青島等)，因此24年下半年開始有同店壓力，25年上半年更加明顯。考慮到新城市門店從第19個月開始進入同店池子，和這批新進入城市門店早期超高的銷售額下的高同店基數(shù);公司當前的同店水平體現(xiàn)了較高的經(jīng)營韌性。與此同時，2024年12月至今年上半年進入的15個新城市中，已經(jīng)開設(shè)的64家門店中24家門店已實現(xiàn)全額現(xiàn)金回收，公司估計這64家門店平均回收期僅需11個月，具備較強的競爭力。

繼續(xù)享受經(jīng)營杠桿紅利，凈利潤持續(xù)快速增長

公司管理層致力于長遠發(fā)展，在創(chuàng)立之初即搭建了可服務(wù)于上千家門店的總部以及工廠。因此，在公司持續(xù)的成長過程中，總部費用率持續(xù)下降：上半年總部人力成本占收入比率已降至5.1%，D&A費用率降至1.1%，管理費用率降至1.9%，下降速度快于管理層預(yù)期。因此，上半年公司的經(jīng)調(diào)凈利潤率同比增加至3.5%。該行預(yù)計，隨著門店的持續(xù)擴張以及收入的快速增長，公司將受益于規(guī)模經(jīng)濟帶來總部費用率下降和凈利潤率提升，因此未來幾年公司凈利潤增速也將明顯快于收入增速。