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中金公司發(fā)布研究報告稱，美國7月核心CPI季調(diào)環(huán)比上漲0.3%，同比由2.9%反彈至3.1%，高于市場預期；整體CPI環(huán)比上漲0.2%，同比維持在2.7%，略低于預期。從分項來看，7月通脹呈現(xiàn)商品溫和，服務(wù)反彈的特征：關(guān)稅成本仍在向零售端傳導，但也有部分價格出現(xiàn)回落。一些此前下跌的服務(wù)價格轉(zhuǎn)為上漲，增加了通脹的粘性。維持此前判斷，美國通脹將進入一輪結(jié)構(gòu)性上行階段。對美聯(lián)儲而言，核心CPI并未朝著2%目標收斂，而是重回3%以上，與目標越來越遠。這可能加大美聯(lián)儲內(nèi)部分歧，使其難以就政策決議形成共識。貨幣政策路徑的變數(shù)將大大提升，市場波動將加劇。

7月通脹呈現(xiàn)商品溫和，服務(wù)反彈的特征。商品方面，關(guān)稅成本仍在向消費者傳導，但也有部分價格出現(xiàn)回落。核心商品價格指數(shù)季調(diào)環(huán)比增長0.2%，增幅與上月持平。其中，家具床具(環(huán)比+0.9%)、窗簾(+1.2%)、音視頻設(shè)備(+0.8%)、攝影設(shè)備(+2.1%)仍然保持較高增速，顯示關(guān)稅成本持續(xù)傳導。但也有部分此前漲勢較猛的項目在7月環(huán)比走弱，比如家電(-2.2%)、男裝(-1.3%)、非處方藥品(-0.5%)、電腦(-2.6%)等。

此前一直沒有漲價的汽車價格在7月出現(xiàn)了漲價跡象。二手車價格環(huán)比增速反彈至0.5%，新車止跌，機動車零部件環(huán)比加速至0.9%。這一趨勢與中金公司所提示的風險相吻合：汽車制造商和經(jīng)銷商此前通過壓縮利潤，暫時吸收了關(guān)稅帶來的成本沖擊，但考慮到關(guān)稅政策將制度化和常態(tài)化，這種吸收空間將不斷縮小，后續(xù)隨著2026年新款汽車上市，車企可能通過提高價格來轉(zhuǎn)嫁成本(《美國經(jīng)濟面臨“類滯脹”》)。

服務(wù)方面，一些此前下跌的價格轉(zhuǎn)為上漲，增加了通脹粘性。美聯(lián)儲最關(guān)注的剔除房租后的核心服務(wù)(supercore)價格指數(shù)環(huán)比上漲0.5%，較此前明顯加速。其中，最為明顯的分項來自此前持續(xù)下跌的機票價格，環(huán)比漲幅大幅反彈至4%。這表明，年初以來疲軟的外出旅行活動可能有所企穩(wěn)，這與達美等航空公司在其二季報中的表述是一致的[1]。此外，機動車維護(+1.2%)、機動車修理(+0.8%)、醫(yī)療服務(wù)(+0.8%)、娛樂服務(wù)(+0.4%)、快遞服務(wù)(+2.0%)等價格也仍在上漲。整體上看，服務(wù)通脹的粘性依然存在。

其他方面，食品(環(huán)比0%)和能源(-1.1%)價格增速均較上月明顯回落，有助于降低核心CPI同比反彈對整體CPI的壓力。房租通脹變化不大，主要居所租金環(huán)比從上月0.2%小幅上升至0.3%，業(yè)主等價租金增速持平于0.3%。房租通脹路徑與具有一定領(lǐng)先性的Zillow數(shù)據(jù)所展示的趨勢基本一致。

總體而言，7月CPI數(shù)據(jù)并未改變中金公司對于美國通脹走勢的判斷——通脹將進入一輪結(jié)構(gòu)性上行階段。隨著關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁的效應(yīng)在未來幾個月更多顯現(xiàn)，核心商品通脹將面臨進一步走高的風險；與此同時，房租與服務(wù)通脹或相對溫和，但也將具有粘性。綜合來看，核心CPI同比增速將在年底前進一步上升(參考報告《美國經(jīng)濟面臨“類滯脹”》)。

對美聯(lián)儲而言，這份CPI報告并未提供明確方向。一方面，關(guān)稅向零售端的傳導沒有此前擔心的那么劇烈，暫時緩解了市場對關(guān)稅沖擊的擔憂；但另一方面，不受關(guān)稅影響的服務(wù)通脹重新回升，將加劇聯(lián)儲對于通脹粘性的憂慮。從趨勢上看，核心CPI通脹并未朝著2%目標收斂，而是重回3%以上，與目標越來越遠。在這種背景下，美聯(lián)儲內(nèi)部傾向謹慎的官員或?qū)⒗^續(xù)堅持保守立場。換言之，降息與否的爭論并不會就此消除，官員之間的分歧或?qū)⒗^續(xù)存在。

這種分歧也意味著，貨幣政策路徑的變數(shù)將大大提升。在就業(yè)動能減弱與通脹壓力并存的環(huán)境下，美聯(lián)儲或難以就政策路徑形成一致意見。當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“時而滯，時而脹”的特征，將使得美聯(lián)儲提前指引降息變得更加困難。雖然市場已充分押注9月降息，并預期年底前將降息三次，但這一定價或低估了宏觀局勢的復雜性。無論美聯(lián)儲最終選擇降息還是按兵不動，都可能面臨內(nèi)部意見分裂。對市場而言，這往往意味著波動率上行，資產(chǎn)價格將更易在經(jīng)濟數(shù)據(jù)與官員言論的交錯影響下出現(xiàn)震蕩。

圖表1：美國7月核心CPI反彈，高于市場預期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：核心商品通脹環(huán)比仍較為平抑

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表3：核心商品部分分項已在開年以來明顯漲價

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表4：非房租核心服務(wù)通脹環(huán)比反彈至0.5%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表5：主要房租通脹環(huán)比增幅維持在0.3%

注：房屋租金項目為業(yè)主等價租金與主要居所租金兩個指標的加權(quán)平均值計算得出的環(huán)比增速

資料來源：Haver，中金公司研究部