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??文/樂居財經 程孟瑤

??商業(yè)聯姻歷來是富豪家族之間的擴張手段，憑借一己之力串聯起了安踏體育（02020.HK）、七匹狼（002029.SZ）、高力集團（01118.HK）三大上市公司的八馬茶業(yè)的聯姻故事更是被人津津樂道。創(chuàng)始人王文彬身價867億的“親家團”讓網友直呼“有錢人終成眷屬”。

??王文彬的大女兒王佳琳在2012年1月嫁給了七匹狼董事主席周永偉的兒子周士淵；小女兒王佳佳在2018年嫁給了高力集團董事長高力（高仕軍之子）；兒子王焜恒在2020年初娶了安踏董事局主席丁世忠的女兒丁斯晴。

??此外，特步國際（01368.HK）的兩位千金，丁水波大女兒丁利智在2020年1月嫁給九牧衛(wèi)浴董事長林孝發(fā)公子林曉偉，二女兒丁佳敏與周士淵的堂弟周力源（周少雄之子）在今年9月訂婚，又串聯起了七匹狼、九牧衛(wèi)浴家族。

??根據《2021胡潤百富榜》，丁世忠、周永偉、周少雄、丁水波、林孝發(fā)、高仕軍6位大佬的身家總和達1003億。

??六大豪門集結，千億資本聯姻，晉江文學照進現實，千萬吃瓜群眾大開眼界。這些企業(yè)中，除了老牌房企高力控股總部在南京，八馬茶業(yè)、安踏、七匹狼、特步和九牧衛(wèi)浴均是發(fā)端于福建泉州的家族企業(yè)。

??眼下，王文彬的三位“親家”都已經是上市公司的老板，但八馬茶業(yè)的上市之路卻一波三折。早在2013年八馬茶業(yè)便謀求在中小板上市，2015年12月8日掛牌新三板，后又在2018年終止掛牌。

??2019年7月24日八馬茶業(yè)重啟上市計劃，開啟上市輔導，并且在2021年4月15日遞交招股書，轉而沖刺深交所創(chuàng)業(yè)板。

??證監(jiān)會官網顯示，2021年9月-2022年4月，深交所對八馬茶業(yè)的上市申請進行了三輪問詢，內容涉及歷史沿革、創(chuàng)業(yè)板定位、研發(fā)投入、關聯交易、加盟模式、財務規(guī)范等，今年5月，八馬茶業(yè)撤回招股書，結束了創(chuàng)業(yè)板IPO之旅。9月八馬茶業(yè)再度沖A，目標市場則從創(chuàng)業(yè)板改成了深市主板。

??上市之路一波三折，是資本愛酒不愛茶的真實寫照，也暴露出八馬茶業(yè)盈利能力堪憂、自主生產不足、現金流惡化的困境。

??有錢人終成眷屬

??八馬茶葉是一家典型的家族企業(yè)。其品牌源于百年前聲名顯赫的“信記”茶行，乾隆年間養(yǎng)茶儒士王士讓發(fā)現鐵觀音并得乾隆賜名，傳承至今近300年；公司成立于1997年，由王文彬和王文禮分別出資30萬元和20萬元成立。在創(chuàng)辦家族企業(yè)之前，王文禮是一位媒體人。

??在越來越多的家族企業(yè)采用家族信托、家族基金會以及家族控股公司等結構性工具來穩(wěn)定的家族所有權架構時，王文彬卻讓八馬茶業(yè)的股份分散在不同的家族成員手中。

??目前八馬茶業(yè)一共有110位股東，王氏家族成員之外，八馬茶業(yè)的股東名單中還包括IDG資本、天圖投資、同創(chuàng)偉業(yè)、德威精選、壹叁資本、神州創(chuàng)投、廣發(fā)證券、天璣星投資、浙商證券等13家機構股東，以及其他83位自然人股東。

公司法人吳清標為王文彬、王文禮、王文超之的表兄弟，其與妻子黃琴合計持有八馬茶葉1.4763%股份。

王氏三兄弟這一大家子人合計持有八馬茶葉66.4271%的股份。

八馬茶業(yè)還沒上市，王文彬的三個子女先一步與上市公司攀上了關系。王文彬的大女兒王佳琳嫁給了七匹狼董事主席周永偉的兒子周士淵，周士淵還是啟誠資本的創(chuàng)始合伙人；小女兒王佳佳嫁給了高力集團董事長高仕軍之子高力；兒子王焜恒在2020年初娶了安踏董事局主席丁世忠的女兒丁斯晴。

豪門婚禮，重在“豪”字。據悉，王焜恒在2020年娶丁斯晴時，媒體報道，整場婚禮搭建花費金額就超200萬元，丁世忠給丁斯晴的嫁妝包括房產、豪車、現金、安踏股份等，總價值上億元。

而在八馬茶業(yè)回復交易所關于實際控制人現金分紅款去向時，清單顯示，2018年6月王文彬有324萬元開銷用于主要籌備子女婚禮、歸還銀行貸款、朋友往來及日常支出；同期，其妻子陳雅靜有96.47萬元用于籌備子女婚禮。換言之，這場婚禮女方家的開銷也有數百萬元。

據《2021胡潤百富榜》統計，周永偉個人財富32億元，高仕軍家族65億元，丁世忠個人770億元，王文彬三位親家的財富值合計達867億元。

但招股書顯示，“親家團”對八馬茶業(yè)的業(yè)績貢獻并不大。2019年-2022年3月，八馬茶葉向七匹狼及其關聯企業(yè)銷售茶葉及相關產品銷售額分別為0.34萬元、9.18萬元、43.84萬元、8.64萬元，合計62萬元；2020年-2022年3月，向安踏及其關聯公司銷售的茶葉及相關產品，分別為5.31萬元、2.3萬元、2.98萬元，合計10.59萬元。

加盟模式擴張的AB面

八馬茶業(yè)是中國最大的鐵觀音生產廠商和銷售商之一，其產品涵蓋全品類茶業(yè)、茶具以及茶食品等。近年來，隨著消費者品牌意識不斷增強，茶企間的競爭從產品質量逐漸擴展到品牌、渠道領域。八馬茶葉采用了 “直營 加盟”、“線上 線下”的全渠道銷售模式。

線下門店是八馬茶業(yè)重要的收入來源，2019年-2021年線下加盟和線下直營合計貢獻收入8.48億元、10.13億元、13.62億元，占同期營收比例83.69%、80.61%、78.73%，其中加盟模式占總營業(yè)收入比例較高，而且呈迅速增長趨勢。

加盟模式是八馬茶業(yè)進行渠道拓展的重要一環(huán)，該模式下，八馬茶業(yè)以終端零售價的一定折扣比例向加盟商銷售產品，簡單來說，八馬茶業(yè)的業(yè)務中有很大比例的批發(fā)生意。

截止2022年3月，八馬茶業(yè)的門店數量已超過2700家，其中直營店數量為400多家，加盟店2300多家。加盟模式讓八馬茶業(yè)實現了快速擴張，但從營收數據看，在門店數量是直營店5倍的情況下，加盟店的營收卻只有直營店的2倍。

2019年-2022年1-3月，八馬茶業(yè)線下加盟渠道收入分別為4.8億元、5.95億元、8.91億元、2.00億元，占主營業(yè)務收入比例為47.44%、47.33%、51.50%和 44.76%，占比較高。2020和2021年營收增速分別為23.78%、49.83%。同期，其線下直營渠道營收分別為3.67億元、4.18億元、4.71億元、1.10億元，2020和2021年營收增速分別為13.94%、12.66%。八馬茶業(yè)在回復深交所問詢時曾透露，2021年1-6月，其擁有的330家直營門店中，134家虧損。

以量換價的另一面，是加盟門店毛利率也拖了公司后腿，對利潤增長的貢獻也十分有限。招股書顯示，2019年-2022年1-3月，八馬茶業(yè)線下加盟渠道毛利分別為1.9億元、2.4億元、3.8億元、8798.41億元，占同期毛利的比例為35.32%、35.93%、41.01%、35.43%；線下直營渠道毛利2.58億元、3.09億元、3.59億元、8347.47萬元，占同期毛利比47.76%、46.13%、38.64%、33.61%。在線下加盟營收領先20個百分點的情況下，毛利潤僅高出2-3個百分點。

報告期內，八馬茶業(yè)主營業(yè)務整體毛利率分別為53.31%、53.22%、53.72%、55.56%。

同期，線下直營渠道的毛利率常年維持在70%以上，是八馬茶業(yè)各主要渠道中毛利率最高的渠道；而線下加盟渠道毛利率在40%左右徘徊，是八馬茶業(yè)毛利率最低的渠道；兩者相差約30個百分點。

一邊是線下直營渠道高毛利率但營收增速放緩，近半數門店虧損，一邊是線下加盟渠道營收增長迅速但對利潤貢獻有限，八馬茶業(yè)逐漸將提升業(yè)績的重心轉移到線上直營渠道。

報告期內，八馬茶業(yè)大力推行線上銷售，通過京東、天貓、抖音、快手實現銷售收入1.23億元、1.85億元、3.00億元和1.19億元，占線上銷售渠道比例分別為76.05%、76.83%、82.66%、87.05%，存在線上銷售渠道集中度較高的風險。

2019年-2022年1-3月，八馬茶業(yè)線上銷售的營收占比從16.08%提升至30.49%，2022年1-3月，4.47億元的營業(yè)收入里，有1.36億元來自線上銷售。從毛利率表現來說，該渠道的毛利率高于加盟門店，但明顯低于直營門店。

為了進一步提升線上渠道的競爭力，此次募集的10.08億資金中，將有2.62億元用于八馬茶業(yè)營銷網絡建設項目，占比約26%。

賺差價的“中間商”

招股書提到，八馬茶業(yè)采用自主生產、自主分裝與定制采購相結合的方式獲取產品，其茶業(yè)產品覆蓋烏龍茶、巖茶、黑茶、紅茶、綠茶、白茶、黃茶等，但僅鐵觀音及部分巖茶等烏龍茶產品為自主生產，而且其生產性生物資產即茶樹的資產值從2019年的317.04萬元下降至2022年3月末的225.91萬元，占非流動資產的比例呈現逐年下降的趨勢。

2018年-2021年上半年，八馬茶業(yè)自有茶園的生產性生物資產采摘入庫量分別為37.50 噸、37.60噸、25.20 噸和13.54 噸，占公司毛凈入庫總量的比例分別為1.02%、1.12%、0.50%、0.65%，占比極小。

在回復證監(jiān)會問詢時，八馬茶業(yè)表示茶園采摘生產制成的毛凈供福建八馬內部使用，未直接形成外部銷售，但茶樹的折舊、茶采摘人工成本和制作成本歸集計入了八馬茶業(yè)的銷售成本中。

為了滿足迅速擴張的需求，八馬茶業(yè)也在從上游供應商采購成品茶，貼上“八馬茶業(yè)”的品牌進行銷售。公司對外采購的定制成品茶占到其茶業(yè)產品的51.92%、47.42%、47.85%、58.12%。換言之，八馬茶業(yè)近3年幾乎有一半的成品為“貼牌”產品。

從采購模式上看，八馬茶業(yè)采購原材料主要包括茶葉原料、茶葉半成品、定制成品茶及包裝材料等，各報告期末，其采購主要物料金額分別為5.17億元、6.58億元、7.70億元、采購金額較大。值得注意的是，近3年其購買成品茶的單價出現明顯上漲，從 2019年的285.6元/KG漲到2022年3月的385.6元/KG，3年時間漲了100元/KG。

因茶葉的農產品屬性，茶企也面臨“靠天吃飯”、“靠運氣吃飯”的現狀，其毛凈和半成品的采購單價波動非常大。王文彬曾表示，“國內散裝茶，一天一個樣，生產者不知道自己要產什么，銷售者不知道自己在賣什么，消費者不知道自己在消費什么?！?/p>

產品依賴外采壓縮了利潤空間，同時高額的營銷費用也在吞噬八馬茶業(yè)的凈利潤。

2019年-2021年，八馬茶業(yè)營業(yè)收入分別為10.23億元、12.66億元、17.44億元、4.5億元，對應的凈利潤分別為9087.61萬元、1.16億元、1.62億元、4504.26萬元，在毛利率超過50%的情況下，凈利率只有8.89%，9.16%、9.39%、10.01%。

報告期內，八馬茶業(yè)期間費用分別為4.22億元、5.11億元、7.07億元、1.84億元，占營業(yè)收入的比重分別為41.26%、40.39%、40.52%、40.94%。2020和2021年期間費用同比分別增長21.21%和38.21%，同期營業(yè)收入增速23.82%和37.75%，基本保持一致。

八馬茶業(yè)十分看重營銷，報告期內其銷售費用分別為3.58億元、4.29億元、5.76億元、1.55億元，合計15.18億元，是同期凈利潤之和的3.67倍。銷售費用主要包括了直營門店員工的薪酬費用以及市場推廣及廣告宣傳費，其中直營門店員工的薪酬支出為最主要的銷售費用。截至2022年3月末，八馬茶業(yè)擁有銷售人員1679人，占公司員工總數的比例為74.52%。

與高額營銷投入相比八馬茶業(yè)在研發(fā)投入上的投入頗低。2019-2021年，八馬茶業(yè)的研發(fā)投入分別為570.22萬元、328.01萬元、664.12萬元，占營收比分別為0.56%、0.26%、0.38%。同期 ，公司員工數從1710增加到2307，但研發(fā)人員卻始終保持在10人左右。截止2022年3月，八馬茶業(yè)共有26項專利，但發(fā)明專利只有5項，外觀設計專利卻有10項。

成品依賴外采模式下，八馬茶業(yè)的預付款項在2022年1-3月大幅增長，主要是因為對“貴酒”系列組合裝產品加大采購力度，預付給供應商淮安富勤貿易有限公司貨款2205.14萬元，較2021年末增長1965.29萬元。

此外，八馬茶業(yè)其他應收賬款出現大幅增長。2019年-2022年前3月，公司其他應收帳款分別為2394.21萬元、3309.67萬元、4034.92萬元、4585.03萬元，對應壞賬準備從88.4萬元增長至209.14萬元。截止2022年3月，其他應收賬款的賬面余額4585.03萬元，超過同期4504.26萬的凈利潤。

樂居財經《穿透IPO》還注意到，近3年八馬茶業(yè)經營現金流波動異常之大。

2020年，其經營活動現金流凈額由上一年期末的1.45億元跌至6946.25萬元；2021年其經營活動現金流凈額又猛增至2.98億元；到了2022年3月末，這一數據轉為-1305.91萬元。

對于兩次現金流猛跌，八馬茶業(yè)表示因為日常經營加大了普洱茶采購儲備力度，公司必要庫存商品規(guī)模有所增長導致；2022年初對2021年末的應付款項等進行結算，則是導致一季度現金流為負的原因。