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海通證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首次覆蓋中升控股(00881)，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)公司2024/25/26年?duì)I收分別為1699/1917/2185億元，歸母凈利潤(rùn)分別為35/51/67億元，EPS分別為1.45/2.13/2.79元。合理價(jià)值區(qū)間為22.34-25.54港元。

海通證券主要觀點(diǎn)如下：

中升控股是中國(guó)汽車經(jīng)銷商中的領(lǐng)軍企業(yè)。

根據(jù)公司2024年中報(bào)，中升在全國(guó)有419家經(jīng)銷店，其中豪華品牌269家，中高端品牌為150家。中升在主要品牌中國(guó)市場(chǎng)新車銷量的市占率為：雷克薩斯32%，奔馳18%，豐田、沃爾沃和捷豹路虎10%，寶馬和奧迪6%。2024年上半年公司實(shí)現(xiàn)新車銷量23.3萬(wàn)，同比增長(zhǎng)3.9%。

新車業(yè)務(wù)承壓，中升通過(guò)重點(diǎn)布局中心城市爭(zhēng)取高市占率，獲得了更強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

根據(jù)公司中報(bào)，2024年上半年公司經(jīng)銷的雷克薩斯/奧迪/奔馳/寶馬/豐田的上險(xiǎn)量同比增速分別為20.7%/2.6%/-10%/-5.4%/-13%，顯示了部分品牌在智能電動(dòng)浪潮下的承壓。然而在中升重點(diǎn)布局的32個(gè)中心城市中，1510萬(wàn)豪車中的210萬(wàn)已經(jīng)成為公司的長(zhǎng)期客戶，這些客戶中的80%為自主選擇汽車服務(wù)提供商的復(fù)購(gòu)客戶，較好的代表了成熟市場(chǎng)的特征。中升通過(guò)對(duì)成熟客戶的獲取、促活與轉(zhuǎn)化，取得了一定程度的抗壓成立，2024年上半年?duì)I收同比基本持平。

新勢(shì)力也開(kāi)始使用經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)銷商集團(tuán)的新車業(yè)務(wù)未必萎縮。

根據(jù)各車企官網(wǎng)，小鵬、零跑等新勢(shì)力均在招募加盟經(jīng)銷商。根據(jù)公司公告，公司與賽力斯簽訂了初步協(xié)商協(xié)議，同意就合作分銷其旗下的新能源汽車進(jìn)行進(jìn)一步磋商。該行認(rèn)為，在智能電動(dòng)時(shí)代，經(jīng)銷商集團(tuán)擁有存量客戶線索、經(jīng)銷服務(wù)經(jīng)驗(yàn)、售后服務(wù)軟硬件基礎(chǔ)等優(yōu)勢(shì)，仍有明確的發(fā)展機(jī)會(huì)。經(jīng)銷商集團(tuán)如能與核心新勢(shì)力車企取得合作并放量銷售，有望彌補(bǔ)傳統(tǒng)品牌銷量、毛利下行帶來(lái)的利潤(rùn)壓力。

售后業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，且客戶黏性強(qiáng)，可替代性差，是可以支持利潤(rùn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的優(yōu)秀商業(yè)模式。

根據(jù)中升控股2024年中報(bào)，公司打破傳統(tǒng)的單一汽車品牌經(jīng)銷店的服務(wù)模式，打造中升汽車服務(wù)品牌，提供跨汽車品牌和不同燃料類型的汽車服務(wù)。通過(guò)中升多樣的服務(wù)類型和全品牌的服務(wù)場(chǎng)景，最大化覆蓋中心城市用車客戶群。根據(jù)中升2024年中報(bào)交流材料，上半年公司售后業(yè)務(wù)入廠394萬(wàn)臺(tái)次，同比+5.6%，服務(wù)收入109.64億元，同比+13.8%。上半年公司精品、維保套餐及售后服務(wù)毛利率為47.1%，同比基本持平。中升上半年零服吸收率達(dá)到118%，同比逆勢(shì)提升10pct。

綜上，該行認(rèn)為中升控股有望通過(guò)對(duì)更多新品牌的覆蓋，實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)品牌量、利下降的對(duì)沖。同時(shí)，商業(yè)模式較優(yōu)的售后業(yè)務(wù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車消費(fèi)不及預(yù)期;原材料價(jià)格大幅上漲。