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近日，花王生態(tài)工程股份有限公司（*ST花王，603007.SH）因擬收購安徽尼威汽車動(dòng)力系統(tǒng)有限公司（尼威動(dòng)力）55.5%股權(quán)的交易方案，收到上海證券交易所的問詢函，該交易的標(biāo)的估值合理性等問題受到重點(diǎn)關(guān)注。

3月14日晚間，深陷退市危機(jī)的*ST花王發(fā)布公告，擬6.66億元收購尼威動(dòng)力55.5%股權(quán)，標(biāo)志其跨界進(jìn)軍新能源領(lǐng)域，試圖擺脫傳統(tǒng)園林工程業(yè)務(wù)增長困境。尼威動(dòng)力成立于2018年12月，注冊資本4010萬元，主要產(chǎn)品為金屬高壓燃油箱系統(tǒng)，配套于插電式混合動(dòng)力汽車和增程式電動(dòng)汽車，客戶包括理想汽車、零跑汽車、奇瑞汽車、上汽大通等整車廠商。

監(jiān)管聚焦的核心問題在于標(biāo)的公司估值在不到一年半內(nèi)從3.04億元飆升至12.23億元的合理性，以及業(yè)績承諾與高溢價(jià)交易的匹配性。本次評估基準(zhǔn)日為2025年2月28日，增值率高達(dá)665.84%，而前次截至2023年12月31日的評估值僅3.04億元，增值率為323.90%。如此劇烈的估值躍升，要求公司披露前次評估背景、關(guān)鍵參數(shù)差異及經(jīng)營狀況變化的具體依據(jù)。

尼威動(dòng)力的業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長但暗藏隱憂。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2024年，其營業(yè)收入從3.2億元增長至7.1億元，凈利潤由1699.22萬元升至7599.13萬元；2025年1-2月營收達(dá)1.2億元，凈利潤1183.7萬元。然而其客戶集中度畸高，報(bào)告期內(nèi)前五大客戶收入占比均超94%，其中對理想汽車的銷售收入占比從73.27%降至40.27%但仍構(gòu)成重大依賴。更值得警惕的是，標(biāo)的公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值不足4000萬元且無自有生產(chǎn)經(jīng)營用房，全部廠房均為租賃，業(yè)務(wù)可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。

對*ST花王而言，此次收購是一場背水一戰(zhàn)的轉(zhuǎn)型自救。公司2024年凈利潤巨虧8.13億元，營業(yè)收入僅9164.08萬元；2025年一季度續(xù)虧0.1億元，持續(xù)經(jīng)營能力岌岌可危。截至2024年末，其資產(chǎn)總額11.73億元、凈資產(chǎn)5.12億元，而本次交易對價(jià)占凈資產(chǎn)比例高達(dá)130%。盡管重整后賬面貨幣資金約4.24億元，但短期債務(wù)超2億元，交易資金需依賴銀行并購貸款，進(jìn)一步加劇財(cái)務(wù)脆弱性。收購若完成，上市公司業(yè)務(wù)將從園林工程跨界切入新能源汽車零部件領(lǐng)域，尼威動(dòng)力2024年7.07億元營收規(guī)模已達(dá)*ST花王的771%。

交易所質(zhì)詢直擊要害，除估值異動(dòng)外，業(yè)績補(bǔ)償覆蓋率過低成為焦點(diǎn)。交易對方承諾2025-2027年累計(jì)凈利潤不低于3.2億元，但若累計(jì)凈利潤為零，補(bǔ)償金額僅能覆蓋交易對價(jià)的26.67%。低補(bǔ)償與高增值形成鮮明反差，監(jiān)管要求公司說明是否有利于維護(hù)上市公司利益。同時(shí)，標(biāo)的公司預(yù)測2025-2027年?duì)I收增長率達(dá)33.28%、26.73%和17.44%，但2025年1-2月產(chǎn)能利用率僅37.94%，且環(huán)評顯示存在超產(chǎn)能生產(chǎn)問題，未來需通過搬遷解決，資本支出預(yù)測的合理性存疑。更嚴(yán)峻的是，本次交易將形成6.26億元商譽(yù)，占上市公司2024年備考凈資產(chǎn)的101.49%，未來減值風(fēng)險(xiǎn)高企。

公司退市風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高懸。因2024年凈利潤為負(fù)且營收低于1億元，*ST花王已被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。盡管2024年9月完成破產(chǎn)重整，但基本面未能扭轉(zhuǎn)。實(shí)控人徐良在重整中以每股1.35元認(rèn)購股份，相較當(dāng)時(shí)市價(jià)折讓顯著，其承諾2025年?duì)I收超4億元，2026-2028年累計(jì)凈利潤不低于1.8億元。本次收購被視為兌現(xiàn)承諾的關(guān)鍵舉措，若失敗或整合不利，公司將直面終止上市風(fēng)險(xiǎn)。

市場對此次并購的解讀呈現(xiàn)分歧。悲觀觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)標(biāo)的估值透支成長性、客戶依賴癥難解及支付壓力；樂觀視角則關(guān)注尼威動(dòng)力身處新能源混動(dòng)賽道的高景氣——據(jù)行業(yè)預(yù)測，2025年中國混動(dòng)車型銷量將達(dá)613萬輛，滲透率25%，年均復(fù)合增速54%。

上交所問詢函要求公司在6月25日前回復(fù)，其解釋能否消弭市場疑慮將直接影響投資者信心與監(jiān)管態(tài)度。對*ST花王而言，這樁估值6.66億的跨界并購已不僅是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的賭注，更是退市倒計(jì)時(shí)中的最后籌碼。