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華創(chuàng)證券發(fā)布研報稱，預計25-27年毛戈平(01318)歸母凈利潤分別為11.9、15.3、19.4億元，3年復合增速為27.5%，當前股價分別對應38.2、29.8、23.5倍PE，參考可比公司以及考慮到公司為稀缺高端國貨美妝，給予次新股溢價及稀缺性溢價，該行給予公司1.7倍PEG，對應46.7倍PE，目標價124.4港元，維持“強推”評級。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

事項：業(yè)績一覽

25H1收入同比+31.3%、凈利潤同比+36.1%，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。毛戈平25H1實現(xiàn)收入25.9億(+31.3%)，歸母凈利潤6.7億(+36.1%)，經(jīng)調(diào)凈利潤6.7億，符合市場預期。

盈利能力：銷售費用率優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)健

25H1公司毛利率為84.2%(-0.7pp)，凈利率25.9%(+0.9pp)，保持相對穩(wěn)定;銷售/管理費用率分別45.2%/5.3%(-2.4pp/-1.5pp)。盡管為提升品牌曝光度，銷售及分銷開支同比增加至11.7億元，其中營銷及推廣開支提升至5.4億元，但得益于規(guī)模效應和運營效率提升，銷售費用率得到有效控制，帶動凈利率同比提升。

業(yè)務拆分：品牌口徑，收入=55%彩妝+42%護膚+3%化妝藝術培訓+0.4%香氛

1)彩妝：收入14.2億(+31%)，毛利率82.7%;2)護膚：收入10.9億(+33%)，毛利率87.5%;3)化妝藝術培訓：收入0.7億，毛利率62.9%;4)香氛：收入0.11億，毛利率77.6%。

業(yè)務拆分：渠道口徑，收入=47%線下+50%線上

1)線下：收入12.2億(+27%)，毛利率85.7%：其中百貨專柜直銷收入10.9億(+25%)，毛利率87.3%;線下經(jīng)銷商收入0.5億(+28%)，毛利率76.8%(+2pp);高端跨國美妝零售商收入0.8億(+54%)，毛利率68.2%(+1pp);2)線上：收入12.97億(+39%)，毛利率83.9%。其中線上直銷收入10.2億(+39%)，毛利率84.1%;線上經(jīng)銷商收入2.7億(+39%)，毛利率83.1%。

品類拓展至香氛賽道，品牌高端化建設持續(xù)推進

報告期內(nèi)，公司傾力推出“國蘊凝香”和“聞道東方”兩大高端香水系列，成功將產(chǎn)品矩陣拓展至香氛市場同時，公司持續(xù)推進品牌形象升級，在杭州核心商區(qū)開設首家品牌形象旗艦店，并新入駐北京SKP等高端百貨商場，進一步鞏固和強化了品牌的高端定位。公司未來在SKU拓展和店效提升方面仍有較大空間，有望持續(xù)釋放增長動能。與國際頭部彩妝品牌相比，公司目前約400個SKU，在唇妝、眼影、粉底色號等方面仍有較大拓展?jié)摿?。同時，公司線下門店坪效相較于國際一線品牌仍有提升空間，隨著品牌勢能的持續(xù)釋放和運營效率的優(yōu)化，增長動能充足。

投資建議

毛戈平作為國貨高端美妝標桿，品牌護城河深厚，彩妝與護膚雙輪驅(qū)動增長穩(wěn)健。公司成功拓展香氛品類，展現(xiàn)多品類矩陣化發(fā)展的潛力。線上渠道高速增長，線下渠道通過體驗式服務鞏固優(yōu)勢，雙渠道協(xié)同發(fā)展健康。公司未來在SKU拓展和店效提升方面仍有較大空間，有望持續(xù)釋放增長動能。