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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：ST花王注入第三方資產為何市場負反饋？一方面，巨額資金何解，是否給交易帶來較大的不確定性？另一方面，高溢價注入標的業(yè)務前景或有待觀察。那公司又為何改變承諾不注入實控人旗下核心資產？在保殼壓力下，實控人旗下核心資產博藍特質地也有待觀察，即其關聯(lián)客戶占比較大，且關聯(lián)交易迷霧重重，這又是否給相關交易帶來較大不確定性？

　　近日，ST花王發(fā)布收購公告引發(fā)市場負反饋。

　　3月14日晚間公告，公司擬以支付現金方式購買安徽尼威汽車動力系統(tǒng)有限公司（簡稱“尼威動力”）55.5%股權，交易對價預估為6.66億元。

　　需要指出的是，ST花王于2024年底完成重整，產業(yè)投資人蘇州辰順浩景企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“辰順浩景” ）成為控股股東，徐良成為公司實際控制人。產業(yè)投資人原本承諾注入其資產，但此次交易屬于第三方資產。

　　頗為驚訝的是，市場似乎對此次交易并不買單。上述收購公告發(fā)布后，公司股價隨即跌停并引發(fā)股價異常波動。公司股票于2025年3月14日、2025年3月17日、2025年3月18日連續(xù)3個交易日內收盤價格跌幅偏離值累計超過12%。

　　至此，我們疑惑的是，ST花王為何不注入產業(yè)投資人資產？市場為何對此次交易給出負反饋？

　　退市風險下的保殼策略優(yōu)先？

　　公司于 2024 年 11 月 16 日披露的《花王生態(tài)工程股份有限公司重整計劃》，產業(yè)投資人和/或其指定主體取得轉增股票且上市公司重整計劃執(zhí)行完畢后，擇機注入國家鼓勵的、監(jiān)管認可的、具有較好行業(yè)前景的新質生產力方向相關資產。

　　值得注意的是，產業(yè)投資人辰順浩景及徐良先生承諾：“在重整程序終結后的第一個完整會計年度（即次一個完整會計年度，如果花王股份重整程序于 2024 年終結，即為 2025 年會計年度），花王股份主營業(yè)務收入將達到4億元以上，并在 2025 年 1 月 31 日前啟動向花王股份注入國家鼓勵的、監(jiān)管認可的、具有較好行業(yè)前景的新質生產力方向相關資產的工作，包括依法合規(guī)召開董事會、臨時股東大會等，具體以監(jiān)管部門審批為準；在重整程終結后第二個至第四個完整會計年度內（如果花王股份重整程序于 2024 年終結，即為2026年、2027年、2028年會計年度），上市公司的主營業(yè)務收入每年均達到 5 億元以上，3個會計年度合計凈利潤不低于1.8億元；如合計凈利潤未達到前述標準，則不足部分由產業(yè)投資人向花王股份以現金方式予以補足”。

　　辰順浩景持有上市公司18.51%股份。2025年1月，辰順浩景提名的董事占據董事會多數席位，成為公司控股股東，徐良先生成為上市公司實際控制人。

　　值得注意的是，徐良旗下核心資產為浙江博藍特半導體科技股份有限公司（以下簡稱 “博藍特”）。博藍特曾申報科創(chuàng)板IPO但最終撤回。

　　需要指出的是，ST花王24年營收低于3億元，退市風險較大。

　　根據公告顯示，公司預計2024年度實現利潤總額-8.72億元到-5.86億元，預計2024年實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為-8.59億元至-5.78億元；預計2024年度實現歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤為-4.27億元至-2.87億元。預計2024年度實現營業(yè)收入7840萬元到1.17億元，扣除與主營業(yè)務無關的業(yè)務收入和不具備商業(yè)實質的收入后的營業(yè)收入為 7680萬元到1.14億元，低于3億元。

　　根據退市新規(guī)，“最近一個會計年度經審計的利潤總額、凈利潤或者扣除非經常性損益后的凈利潤孰低者為負值且營業(yè)收入低于3億元，或追溯重述后最近一個會計年度利潤總額、凈利潤或者扣除非經常性損益后的凈利潤孰低者為負值且營業(yè)收入低于3億元”規(guī)定的對公司股票實施退市風險警示的情形，公司股票在 2024 年年度報告披露后將可能被實施退市風險警示（在公司股票簡稱前加“*ST”）。

　　需要指出的是，徐良旗下的博藍特招股書顯示營收呈現出下滑態(tài)勢，招股書最近一年度的營收規(guī)模僅為3.47億元，營收增速下滑13.15%。

　　與此形成對比的第三方資產則營收規(guī)模超過5億元規(guī)模，且業(yè)績增速較好。

　　本次擬收購的尼威動力成立于2018年12月11日，注冊資本4010.24萬元。尼威動力專注于新能源混合動力汽車高壓燃油箱系統(tǒng)的研發(fā)、生產與銷售，具備從產品設計、測試驗證到規(guī)模化生產的全套業(yè)務體系。財務數據顯示，2023年和2024年，公司分別實現營業(yè)收入3億元和6.78億元（同比上漲126.33%）；凈利潤分別為1733.3萬元和6995.34萬元（同比上漲303.59%）。

　　市場為何負反饋？

　　第一個問題，巨額資金何解，是否給交易帶來較大的不確定性？

　　此次交易，公司擬以支付現金的方式向 HUANG RAN、孫鑫海、朱超、張同意、張澄、左強、上海咨凡企業(yè)發(fā)展有限公司、徐云峰、蕪湖尼威汽車科技合伙企業(yè)（有限合伙）、上海闋闋企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）、安徽鳩控國有資本投資集團有限公司、蕪湖天使投資基金有限公司合計購買其所持有的尼威動力2，225.6832 萬元出資額（占尼威動力注冊資本的 55.50%），本次交易完成后，尼威動力的控股股東將由 HUANG RAN變更為上市公司，尼威動力的實際控制人將變更為徐良。

　　本次交易中，尼威動力整體預估值為12億元，溢價率超700%，而擬轉讓股權的交易對價預估為6.60億元。需要指出的是，ST花王賬面現金不足2000萬元。

　　公司因破產重整事項，失去了融資功能，同時由于供應商提起訴訟，部分銀行賬戶被凍結，直接限制了公司的收款渠道，加大了回款難度，并延長了回款周期，前述客觀問題進一步加劇了公司的資金緊張狀況。公司此次巨額現金交易如何解決？

　　第二個問題，注入資產前景幾何？

　　標的公司專注于新能源混合動力汽車高壓燃油箱系統(tǒng)的研發(fā)、 生產與銷售，商業(yè)模式成熟， 通過向整車制造企業(yè)提供高質量高壓燃油箱系統(tǒng)產品實現收入及利潤。汽車油箱是汽車部件中重要的安全件和法規(guī)件之一， 根據油箱內部承壓能力的不同通?？煞譃槠胀ǔ喝加拖浼案邏喝加拖?。

　　目前，國內插電式混合動力汽車增長速度遠遠領先于純電動汽車，是拉動新能源汽車市場增長的重要力量。但《新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021―2035年）》指出，到2035年純電動汽車成為新銷售車輛的主流。根據IDTechEx的最新研究，預計到2045年，純電汽車將占據75%的汽車市場，而插混汽車僅占約5%。

　　不注入產業(yè)投資人資產背后的隱憂？

　　公告顯示，在推進注入產業(yè)投資人旗下資產過程中，公司對產業(yè)投資人相關資產進行了綜合分析。若現階段整體注入產業(yè)投資人的資產，則所需周期較長，相關事項具有較大不確定性，不利于公司現階段的穩(wěn)定發(fā)展。基于審慎考慮，產業(yè)投資人計劃先引入第三方優(yōu)質資產。

　　這種不確定性是否主要來自旗下注入核心預期注入標的博藍特本身？

　　博藍特自成立以來主要從事新型半導體材料、器件及相關設備的研發(fā)和應用，著重于圖形化藍寶石、碳化硅等半導體襯底、器件的研發(fā)、生產、銷售，以及半導體制程設備的升級改造和銷售。

　　據公開資料顯示，博藍特在撤回前夕已完成科創(chuàng)板首輪問詢回復，在科創(chuàng)板首輪問詢中，上交所主要關注公司關于實控人、股權變動、股份支付、貿易模式、環(huán)保、核心技術、知識產權、關聯(lián)方和關聯(lián)交易、募投項目共計30個問題。

　　首先，收入端存在大客戶既是股東又是客戶情形，且大客戶變動較為頻繁。

　　一方面，公司不僅大客依賴，同時關聯(lián)方乾照光電長期占據公司第一大客戶位置。

　　招股說明書顯示，報告期內，博藍特向前五大客戶產生的銷售收入分別為26296.19萬元、32813.05萬元、27813.77萬元、14677.31萬元，分別占當期營業(yè)收入的90.51%、82.02%、80.05%、86.54%。

　　據悉，2018年3月，乾照光電作為有限合伙人的乾芯投資對博藍特增資，增資后乾芯投資所持股份占博藍特當時股本的比例為5.37%；2019年11月，乾芯投資再次對博藍特增資后合計所持股份占博藍特當時股本的比例為8.99%；2020年6月，乾芯投資對外轉讓部分股份后所持股份占博藍特當時股本的比例為4.43%。由于乾芯投資報告期內曾持有博藍特5%以上的股份，乾照光電作為有限合伙人持有乾芯投資66.01%出資額，故將乾照光電認定為關聯(lián)方。

　　報告期內，公司對乾照光電銷售收入分別為8，448.56萬元、11，633.91萬元、12，098.86萬元和4，931.10萬元，占公司營業(yè)收入的比例分別為29.08%、29.08%、34.82%和29.07%，除2017年為第二大客戶外，其他各期均為第一大客戶，且關聯(lián)交易占比較大。

　　另一方面，客戶穩(wěn)定性及持續(xù)性或有待觀察。

　　據招股書信息，德豪潤達2017-2019年為發(fā)行人前五大客戶，2020年未進入前五大；開發(fā)晶照明2017-2018年為發(fā)行人前五大客戶，2019年起未進入前五大；南通同方僅2017年、彩虹（江西）半導體（成立時間為2017年12月27日）僅2018年為發(fā)行人前五大客戶；兆馳股份為2020年新增前五大客戶。

　　其次，公司關聯(lián)交易迷霧重重。

　　報告期內發(fā)行人存在較多注銷關聯(lián)方，徐良及劉忠堯報告期內曾擔任部分關聯(lián)方的董事長、執(zhí)行董事、董事等職務，并持有相應股權；公司存在通過供應商蘇州麥德瑞光電材料有限公司進行轉貸的情形；報告期內公司存在向關聯(lián)方、非關聯(lián)方進行資金拆入的情形，且部分金額較大。

　　對于注銷關聯(lián)方，公司稱均具有合理原因，注銷關聯(lián)方注銷前不存在重大違法違規(guī)行為，不存在影響董監(jiān)高的任職資格的情形；報告期內公司注銷的關聯(lián)方除蚌埠博藍特系公司二級子公司，報告期內存在經營情況，并于2019年12月停產；天富運科技系公司員工持股平臺，2018年2月，該員工持股平臺的主體更換，按照賬面投資成本轉讓至博源投資，除上述情況外，其他被注銷的關聯(lián)方與公司客戶或供應商間不存在業(yè)務、資金往來；注銷關聯(lián)方均不存在為發(fā)行人承擔成本費用或其他利益輸送情形。

　　對于公司通過供應商轉貸的原因，公司稱主要系資金緊張，相關款項均用于日常經營，具備合理性；報告期內，公司為滿足貸款銀行的受托支付要求，與前述供應商簽署了無真實業(yè)務支持的采購合同。方式轉貸行為所獲得的資金均用于公司日常經營所需，并已按期償還對應的貸款本息，且不構成重大違法違規(guī)。

責任編輯：公司觀察